信披违规被罚、净利高增 三七互娱穿越周期还差几步？

好牌贵在打好！

作者：闻道

编辑：古道

风品：可乐

来源：首财——首条财经研究院

新引擎强劲，积弊牵绊同在，三七互娱正行近一个发展分水岭。

10月28日，公司三季报亮相：营收39.75亿元，同比微降3.23%。净利9.44亿元，同比增长49.24%。2025年前三季，总营收124.61亿元，同比下降6.59%；净利23.45亿元，同比增长23.57%，增利不增收特征较显著。

对此，三七互娱指出，盈利向好主要得益现有产品的精细化长线运营，科学调整营销策略，持续优化资源配置。且年内上线的多款游戏表现亮眼，《时光大爆炸》等成为重要动力。

另一厢，10月31日晚，悬在头顶两年半的“靴子”也终于落地。一纸《行政处罚事先告知书》，将这个A股“游戏一哥”从2014年至2021年间的多项信披违法违规行为全至于镁光灯下，包括虚假记载、隐瞒代持、多起重大关联交易未披露等。

好在最终，除了三七互娱被责令改正，给予警告，最终公司及李卫伟、杨军等高管合计罚款仅3255万元，较账面超47亿的货币现金占比不到1%，甚至不及公司一个季度分红，且处罚仅限财务信披层面，并未触及此前市场关注的“游戏版号”问题。

伴随处罚公布，潜在“大雷”似乎被排除了，不少舆论将此解读为“利空出尽”。11月3日公司股价涨停，次日一度创下年内高点。即便随后有所下行，11月10日最新股价21.7元仍较10月30日的20.73元上涨约5%，较开年的14.06元更累涨超50%。

都说利空出尽便是利好，处罚好于预期，新品频推、利润增长势头还在延续，三七互娱似乎轻舟已过万重山，离否极泰来还有多远呢？

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踩准小程序游戏风口

降本增流见成效

客观而言，2025年以来，三七互娱推新力度够吸睛，仅一季度，就有《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品相继上线，逐步构建起的“小游戏+重度游戏”双驱格局对稳业绩贡献良多。

以《英雄没有闪》为例，一经上线便迅速冲入iOS畅销榜前五，更于4月登顶微信小游戏畅销榜，增长势头印证了公司在小游戏赛道的前瞻布局。7月上线的MMORPG《斗罗大陆：猎魂世界》，更是8天实现流水破千万，展现了研发与IP运营的结合能力。

据《2025年1—6月中国游戏产业报告》数据，上半年国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%；游戏用户规模近6.79亿，同比增长0.72%，两项指标均创新高。行业高景气度下，小游戏赛道持续爆发，多款优秀产品脱颖而出，为从业者带来新增量空间。

所谓“小游戏”，是指无需单独下载App、可直接在微信或抖音等“超级App”中运行的轻量级游戏，涵盖休闲、放置乃至MMORPG等多种类型。凭借极低的上手门槛和便捷的传播机制，小游戏俨然已是当红炸子鸡。以微信小程序游戏为例，早在2024微信小游戏开发者大会时，用户就已达10亿，月活用户5亿，用户使用时长持续增长。

《2024年中国游戏产业报告》显示，2024年国内小程序游戏市场收入398.36亿元，同比增长99.18%。其中内购销售收入273.64亿元，占比68.7%；广告变现收入124.72亿元，占比31.3%。

在此背景下，三七互娱抓住赛道红利，弥补了网页游戏下滑带来的影响，且推新的同时支出保持克制：2025年前三季销售费61.99亿元，同比下降19.54%。

背后源于公司对《寻道大千》《霸业》等进入成熟期产品的精细化运营，通过科学管理营销策略、AI赋能，资源配置和运营效率得以优化。2025年前三季，公司经营现金流净额29.67亿元同比增长30.88%，货币现金47.47亿元，同比增长16.87%。

