“股债性价比”凸显提升 银行股险资配置战略地位

在利率下行的背景下，传统债券资产的回报持续压缩，保险资金面临“低收益陷阱”， 作为“低估值+高股息”的代表，银行股的“股债性价比”日渐凸显。随着市场风格由“博弈交易型”向“配置收益型”的演变，银行板块在险资等长线资金中的战略地位有望持续提升。

本刊特约 文颐/文

2025年以来，银行板块在“利率下行+政策托底+估值底部”共振下迎来配置窗口，保险资金成为核心增量，主要有以下三个原因：

第一，IFRS9新准则下，FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他收益的资产）账户成为权益投资的主通道，强化对高分红、低波动资产的配置偏好。

第二，银行股凭借类固收属性，成为险资拉长久期、平滑利润的关键工具。

第三，监管政策持续放宽权益投资比例、鼓励分红与市值管理，叠加市场风格切换向价值回归，银行股“估值修复+股息兑现”的配置逻辑日趋明朗。

实际上，资产负债久期错配压力倒逼险资布局银行股，寿险资金面临长期负债与短久期资产的错配结构，传统久期资产（如长债、城投债）配置受限，险资亟需寻找“类债券”型权益替代资产。银行股凭借稳定股息（2025年三季度股息平均值为4.29%）、低波动（近3年波动率仅为14.9%）、低估值（板块PB仅为0.61倍）等特性，成为权益端久期延伸与β收益来源的重要补充。

银行股相对收益优势凸显

IFRS9实施后，新准则下FVOCI账户主导保险资金选股行为，FVOCI账户成为保险公司主要权益配置账户，其优势在于可隔离利润波动、匹配久期要求。以中国人寿、新华保险为例，FVOCI配置权重显著上升。险资更倾向于“低估值+高分红+低波动”的个股，如国有四大行、招商银行、宁波银行等，形成以股息为锚的穿透型配置框架。

在监管导向与行业共识强化资产负债管理的背景下，受资产负债匹配的现实约束，险资久期错配空间收窄，银行股趁势填补空档。

2023年3月起，监管部门开始摸底负债成本，推动险企从源头降低负债端成本。目前，部分头部保险公司已陆续再次下调产品定价利率，以实现资产负债成本匹配。此举反映出保险业对加强资产负债匹配（ALM）管理已达成共识，险企正从组织架构、考核机制、配置策略、科技赋能等方面全面推进ALM体系建设。

目前来看，险资资产负债匹配的核心矛盾在于久期错配长期存在，结构性压力突出。根据中国保险资产管理业协会披露的数据，寿险公司目前负债平均久期超12年，资产平均久期仅约6年，久期缺口长期存在。每年超过2万亿元保险资金需要配置或再投资，但长期资产供应不足，造成资产端久期普遍偏短。

在低利率环境下，险资资产收益下降而负债端定价滞后，行业整体面临利差缩窄、匹配失衡的经营压力；另一方面，险企普遍面临股东和管理层的短期业绩考核压力，影响资产负债长期管理协调。

由于传统久期资产受限，导致险资配置瓶颈痼疾一直存在，银行股成权益端类债替代。传统的久期匹配资产多以长期国债、基础设施债权计划、不动产投资等为主，但这些资产近年来受限于收益率下行、配置额度收缩及周期性风险增加，边际配置空间明显压缩。

截至2025年9月末，30年期国债收益率仅为2.25%，低于主流保险产品预定利率。在当前缺乏高质量“可穿透、可计提、可持续”中长期权益资产的背景下，银行股的类固收特征与分红可预期性，为险资提供了在权益端进行久期延伸与稳收配置的稀缺选项。2025年三季度银行板块平均股息率达4.29%，分红具备可持续性和确定性，且整体波动率低、估值处于历史底部。

从险资配置的实际情况来看，银行股已成险资的“压舱石”，险资实际持仓结构也体现出对银行股的高度偏好。根据东方财富Choice数据，截至2025年上半年末，保险机构在银行股上的重仓市值约为4145亿元人民币，占其全部重仓A股权益类资产的27.84%，显示出银行板块已成为保险资金权益配置中的“底仓标的”。

在利率下行的背景下，传统债券资产的回报持续压缩，保险资金面临“低收益陷阱”，对高股息、低波动的权益类资产配置兴趣提升。从风险收益比的角度来看，银行股的“股债性价比”日渐凸显。

截至2025年10月16日，A股银行板块加权平均股息率为4.04%，远超同期30年期国债（约2.24%）和10年期国债（约1.84%），“债券替代效应”凸显。在港股上市的四大国有银行（建设银行、农业银行、中国银行、工商银行）的股息率区间为4.77%-6.08%，进一步强化了这一优势。

从估值角度看，截至2025年9月末，银行板块整体PB（市净率）仅为0.61倍，部分个股（如贵阳银行、民生银行）PB低于0.4倍，已处于历史极端低位区间。2024年银行板块整体ROE为9.01%，2025年上半年ROE为4.39%，按年化口径测算约为8.8%，较上年略降。银行整体盈利水平保持韧性，未出现系统性下滑，估值与盈利错配明显，性价比优势突出。

