刘婧等：红筹架构境内企业赴境外上市的监管解读

此前，笔者曾撰文对2023年3月31日起施行的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（中国证券监督管理委员会公告〔2023〕43号）（下称《试行办法》）施行前我国证券监管角度关于境外上市的基本监管框架进行了分析（见《中概股境外上市何去何从（上）》）。当时，对于通过“小红筹”架构【包括股权红筹架构（见附件示意图）及VIE红筹架构（见附件示意图）】境外间接上市的境内企业，无论选择在美国还是香港上市，实践中并不向境内证券主管部门履行审批和/或备案程序；比较明确的是，对设立境外特殊目的公司（SPV）持股上市主体的境内居民个人需按规定办理37号文登记，但其他规则的具体适用则在不同程度上存在规定与实践之间的理解差异。

近年来，中国相关政府监管部门针对境内企业赴境外上市发布了一系列相互配套的规定，特别是《试行办法》及其配套指引，全面改变了此前境内企业境外上市的监管框架，也体现了相关部门对境内企业境外上市的原监管框架从多角度进行的考量和完善。相关监管新规具体而言包括：

基于上述监管新规的规定，笔者理解对于红筹架构企业境外上市的监管要点，可以从境外发行证券及上市监管、网络安全及数据出境监管、外商投资安全及准入监管三个主要层面进行把握，此外，企业所在行业的主管部门监管也需要作为境外上市的前置考量因素。

一、境外发行证券及上市监管

根据《试行办法》第十三条和第十四条的规定，境内企业直接及间接境外发行上市均纳入中国证监会关于境内企业境外发行证券及上市的备案监管范围，即前述提及的以“小红筹”架构申请境外发行上市的，也已被纳入正面监管的范围。具体而言，监管程序上包括以下几个要点：

对象要求

境内企业间接境外上市的监管对象为主要业务经营活动在境内的企业。根据《试行办法》第十五条的规定，对于属于间接境外上市的境内企业的判断标准为：若发行人境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产中任一指标占合并口径的超过50%，或者其主要经营活动在境内，或者主要经营场所位于境内、主要管理人员大多数为中国公民或经常居住在境内，则认定为境内企业间接境外发行上市，并遵循实质重于形式原则。

时间要求

根据《试行办法》第十六条的规定，应于递交境外发行上市申请后三（3）个工作日提交备案材料。

前置程序

根据《试行办法》2号指引的规定，在提交备案申请时，除备案报告外，备案材料还包括（1）行业主管部门监管意见、备案或核准等文件；（2）有关部门出具的安全评估审查意见；（3）境内法律意见书。因此，该等文件或意见中涉及的相关程序需要前置。

备案审核时间

根据《试行办法》第十九条的规定，证监会对于备案材料完备、符合规定要求的将在20个工作日内出具备案通知书，并通过网站公示备案信息，但是如果需补充材料，补充材料的时间不计算在内；以及若发行人可能存在《试行办法》第八条[1]规定的情况，证监会可能征求有关主管部门的意见，征求意见的时间亦不计算在内。

备案有效期

根据《试行办法》1号指引的规定，备案完成后有效期为一年，发行人完成备案后一年内未在境外发行上市的，发行人应当更新备案材料。

证监会备案程序是境内企业境外上市的必经程序，拟境外上市的境内企业需高度关注，并在启动境外上市计划之初同步梳理并逐步满足证监会备案的要求，以顺利实现境外发行上市。

二、网络安全及数据出境监管

网信办及其他部门依据《网络安全法》《数据安全法》及《个人信息保护法》发布的一系列文件和规则共同构成了关于境外上市网络安全和数据出境监管的基本框架。具体而言：

《网络安全法》要求关键信息基础设施的运营者在中华人民共和国境内运营中收集和产生的个人信息和重要数据应当在境内存储。因业务需要，确需向境外提供的，应当按照国家网信部门会同国务院有关部门制定的办法进行安全评估。