可见，虽然营收下滑，现金流及盈利水平却稳健优化，战略降本增流显出一定成效。也基于此，三七互娱发布财报的同时，拟每10股派发现金股利2.10元（含税），体现了投资者回报责任，管理层发展信心。

展望未来，最大看点还是在产品。三七互娱在SLG、MMORPG、卡牌、模拟经营等核心赛道已布局丰富储备，后续若能持续精细化运营、强化新老用户粘性，营收止跌回暖或是大概率事件。

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出海心得：系统赋能、技术为先

放眼全球，小游戏市场同样方兴未艾。

与传统端游出海面临的市场饱和、成本高企、竞争白热化等相比，小游戏凭借“轻开发、快迭代、高传播”特点，正被越来越多的全球玩家接收认可，成为厂商走出去的突破口。

贝哲斯咨询研究显示，2024年全球小游戏市场规模达2663.28亿元，预计以11.5% 左右的年均复合增长率持续扩张，2030年将激增至4588.93亿元。

行业分析师孙业文表示，背后的核心驱动力，源于小游戏“轻量化、强社交、易传播”的天然属性，能快速适应当地市场、降低用户门槛，并通过高效的买量与运营策略实现商业回报。换言之，评判一家游戏公司的出海能力，已不能仅看单款产品的偶然成功，而需考察其是否具备权威资质、可持续的营收模式、产品矩阵能力与前瞻性的技术布局。

作为“国家文化出口重点企业”、“国家文化产业示范基地”，较厚重的行业积淀为三七互娱出海提供了卡位基础。以2025半年报为例，境外营收达27.24亿元，占总营收比32.10%。三季报表示“公司收入及利润增长，主要系海外游戏业务保持快速增长趋势，国内游戏业务稳健上升所致。”

深入产品层面，三七互娱已建立起以 MMORPG、SLG、卡牌和模拟经营四大品类为核心的出海矩阵。其中，最具代表性的《Puzzles & Survival》成功融合了“三消+SLG”玩法，自2020年上线以来持续贡献稳定流水，2024年2月累计流水破100亿元，展示了公司在玩法创新与长线运营上的功底。

巩固传统优势的同时，三七互娱也在探索更多元。如据AppGrowing 国际版监测，新作《喵喵军团》在韩国上线后不久，便快速冲入GooglePlay畅销榜TOP50，并一度登顶免费榜榜首。

华泰证券近期研报指出，中国游戏厂商正通过高规格、体系化的项目投入，在海外逐步构建起可持续的竞争壁垒。市场对出海企业的评估标准，已从早期的“爆款逻辑”转向对全球化战略的系统性、技术布局的前瞻性与文化融合的深度的综合考量。

综合来看，三七互娱的出海路径呈现出系统化、技术化与可持续的特征。背后既有“小七”智能体平台提供的技术赋能，也有“智能密度”战略推动的组织进化，为公司参与下一阶段的全球化竞争，提供了路径与组织保障。海外市场能增加收入，更有益平衡周期波动。其高占比与稳定性正重构公司的盈利模型。

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AI+IP 探寻智能化游戏生态

除了系统化出海，AI+IP是三七互娱另一个成长破壁抓手。

2025年以来，游戏产业迎来与AI“同频共振”的新阶段，技术不再仅是辅助工具，而是驱动产品创新、运营提效与组织变革的关键力量。

聚焦三七互娱，自研大模型“小七”，已通过国家网信办生成式人工智能服务备案，是广东省首批通过备案的游戏垂类大模型之一，借助系统性推进AI战略，构建了覆盖研发、运营、发行全链路的AI赋能体系，在智能化浪潮中确立了一定的内容厚度、效率优势。

在AI全流程赋能下，可使效率提升30%。在广告投放方面，公司通过AI投放广告的比例已达到总投放的50%，帮助投放工作提效70%。从而构建一个能够持续学习、自主迭代的AI驱动型组织。