2023年以来，监管持续强化对上市公司现金分红的引导，2024年“新国九条”进一步明确提升分红比例、鼓励中期分红。银行板块积极响应，包括中国银行、招商银行、常熟银行等多家银行已制定2025-2027年分红规划，承诺优先现金分红并提高稳定性。2024年度多数银行分红比例超过15%，现金分红总额达4416亿元，同比增长3.95%；归母净利润为21440.7亿元，同比增长2.35%。分红机制已形成制度化、常态化，显著提升“买入-持有-分红”策略的可执行性，持续吸引险资等长期资金配置。

随着监管明确放宽险资权益投资方位及对哑铃型配置的认可，政策层面持续释放险资增配权益类资产的信号。2025年4月，国家金融监督管理总局发布《金规〔2025〕12号》，将偿付能力充足率高于350%的保险公司权益投资上限由30%上调至50%，放宽幅度明显；同时强调资产负债匹配原则下对“可预测现金流”的权益资产给予积极支持。

近年来，险资实际配置结构也印证了政策导向。根据中国人寿、太保寿险等龙头险企2024年年报，银行股在其股票投资组合中仍维持高权重并呈现结构性加仓趋势，尤其集中于头部国有大行与优质股份制银行。

从配置结构看，“哑铃型”策略正在成为主流。一端以债券资产保障本金安全与利差收益，另一端则通过配置银行股等“低估值+高分红”的防御型权益资产拉长久期、增强现金流弹性、提高整体回报中枢。银行股独特的“类固收”属性，在新监管环境下被充分认可并纳入权益端主力池。

当前进入实质性利率下行周期，收益率中枢持续回落，银行股收益优势凸显。截至2025年9月末，10年期国债收益率为1.86%，30年期国债收益率更低至2.25%。在此背景下，银行股作为权益类资产中分红率最稳、现金流最可预期的板块，其“收益率溢价”迅速上升。2025年三季度银行板块平均股息率为4.29%，形成显著“债券替代效应”。对于需要长期持有、匹配现金流的保险资金而言，银行股的相对收益优势更加突出。

另一方面，宏观政策正持续发力稳增长，政策托底导致经济与估值修复共振，地产、制造业、基建等板块出现修复迹象。2024年起，政策托底信号不断强化，包括降准降息、结构性信贷支持、地方债务优化等组合拳释放信用扩张空间。银行作为顺周期行业，资产质量预期改善，盈利能力恢复，叠加监管鼓励分红与市值管理，估值处于底部的银行板块具备“盈利修复+情绪回暖”的双轮驱动基础。截至2025年9月末，银行板块PB仅为0.61倍，远低于历史均值（约0.9-1.1倍），具备明显的估值修复空间。

当前A股市场处于风格切换阶段，从高估值成长向低估值高分红板块轮动。过去两年表现分化的TMT、医药板块估值中枢回落，机构资金逐步转向稳定分红、稳健盈利的价值板块。银行股作为“低估值+高股息”代表，在2025年内实现北向资金连续净流入，反映出外资与机构共同的再配置逻辑。随着市场风格由“博弈交易型”向“配置收益型”的演变，银行板块在险资、养老金等长线资金中的战略地位有望持续提升。

FVOCI账户成险资权益投资核心路径

自2023年起，IFRS9在保险行业开始实施，标志着权益投资核算方式从“市价计提—利润确认”的模式向“分账核算—波动隔离”的方向转变。对于保险公司而言，FVOCI账户日益成为配置权益类资产的核心路径，主要基于以下两点考量：

一是利润波动隔离：资产价格波动计入其他综合收益，不影响当期利润，有利于平滑财报表现与满足偿付能力监管口径；二是投资久期匹配：FVOCI适用于长期持有、高分红资产，与险资“拉久期、稳收益”的资产负债策略天然契合。

从当前实际操作现状来看，通过对中国人寿、新华保险、太保寿险等保司2024年年报的拆解，FVOCI账户配置已具备明确方向和三个趋势配置特征：

第一，配置权重上升，成为权益资产主力账户之一。

近年来，保险资金在权益类资产配置中逐步将FVOCI账户作为中长期持有工具，该类账户更适用于波动较小、流动性稳定的权益资产，契合保险资金“稳健+穿透式股息”的配置偏好。

第二，银行股是主配资产，集中于大市值高股息个股。

保险公司的FVOCI账户持有大量银行类股票，主要集中于国有四大行及部分头部股份制银行，该类标的通常具备较强分红能力和估值稳定性，能够满足保险资金对“穿透型”收益与资产安全的双重要求。

第三，估值+分红双筛选机制已成共识。

从2024年下半年起，部分消费、公用事业红利股因估值透支而被险资减持，FVOCI账户中资金向“低估值+高现金分红+低波动”的银行股集中，体现出险资对回撤管理与长期持有能力的双重要求。

