亏损缩小，现金流回正，东方日升业绩触底但难言反弹

本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫

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编辑|韩迅

在光伏行业技术路线加速迭代、市场竞争日趋激烈的背景下，曾位居全球组件出货量第八的东方日升（300118.SZ），正处于业绩“触底调整”的关键时期。

2024年，东方日升经历了34.36亿元的巨亏，今年前三季度，虽实现归母净利润亏损幅度收窄至9.33亿元，经营活动现金流净额回正，但营收仍同比下滑29.76%，且有超百亿元有息负债压顶。

从业务层面来看，东方日升核心的“光伏电池及组件”业务成为业绩拖累——上半年收入同比腰斩，毛利率由正转负，组件产量下滑幅度远超行业平均水平，出货量也早已跌出全球前十，这与该公司押注的HJT（异质结）路线遇挫密切相关。在TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）路线市占率超70%、BC（背接触）路线快速崛起的当下，HJT路线因成本较高陷入边缘化的困境。

不过，东方日升电站业务的爆发式增长（上半年收入同比增长127.96%）、储能业务的高毛利贡献，以及钙钛矿叠层电池带来的HJT路线翻盘希望，又为东方日升的未来发展留存了变数。

整体来看，东方日升业绩触底迹象明显，但仍难言反弹。

全面控费，亏损幅度缩小

继2024年巨亏34.36亿元后，今年前三季度，光伏企业东方日升实现归母净利润-9.33亿元，同比增长40.16%，亏损幅度缩小；实现营收104.67亿元，同比减少29.76%。

东方日升向时代商业研究院表示，今年前三季度亏损幅度缩小，主要是费用与减值端管控见效，公司通过优化内部管理流程、精简非核心费用支出，期间费用率同比有所下降；同时，资产减值损失（主要为存货跌价准备）同比大幅减少，进一步缓解了利润端压力。

费用端，今年前三季度，东方日升管理费用、销售费用、研发费用、财务费用分别同比减少26.30%、24.50%、54.52%、29.35%，四大费用全面缩减，研发费用更是直接腰斩。

减值端，2024年，受光伏产品价格大降影响及对落后产能计提减值，东方日升前三季度的资产减值损失达10.62亿元，全年更是高达24.39亿元，主要包含存货跌价损失和固定资产减值损失。

今年前三季度，东方日升资产减值损失为1.33亿元，同比减少87.44%。东方日升表示，2024年基本完成对落后产能的出清及计提减值损失，后续这方面的影响基本消失。

现金流方面，受到期应付款项减少影响，今年前三季度，东方日升的经营活动现金流回正，净额为10.33亿元。尽管如此，仍难掩其偿债压力，截至三季度末，东方日升的短期借款为67.72亿元，一年内到期的非流动负债为19.27亿元，另外还有20.45亿元的长期借款，有息负债规模合计超百亿元，仅今年前三季度的利息费用便达到4.07亿元。

同期末，东方日升的货币资金为32.17亿元，同比减少51.73%，自2023年以来持续下滑，且已无法覆盖短期借款，存在一定的短期偿债风险。

HJT路线边缘化，电池组件收入腰斩

从具体业务来看，东方日升今年营收进一步下滑主要受“光伏电池及组件”业务拖累。今年上半年，该业务收入为38.05亿元，同比减少53.98%，是唯一收入下滑的业务；同期该业务毛利率为-4.54%，由正转负，同时也是唯一毛利润亏损的业务。

上半年组件产量下滑幅度较大。半年报显示，今年上半年，东方日升的组件产量为4932.04MW，同比减少38%。作为对比，中国光伏行业协会统计数据显示，上半年国内光伏组件产量增速虽有所放缓，但仍同比增长14.4%至310.0GW。

排名方面，东方日升的组件出货量也早于2024年便跌出前十（2023年组件出货量排名全球第八）。

东方日升的光伏电池及组件业务表现低迷，很大程度上与押注的HJT路线有关。在N型电池替代PERC电池的过程中，东方日升没有选择巨头扎堆的N型TOPCon技术路线，而是选择了N型HJT路线进行差异化竞争。

TOPCon路线在成本方面优势明显，其凭借与PERC产线有更好的兼容性，仅需少量改造便可完成转换，降低了前期投入成本，成为替代PERC电池的主力。截至2024年，TOPCon的市占率已超70%。