AI是生产手段，IP是生产资料。目前三七互娱已储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个头部IP的游戏改编权，多元化的产品矩阵与上述AI赋能相辅相成，为公司盈利改善、黏住用户打下底座。

以2025年7月公测的《斗罗大陆：猎魂世界》为例，获得小说与动漫双授权，上线前预约量超千万，公测后登顶iOS免费榜，成为三七互娱MMORPG赛道的重要力作。

发展策略上，三七互娱持续推进“游戏+文化”，通过原创IP与授权IP双轨并行，融入中国功夫、岭南骑楼等文化符号，实现了文化传播与商业价值的双向赋能。如休闲放置类产品《小妖问道》凭借本地化包装与主题化营销，在东南亚等多区域市场取得不错反响；再如《叫我大掌柜》通过植入醒狮、敦煌、京剧等传统文化元素，在欧美市场一度刷新古风模拟经营类产品的收入纪录，被视为文化输出与商业成功的双赢。

据财报，三七互娱储备产品已超20款，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代都市、古风国韵等多元题材。其中包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等多款在研产品。

实际业务运营中，AI与IP战略已形成高效协同。例如，三七互娱采用的AI动作捕捉技术可将视频转为3D模型的时间缩短至20秒，“量子系统”智能中台实现广告素材的一键生成与自动化投放，整体效率提升约12倍，为产品的研发效率与运营精度提供了技术保障。

值得一提的是，2025前三季，三七互娱研发费5.12亿元，同比增长8.62%，为2021年同期以来，连续三年下降后的首次增长。

丰富内容管线+AI赋能协同，三七互娱正一点点努力构建智能化游戏生态，如果AI降本能持续兑现，储备产品上线表现符合预期，一个估值业绩修复空间是客观存在的。

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三挑战与三疑问

穿越周期还差几步？

不过，阶段性成功的轮廓不代表无懈可击。在“增利不增收”的财务表现下，想更清晰观察发展全貌，就必须审视硬币的另一面，正视来自市场、运营与内部治理的多重考验。

一、收入连续五季度下滑，需警惕新游表现后继乏力、存量游戏收入疲软。

拉长维度看，自2022年以来，三七互娱整体业绩增势出现放缓迹象，2022年营利增速均不足3%，2023年营收微增0.86%、净利则下滑10%，2024年营收增长5.4%、净利微增0.54%，好在进入2025年净利强劲回暖，可营收却出现下降，已连续五季度下滑。

2025年以来，三七互娱陆续上线了《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等游戏，上线初期均取得不俗的成绩，然一些产品后续表现有些乏力，排名及流水双双滑落。

比如《寻道大千》凭借“放置+养成”的轻量化玩法，曾快速吸引大量用户。然而随着《向僵尸开炮》《三国：冰河时代》《无尽冬日》等同类型游戏快速崛起，用户注意力被不断分散，9月其排名至15位，环比下降7位，跌出榜单前十。10月其排名再降至18位。

再如《时光大爆炸》，七麦数据显示上线首日冲上国区iOS免费榜第二名，之后排名滑落，目前已跌出前300名。同时，竖屏横版卷轴放置ARPG刷宝游戏《英雄没有闪》APP版本在上线后取得免费榜第二的成绩后，热度也出现退却。

据DataEye与引力引擎联合发布的微信小游戏畅销榜数据显示：《英雄没有闪》7月排名第18位，环比下降6位；8月略回升至第16位；9月又滑至第23位。10月进一步下滑至25位。

据证券之星，2025年Q3，《时光大爆炸》《英雄没有闪》国区iOS端收入预估分别为 328.97万美元、1216.48万美元，环比下滑31%、47%。《斗罗大陆：猎魂世界》作为Q3上线的游戏，10月iOS端收入预估62.02万美元，环比下滑40%。