《数据安全法》要求关键信息基础设施的运营者在境内运营中收集和产生的重要数据的出境安全管理，适用《中华人民共和国网络安全法》的规定；其他数据处理者在境内运营中收集和产生的重要数据的出境安全管理办法，由国家网信部门会同国务院有关部门制定。

《个人信息保护法》要求向境外提供个人信息前需履行告知、取得个人单独同意、进行个人信息保护影响评估等义务。

《网络安全审查办法》要求（1）关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，影响或者可能影响国家安全的；（2）掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市的，应当向网络安全审查办公室申报网络安全审查。网络平台运营者掌握超过100万用户个人信息的申报网络安全审查的对象明确为“赴国外上市”，基于前述规定，境外上市地点的范围不包括“赴香港上市”。

《促进和规范数据跨境流动规定》规定需申报数据出境安全评估的数据跨境流动情形包括：（1）关键信息基础设施运营者向境外提供个人信息或者重要数据；（2）关键信息基础设施运营者以外的数据处理者向境外提供重要数据，或者自当年1月1日起累计向境外提供100万人以上个人信息（不含敏感个人信息）或者1万人以上敏感个人信息。

此外，《促进和规范数据跨境流动规定》还规定了需要订立个人信息出境标准合同或者通过个人信息保护认证的数据跨境流动情形，即：关键信息基础设施运营者以外的数据处理者自当年1月1日起累计向境外提供10万人以上、不满100万人个人信息（不含敏感个人信息）或者不满1万人敏感个人信息的，需要与境外接收方订立个人信息出境标准合同或者通过个人信息保护认证。

《个人信息出境标准合同办法》要求个人信息处理者与境外接收方签订的标准合同生效之日起10个工作日内向所在地省级网信部门备案。

《个人信息保护认证实施规则》规定个人信息保护认证的依据为GB/T 35273《信息安全技术个人信息安全规范》和TC260-PG-20222A《个人信息跨境处理活动安全认证规范》的要求，认证模式为“技术验证+现场审核+获证后监督”。

此外，《网络数据安全管理条例》在上述网络安全、数据保护、个人信息相关规定基础上进行了统筹协调，并明确要求数据处理“影响或可能影响国家安全”的企业，均应按照国家有关规定接受安全审查。

网络安全和数据出境监管程序是境内企业境外上市过程中境内外监管的重点关注事项，尤其对处理大量数据的境内企业而言，需高度关注并提前进行数据合规筛查与整改，以满足相关监管要求，顺利通过境外上市过程中的相关监管审查。

三、外商投资安全及准入监管

《外商投资安全审查办法》规定由国家发展改革委、商务部牵头，设立外商投资安全审查工作机制办公室，承担外商投资安全审查的日常工作。根据《外商投资安全审查办法》第二条及第二十一条[2]的规定，影响或者可能影响国家安全的外商投资均需要进行安全审查，香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区投资者进行投资时，也参照外商投资进行安全审查。进一步地，根据《外商投资安全审查办法》第四条[3]的规定，需要主动申报的外商投资包括：

• 投资军工、军工配套等关系国防安全的领域，以及在军事设施和军工设施周边地域投资；
• 投资关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重大装备制造、重要基础设施、重要运输服务、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术以及其他重要领域，并取得所投资企业的实际控制权。其中，取得所投资企业的实际控制权，包含三种情况：（1）外国投资者持有企业50%以上股权；（2）外国投资者持有企业股权不足50%，但其所享有的表决权能够对董事会、股东会或者股东大会的决议产生重大影响；（3）其他导致外国投资者能够对企业的经营决策、人事、财务、技术等产生重大影响的情形。

《负面清单》（2024）统一列出了股权要求、高管要求等外商投资准入方面的特别管理措施，《负面清单》之外的领域，按照内外资一致原则实施管理。在区域的外商投资监管层面，通过《增值电信业务扩大开放试点通告》以及《医疗领域扩大开放试点通知》，部分试点城市试点放开了部分增值电信业务以及生物技术和医院的外商投资限制。

