华泰 | 商贸零售：部分海外龙头中国业务持续回暖

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（来源：华泰证券研究所）

25Q3多家海外美护/奢侈品龙头中国区业务出现不同程度的回暖趋势：LVMH除日本以外的亚太区营收经历6季度下滑后，25Q3重回正增长；欧莱雅中国大陆连续2季度恢复正增长，25Q3提速至3%；爱马仕中国区业务增长强劲；雅诗兰黛亦实现中国区业务同比增长9%；联合利华中国区除冰激凌外各业务板块恢复增长；在旅游零售渠道，欧莱雅/LVMH/开云集团等公司亦观察到了改善迹象。据爱马仕，当前已观察到中国一线城市房地产市场企稳、中国大陆与中国香港金融市场回升的积极宏观信号；欧莱雅亦称高端线引领中国市场复苏。我们认为中国大陆区消费有望持续渐进式回暖。

区域视角：部分龙头中国营收持续回暖，部分龙头日本本地消费维稳

1）中国：欧莱雅中国大陆25Q3收入同比增长约3%，驱动北亚yoy4.7%（like-for-like口径，下同），LVMH中国大陆Q3本地市场营收已重回正增长，国内消费恢复至中高个位增长，爱马仕Q3大中华区营收增长强劲，拜尔斯道夫旗下莱珀妮25Q3营收增速转正受益于中国区改善势头。2）日本：拜尔斯道夫称日本市场营收增长强劲，爱马仕称日本市场受益于本地消费者忠诚，营收yoy8%（披露口径，下同）。3）欧美：欧莱雅/爱马仕欧洲与北美市场实现营收增长，欧莱雅欧洲/北美营收yoy4.1%/1.4%，爱马仕营收yoy9%/7%；4）新兴市场：欧莱雅拉美市场营收yoy4.4%，联合利华新兴市场营收yoy4.1%（USG口径）。

渠道视角：线上渠道增长可观，旅游零售阶段性承压但有边际改善

1）旅游零售：欧莱雅/开云集团称旅游零售Q3营收虽略有改善，但仍处负增长区间，开云集团中国消费者旅游零售营收两位数负增长，拜尔斯道夫称欧洲旅游零售营收两位数负增长影响欧洲市场表现；2）电商渠道：欧莱雅/拜尔斯道夫均表示电商渠道营收增长显著，Q3分别实现yoy12%/19.2%（有机口径，拜尔斯道夫下同），联合利华电商营收亦增长亮眼，Amazon/Walmart/Flipkart/TikTok分别实现yoy15%/25%/30%/70%；3）线下渠道：欧莱雅强调美妆实体店重要性，并持续推动线上+线下布局；LVMH丝芙兰与免税店表现强劲，精选零售业务25Q3 营收yoy7%（有机口径）。

品类视角：医美/医美级护肤品/香水等品类依然有相对更突出表现

1）医美：高德美受益于再生针剂 Sculptra中国市场份额提升，液态肉毒Relfydess快速爬坡与落地香港/新西兰/中东等因素，25Q3美学板块营收实现yoy11.8%；2）皮肤科学护肤品：高德美丝塔芙/阿莱丝汀国际市场双位数增长驱动皮肤科护肤板块25Q3营收yoy9.3%，欧莱雅25Q3修丽可/适乐肤表现出色，适乐肤略增长；拜尔斯道夫优色林北美25Q3营收同比有机增长56%，驱动皮肤医学品业务25Q3营收yoy12.4%；3）香水：欧莱雅/LVMH均称受益于旗下各品牌上新，香水业务25Q3营收增长亮眼；4）护发：欧莱雅得益于9月收购Color Wow及卡诗出色表现，专业产品部门营收yoy9.3%。

部分龙头上调或维持业绩指引

高德美连续两期上调业绩，25Q3公司指引FY25全年收入同比增速17.0%-17.7%（25H1指引由10-12%提升至12-14%），核心EBITDA利润率23.1%-23.6%（25H1维持指引23%）。宝洁26Q1指引FY26全年收入同比增速1-5%，维持25Q4指引。联合利华25Q3指引FY25全年同比潜在销售增长率在3-5%，25H2营收增速预计高于25H1，25H2净利率18.5%，较24H2同比有显著提升。

风险提示：市场竞争加剧；汇率波动；地缘政治不确定性。

研报：《部分海外龙头中国业务持续回暖》2025年11月11日

樊俊豪 分析师 S0570524050001 | BDO986

孙丹阳 分析师 S0570519010001 | BQQ696

洪洋 联系人 S0570125070021