一些存量游戏也不尽如人意，如去年8月代理发行的《时光杂货店》，七麦数据显示去年三季度国区iOS端收入预估达700.16万美元。为延长游戏生命周期，三七互娱今年尝试通过联动《大话西游》等经典影视IP的方式提振热度，然结果难达预期：2025年Q3该游戏iOS端收入预估399.37万美元，同比下滑约43%。

同为去年重点推广的《霸业》游戏，尽管公司通过开启S7赛季、新版副本玩法-觅藏宝径等方式来提升用户留存，但据七麦数据统计，2025年前三季国区iOS端收入预估为86.12万美元，同比下滑85%。

上线超四年的长线运营产品《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》也面临收入下滑压力。2025年前九月国区iOS端收入预估178.05万美元、668.81万美元，同比下滑39%、36%。

国外市场同步承压。以主力产品《Puzzles＆Survival》为例，上线至今已超5年时间，2024年及2025上半年海外收入分别为57.22亿元、27.24亿元，同比下滑1.47%、6.01%。

不禁疑问，产品长线运营方面是否存在短板，如何突破产品生命周期的限制？

二、净利改善有费用控制的贡献，核心盈利能力有待进一步提升。

2025前三季，公司销售费61.99亿元，同比下滑19.53%。第三季为17.89亿元，同比下滑23.66%，成为提利的重要手段。叠加上述同期营收的不增反降，难免让人对盈利质量、改善可持续性产生疑虑。

行业分析师王婷妍表示，依赖买量的模式一直被市场诟病，导致三七互娱销售费长期处于高位，从此视角看，2025年的主动降费是一个强烈信号：公司可能正致力减少对流量驱动的依赖，转而探索更具可持续性的增长模式。但结合上述新老产品的疲软表现，也需警惕持续过度缩费损伤产品竞争力、品牌生命力。

不算多苛求，销售费虽大降，占营收比仍达49.7%，同期研发费虽上扬体量却仅5.12亿元，占比不到5%，削减成本能立竿见影，但做出具有长线运营能力的产品仍需真金白银和时间积累。且在收入下滑的同时，前三季管理费增长21.79%至4.30亿元，公司精细化水平、运管效率是否还有提升空间呢？

值得一提的是，三七互娱分红力度慷慨，是A股唯一在2025一季报、半年报、三季报都派息的游戏企业。在收入下滑背景下，是否有些过于豪横，多用些主业精进、新业务孵化是否更香呢？

三、往期内部治理漏洞、用户平台投诉，提醒企业还需扎牢品控风控篱笆。

聚焦开文的造假处罚，虽然处罚靴子落地，可暴露的虚假记载、隐瞒代持、多起重大关联交易未披露等问题，仍损伤了企业经营形象。要知道，据《行政处罚事先告知书》，公司违规造假行为从2014年借壳上市之初就已开始，且长达七年。如何修复信誉羽毛、渡过信任危机，是一道严肃考题。

同时还需注意倾听用户的反馈声音。如浏览黑猫投诉平台，截止2025年11月10日，寻道大千累计相关投诉量482条，涉及被盗刷、未成年充值、退费难等质疑。虽说千人千面人人满意并不现实，个中投诉或也有偏颇处，但别忘了用户体验、产品口碑是发展根本，毕竟游戏业竞争日烈，消费者从不缺选择，多些查漏补缺、俯身精进总没有错。

每个企业都有自己的周期，整体来看三七互娱正处在一个关键转型节点。一方面，产品矩阵日益丰富、卡位小游戏等赛道红利，系统化出海与AI+IP双驱逐渐构筑起新竞争底座，公司已行至下一成长期、乃至价值爆发的前夜。另一厢，收入缩水、新老游戏各有烦恼、违规罚单历史遗留、AI降本持续性等，意味着三七互娱仍在负重前行，能否穿越周期开启全新增长，考验或许还在后面。

冰火交织，最考验战略定力、实操效率、加码精准度。如何把钱花在刀刃上、如何修复信誉羽毛、如何突破收入瓶颈，三七互娱还在答题路上。

本文为首财原创