全新的配置理论“整体投资组合法”崛起！影响最保守也最重要的机构：主权基金和养老基金

一场深刻的演变正在主权财富基金和公共养老金这个沉稳的世界中悄然发生，一种被称为“整体投资组合方法”的投资哲学正在崛起，并可能改写数万亿美元资产的管理规则。这一新方法摒弃了传统的资产类别壁垒，鼓励在整个投资组合的层面进行优化配置，而非在孤立的资产类别中做决策。

这一趋势的最新焦点，落在了美国最大的公共养老金——加州公共雇员退休系统身上。这个管理着5870亿美元资产的巨擘，将于本月就是否采纳TPA进行投票。这一决定备受瞩目，因为它将标志着TPA理论在主流机构投资者中的一次关键性突破。

如果投票通过，CalPERS将加入一个由全球顶尖机构组成的先行者行列，其中包括新加坡政府投资公司、澳大利亚未来基金以及加拿大养老金计划投资委员会。这些机构已经开始转向TPA，认为它比传统的战略资产配置模型更适合当前这个市场假设容易被通胀飙升或地缘政治冲击颠覆的动荡世界。

对于这些大型资产所有者而言，采纳TPA意味着文化、治理和基础设施的巨大变革。尽管有怀疑论者认为这只是又一个流行的投资缩写，但支持者坚信，TPA能够为投资组合带来更强的灵活性和韧性，以应对未来的不确定性。

CalPERS的变革时刻

在9月的董事会会议上，CalPERS新任首席投资官Stephen Gilmore阐述了转向TPA的理由。他指出，在传统的SAA框架下，各资产类别团队往往只针对自身领域进行优化，这可能导致意想不到的风险集中或过度分散。“如果你针对很多不同的资产类别进行优化，然后把它们加起来，它的效果不如针对整体进行优化，”Gilmore表示。

根据CalPERS的提案，该基金将从目前11个独立的资产类别基准，转变为一个由75%股票和25%债券组成的单一“参考投资组合”，并设定400个基点的主动风险预算。Gilmore在陈述中引用了TPA投资者的卓越表现。据咨询公司韦莱韬悦和未来基金共同撰写的一份2024年报告显示，采用TPA的基金在过去十年间的年化表现比采用SAA的基金高出1.8个百分点。

TPA的灵活性优势

TPA的核心优势在于其无与伦比的灵活性。加拿大CPP Investments整体基金管理主管Manroop Jhooty认为，TPA使基金能够做出在经典SAA框架下“有点困难”的权衡决策。例如，当私募股权的配置比例因市场估值上涨而从15%的目标升至20%时，SAA投资者可能被迫在流动性受限、定价不利的情况下出售部分头寸以重新平衡。但TPA基金可以将公开上市的股票与私募股权视为由类似风险因素驱动的资产，从而选择减持流动性更好的上市股票来调整风险敞口。

另一方面，TPA有助于识别并避免无意的风险集中。当人工智能等热门主题兴起时，从基础设施到公开市场再到私募信贷的每个投资团队都可能被吸引而投入资金。即使每个类别的资产配置仍在目标范围内，整个投资组合也可能在单一行业上形成危险的过度暴露。TPA的整体视角有助于防范此类风险。纽约市退休系统也体现了这一趋势，该系统自2022年以来已聘请三名量化管理人来构建分析工具，以跟踪整个投资组合对流动性和股票敏感性等风险因素的敞口。

治理挑战与现实疑虑

尽管TPA的优势显而易见，但其实施并非没有挑战，并引发了业界的广泛讨论。最大的障碍之一是治理结构的重塑。在SAA模式下，董事会为每个资产类别设定明确目标，各团队对相对基准的表现负责，问责机制清晰。而在TPA模式下，董事会必须授予投资团队更大的自由裁量权。英国Local Pensions Partnership Investments的投资策略主管Max Townshend警告称：“你可能会失去对你的证券选择和资产配置决策是否增加价值的问责。”

韦莱韬悦亚洲投资主管Jayne Bok则担心，一些机构可能只是“假装”采纳TPA，而未进行实施所必需的文化和流程变革。她表示：“很多人会说他们已经在这样做了，而他们本质上只是‘造假者’。”

此外，关于TPA的准确定义也缺乏共识。部分人视其为一种全新的投资哲学，而另一些人则认为它是对SAA系统的升级。管理着5960亿美元私募资产的Ares Management的量化研究主管Avi Turetsky认为，TPA的兴起反映了投资者对流动性和非流动性投资如何相互作用的兴趣增加，但目前它“更像是一种愿望”，尚未形成像“加拿大模式”那样成熟的体系。

实践中的演变

TPA的成功实践者提供了一些宝贵的经验。曾任职于新西兰养老基金的Gilmore，正是从一个TPA的先行者那里带来了经验。据该基金的联合首席信息官Brad Dunstan介绍，NZ Super在实施TPA之初，团队成员都是通才。随着基金规模扩大，它现在围绕五个资产类别团队组织员工，但在TPA的整体框架下，增加了一个战术叠加层，以评估所有资产的公允价值，从而捕捉被低估的机会。

Dunstan总结道，TPA“让我们能够灵活地更大幅度地移动投资组合”。这种模式打破了部门壁垒，确保了团队目标的一致性。“每个人都朝着同一个方向努力。你不会让基础设施部门的人说，‘我只想投资这个基建项目，因为它是我的宝贝’。”这恰恰点明了TPA所追求的文化核心——为了整体利益协同作战。