山西汾酒2025年前三季度表现突出，主营业务盈利能力创下新纪录

我们以前看过山西汾酒的财报，现在白酒行业正在经历大波动，有朋友让我说一家表现不太好的酒企之后，就要说一家相对好一些的，以免给读者造成行业不好的印象。

我觉得这种建议很好，今天就把山西汾酒的财报更新一下，毕竟他们家是除贵州茅台之外，2025年前三季度还能保持营收同比增长的白酒类上市公司。

2025年前三季度，山西汾酒的营收同比增长了5%，这是近七年多来的最低增速。不过，看到绝大多数同行都在下跌的时候，山西汾酒并不会为营收的增长减速而焦虑，可能还有点窃喜。

净利润也在同比增长，只是增速已经降至不足1个百分点了，算是稳住了经营形势。说“窃喜”当然是开玩笑，实际上，看到现在的形势，包括贵州茅台和山西汾酒在内的，仍保持增长的酒企，也是会比较着急的。

原因可能是季度的表现已经不是那么平稳了，2024年四季度的营收和净利润双双下跌，可以说是淡季的正常波动；2025年一季度的双增长，似乎还强化了这种乐观的判断。但是，二、三季度的营收同比增速大幅波动，二季度差点就出现了下跌；比营收还让人不太淡定的是净利润，连续两个季度的同比下跌，至少能说明增长可能接近这一轮长时间增长的极限，弄不好四季度就可能会影响到全年数据的表现了。

一季度是山西汾酒的传统旺季，包括2025年在内的一季度，主营业务盈利空间都超过了50%；二季度的主营业务盈利空间前两年都在四成左右，而2025年二季度大幅下跌至三成出头；三季度的情况还好，2025年和前两年同期的差异不大。

如果乐观一点，可以说山西汾酒已经在2022年二季度就度过了下跌期，已经开始企稳了。会不会这么乐观呢？还需要观察，从很多同行的表现看，似乎白酒市场并不会如投资者所愿的那么乐观。原因很简单，僧多粥少，面对下行的市场，大家都在想办法，要想完全走出“独立行情”，难度还是比较大的。

回头来看年度的数据，山西汾酒的毛利率是在持续提升的。虽然2025年前三季度较2024年微跌了0.1个百分点，但仍然比2021年及以前的年度要高很多。面对下行中的市场，山西汾酒不仅在营收上表现突出，在毛利率方面也是如此。

销售净利率在2025年前三季度创下新高，净资产收益率虽然有所下滑，但也是极高的水平，与峰值年份差距不大，净资产收益率波动并不是盈利能力方面的差异，而是净资产增长的结果。

主营业务盈利空间在2021年时才34.6个百分点，2025年前三季度累计提升了11.8个百分点，达到了46.4%的高位，这一成果当然是逐年缓慢完成的，与同行明显不同的，可称之为奇迹般的“逆生长”。

形成这种优势的原因并不复杂，就是营收持续增长所带来的规模效应，摊薄了期间费用，这方面的贡献高达近8个百分点，毛利率提升和“税金及附加”占营收比下降，也有一定的贡献。

还是那句老话，增长中的企业，谁都可以出本书，写出五花八门的成功经验。下跌的时候，就都是静悄悄的了，还是那帮人，似乎一切都没变，又似乎一切都变了。

在其他收益方面，每年都是净收益的状态，主要是“投资收益”，部分年份也有“公允价值变动收益”，两大减值损失都很少。“投资收益”中并没有对联营企业和合营企业的投资收益，主要是一些金融性质的投资所产生的收益或损失相抵后的净收益。

“经营活动的现金流量净额”表现极为优秀，特别是从2021年以来，每年都是大额净流入的状态。近两年的固定资产类投资规模有所增长，但对山西汾酒来说，应对起来完全没有压力。

山西汾酒的长短期偿债能力都是极强的，对于持续大额盈利，且不需要大量资本性投入的成熟期企业来说，这方面几乎就不会有啥问题。

存货的规模在2024年末达到峰值后，2025年三季度末有所下降，其周转天数比前四年都低。如果愿意的话，企业在增长中就可以解决绝大多数的问题；只是很多企业选择在增长中累积问题，集中到下行期才去解决而已。

山西汾酒仍然坚持不给客户欠款的销售策略，其应收账款仅有一些尾数，导致应收账款周转天数算出了一些千分之几天的奇特现象。不过他们是要收票据的，这就导致还是有“应收账款融资”。2025年三季度末，应付票据及应付账款下降，是不是受“60天账期”新政的影响，我不是太清楚，估计多少都有影响。

“合同负债”全都是“预收货款”，2025年三季度末比年初大幅下降了近30亿元，是不是客户的订单下降了，未来期间的营收可能会下跌呢？并不是，2024年三季度末为54.8亿元，低于2025年三季度末，更早年份的三季度末，水平更低。实际上，这是季节性波动的影响，表现是正常的，虽然这并不意味着四季度就一定不会下跌。

山西汾酒当然是一家优秀的白酒企业，其2021年的规模还不及洋河股份和泸州老窖，2022年完成对泸州老窖的超越，2024年完成对洋河股份的超越，正式成为行业第三。2025年前三季度，在竞争对手们的营收纷纷下跌中，山西汾酒仍能维持较快的增长，大大强化了自己的行业地位。

有些朋友评价我不懂白酒市场，这是真的，我当然不懂市场了，我仅仅是从财务表现的角度，看已经发生的上市公司的业绩表现和经营情况，也就是“事后诸葛亮”式地看稀奇。由于公司是接着上一个期间发展，当然会存在趋势问题，但我也仅仅是以历史数据看未来。

这就不可能比从事这一行，特别是本身就在市场类岗位上打拼的朋友们对白酒等市场的认识高。但是，有一句话叫“只缘生在此山中”，懂白酒市场的人，不见得就真的看清了市场，更不见得看准了未来的趋势。我只提供一个财务的视角供朋友们参考，这个视角还是偏保守的，专业术语叫“谨慎性”。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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