HJT路线凭借其高发电效率、低衰减率和高双面率的特性，在电站全生命周期的总发电量较高，能够有效降低平准化度电成本（LCOE）。

然而，HJT路线的生产成本目前仍高于主流的TOPCon路线。这主要源于初始设备投资较高（与PERC产线兼容性差）以及对特定材料（如低温银浆）的需求，这些是制约其市场份额提升的关键因素。

虽然N型电池已完成对P型电池的替代，但近年来，N型中的HJT市场份额提升有限，当前市场份额在3%左右，显然低于东方日升等一众押注HJT路线企业的预期。

东方日升向时代商业研究院表示，相对于TOPCon路线，HJT路线正处于“成本差距逐步收窄的追赶期”。2025年以来，HJT路线降本技术已实现关键突破——银浆用量同比减少（低银含浆料规模化应用）、硅片薄片化、设备国产化率提升等，成本劣势显著缓解，叠加银价上涨因素，公司自产HJT组件产品单位成本已与高效TOPCon系列产品基本持平。

BC路线的弯道超车则是一众押注HJT路线企业更不愿看到的。BC路线效率更高，理论效率上限已接近晶硅电池的极限，被誉为晶硅电池的效率终点，且正面无任何金属栅线，全黑统一，美观整洁。今年BC电池销量增长迅猛，《背接触（BC）电池技术发展白皮书》预测，到2030年，BC组件的市场占比将有望达到62%。

HJT路线表现挣扎从部分企业的困境也可看出。其中押注HJT路线的爱康科技（已退市）、金刚光伏（300093.SZ）已出现了严重的经营困难。

尽管面临多重压力，但东方日升仍坚定看好HJT路线，2026-2027年，预计HJT组件成本将与TOPCon基本持平，届时HJT市场份额有望从当前的10%左右提升至25%～30%，成为与TOCon并列的主流电池技术路线。

钙钛矿叠层电池或为翻盘契机

钙钛矿有望替代晶硅成为下一代光伏基础材料，潜力巨大，但目前在规模量产方面仍较为缓慢。钙钛矿通过与晶硅组合形成叠层电池成为重点过渡方案，其中HJT与钙钛矿组成叠层电池的契合度最高。

HJT电池擅长吸收和转换太阳光谱中的红外光部分，而钙钛矿材料则对可见光和紫外光的吸收效率极高，组合成叠层电池可以更充分地利用太阳光的不同波段，从而突破单结电池的理论效率极限。

东方日升仍在继续加码HJT产能。其在半年报中表示，2025年下半年公司将在现有产能的基础上，按计划有序推进浙江宁海年产15GW N型超低碳高效异质结电池片和15GW高效太阳能组件项目、江苏金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目等异质结高效先进产能投产。

东方日升向时代商业研究院表示，原来HJT的产线投资成本高达6亿～7亿元，但成本已逐渐下降。此外，公司坚定布局HJT路线具有一定的前瞻性，光伏行业技术路线更替频繁，产线淘汰速度快，目前来看，钙钛矿有望成为下一代光伏技术，公司的HJT产能通过适当改造便可转换成钙钛矿叠层电池，这相当于延长了产线的生命周期。

一体化成业绩救星，出售电站加速变现

光伏电池与组件业务表现低迷，电站及储能业务反而成为业绩救星。今年上半年，东方日升的“太阳能电站EPC与转让”业务收入同比增长127.96%至26.42亿元，收入占比由去年同期的11.08%提升至35.49%。

东方日升的光伏电站业务以集中式和户用光伏电站为主，通过子公司拓展海内外电站的开发、建设、运营及转让，业务模式涵盖EPC、持有运营、BOT等。该公司秉持“适当持有、滚动开发”的总体思路。

东方日升向时代商业研究院表示，上半年电站业务收入增幅较大，主要与回笼资金需求有关。公司去年亏损幅度较大，后续发展需要一定的资金，因此出售更多的电站变现。

储能业务的收入基本与去年同期持平，但利润贡献度高。今年上半年，东方日升的“储能系统、灯具及辅助光伏产品”业务收入为4.76亿元，占总营收的6.39%；毛利率为18.19%，毛利润占比高达37.57%。

东方日升表示，公司储能产品以出口为主，而出口地又以美国为主，上半年受美国关税不确定性影响，储能业务收入几无增长。随着今年三季度新产能释放，以及关税谈判结果出炉，三季度储能业务已有明显起色。

整体来看，东方日升向下游电站、储能领域延伸，也符合近年来光伏行业一体化的趋势。一体化有助于规模扩张，增强盈利能力，且有助于自身产品消化。如东方日升的电站业务基本采用自身生产的组件。

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