拟境外上市的境内企业需特别关注外商投资的准入事项，对于采用“小红筹”架构上市的企业而言，这也影响着其具体的架构选择，即：是否可以采用股权红筹架构，还是必须选择VIE红筹架构；同时，外商投资安全审查事项也需特别关注，这也是证监会备案过程中的重点关注事项。

四、行业主管部门监管

如在前述“境外发行证券及上市监管”部分提及的证监会备案材料的内容，证监会备案材料中应包括行业主管部门监管意见、备案或核准；并且，若发行人可能存在《试行办法》第八条的情形，证监会将可能主动征求有关主管部门意见。

结合证监会有关负责人答记者问[4]、负面清单[5]以及发改委、商务部答记者问等与境外上市相关的内容，笔者认为：

特定行业领域主管部门以法律法规明确要求企业境外上市前履行监管程序的，企业提交备案申请前应当取得主管部门出具的监管意见、备案或核准等文件；

证监会收到备案申请后，将根据需要与有关主管部门加强沟通或征求意见。经查阅证监会公开的备案通知文件，部分项目（如：LHP科技有限公司、CCCX有限公司）的备案通知书中体现了遵守关于行业主管部门（工业与信息化部）整改要求的承诺；

对于从事负面清单禁止类业务的境内企业，取得有关主管部门的同意（审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定）为境外上市的前置程序，并且，境外投资者不得参与企业经营管理，境外投资者持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行[6]。

因此，拟境外上市的境内企业需优先梳理所在行业的监管要求，特别是如所在行业针对企业境外上市需要履行前置监管程序的，企业需留意提前与主管部门沟通并取得相应同意。

结语

总体而言，随着境内企业境外上市监管新规的陆续出台，基本已形成以境外发行证券及上市监管为核心，网络安全及数据出境监管、外商投资安全及准入监管、行业主管部门监管协同衔接的境外上市活动的框架，这也将推动境内企业更科学、规范地利用境外资本市场。

我们也将继续观察相关规定的发展和变革，并跟进解读。

附件：

股权红筹架构示意图

VIE红筹架构示意图

●注释：

[1]第八条：存在下列情形之一的，不得境外发行上市:(一)法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的;(二)经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的;(三)境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的;(四)境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的;(五)控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的。

[2]第二条 对影响或者可能影响国家安全的外商投资，依照本办法的规定进行安全审查。

本办法所称外商投资，是指外国投资者直接或者间接在中华人民共和国境内（以下简称境内）进行的投资活动，包括下列情形：

（一）外国投资者单独或者与其他投资者共同在境内投资新建项目或者设立企业；

（二）外国投资者通过并购方式取得境内企业的股权或者资产；

（三）外国投资者通过其他方式在境内投资。

第二十一条 香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区投资者进行投资，影响或者可能影响国家安全的，参照本办法的规定执行。

[3]第四条 下列范围内的外商投资，外国投资者或者境内相关当事人（以下统称当事人）应当在实施投资前主动向工作机制办公室申报：

（一）投资军工、军工配套等关系国防安全的领域，以及在军事设施和军工设施周边地域投资；

（二）投资关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重大装备制造、重要基础设施、重要运输服务、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术以及其他重要领域，并取得所投资企业的实际控制权。

前款第二项所称取得所投资企业的实际控制权，包括下列情形：

（一）外国投资者持有企业50%以上股权；

（二）外国投资者持有企业股权不足50%，但其所享有的表决权能够对董事会、股东会或者股东大会的决议产生重大影响；

（三）其他导致外国投资者能够对企业的经营决策、人事、财务、技术等产生重大影响的情形。

对本条第一款规定范围（以下称申报范围）内的外商投资，工作机制办公室有权要求当事人申报。

[4]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1662240/content.shtml

[5]六、从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

[6]系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。

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