从已披露数据与配置行为看，保险资金在FVOCI账户下形成了较明确的选股规则。从组合管理角度出发，险资并非追求绝对高股息，而更看重“估值-分红-波动-责任合规”的组合均衡性，FVOCI账户下的资产更偏向“β收益底仓”。

2024年下半年以来，红利股板块出现结构性上涨，银行股估值也出现阶段性修复。在此背景下，基于动态调整逻辑原则，在红利资产普涨后配置再平衡的诉求下，多数险资对FVOCI账户中的资产组合进行了审慎调整，主要包括以下三个部分：

一是减持估值透支的高分红板块，如部分公用事业、消费红利龙头；二是保留低估值高分红银行股作为防御底仓，如交通银行、邮储银行等；三是未来可能轮动增配的对象，估值仍处低位、资本充足、分红稳健但前期涨幅较小的区域性银行或国有大行，如建设银行、工商银行等。

与此同时，险资对FVOCI账户资产的配置纪律趋严，特别关注如下因素：当前股息率是否“透支未来分红预期”；分红覆盖率是否靠真实利润驱动；股价波动是否已影响估值锚的稳定性。

从银行板块基本面与配置现状分析，通过数据结构化梳理发现，虽然银行基本面分化扩大，但估值错配依然存在，投资价值向“高ROE+稳分红”集中。

考虑到2023-2024年银行板块配置逻辑的延续性，主动型公募结构性低配显著；2025年银行股的轮动节奏，与2023-2024年结构性风格切换高度一致，主要体现在以下两个方面：1.宏观近似性：政策底-估值底-风格轮动链条相似；2.结构性演绎路径相似：“先国有大行→再股份制银行→后区域性银行”。

从板块波动与结构表现来看，配置节奏呈现“先大后小”的结构。从板块整体表现来看，银行指数（中信）年初至今上涨约11.8%，与沪深300指数相比略微跑输，仍处估值底部（PB中位数<0.6倍）；市值权重提升，配置比例尚未完全修复（公募配置率仍低于市值权重）。

“二永债”成险资久期对冲工具

从板块结构差异分析，银行二级债与永续债正成为险资在低利率周期中的久期对冲工具。

在当前利率中枢下移、资产久期错配风险加剧的背景下，险资除配置银行正股外，银行二级资本债与永续债（“二永债”）正逐步成为其资产负债管理（ALM）中的重要补充资产，具备票息稳定、久期延伸、资本友好等多重优势。

从配置动因来看，主要是基于久期延伸与“类股息”收益。银行“二永债”具备准权益属性，票息高于中长期国债，又不影响利润波动，如2023-2024年发行的主流银行永续债初始票息普遍在3.6%-4.3%的区间，远高于当期10年国债收益率（<2%）。对于负债久期长、追求稳定现金流的寿险资金而言，“二永债”成为弥补久期缺口的关键利器。此外，“二永债”多数附带赎回条款（一般为5年、10年），险资可借此匹配自身久期结构，并实现灵活调仓。

从配置现状来看，大型险企集中重仓国有大行“二永债”。根据中债登披露的数据，截至2024年年末，保险资金合计持有银行永续债与二级资本债余额已突破9500亿元，年增长率近13%；其中，国有大行及头部股份制银行为主要配置对象。

从操作策略来看，“正股+二永”协同建仓，平衡险资β收益与资本回报。部分险资已形成“底仓银行正股+增益型二永债券”的双层配置策略。例如中国太保资产在2022-2023年连续增持招商银行永续债，并在招商银行股价回调期间同步配置其正股，实现股债协同组合管理。很明显这种投资策略意在通过票息锁定底层稳定收益，通过正股参与估值修复与股息红利，从而实现“平滑久期+提升整体ROE”的双重目标。

尽管2025年部分银行“二永债”新发票息略有回落（新券如招商银行永续债降至3.55%），但险资配置意愿仍强，主要原因在于与同评级信用债相比票息优势仍存，对资本充足率友好、发行人信誉稳健仍具备“类固收+次级权益”的双重属性。

后续险资配置或趋于精细化，如偏好“低久期+高票息”的再融资型永续债，或结合对银行主体评级与股息政策的中长期判断，灵活调配银行正股与“二永债”的仓位，实现β收益与稳健性兼顾的目标及利差收窄下的“二永债”再平衡。

2025年8月8日起，新发行国债、地方债及金融债利息收入恢复征收6%的增值税，使得“二永债”与此类债券在税收待遇上的差距缩小，“二永债”相对税后收益优势提升。预计保险机构在久期匹配和票息收益的双重需求下，将适度增加二永债配置比例。该政策对保险机构配置“二永债”带来三方面的影响：

首先是税负传导。新规将使国债、地方债及金融债的税后收益率下降，例如票面利率3%的债券，在征收6%增值税后，税后收益率下降约0.18个百分点。“二永债”本身利息收入原本需缴税，此次变动使其在税收待遇上的相对劣势减少。

其次是资产比价变化。过去免税债在同等票息下税后收益率高于“二永债”，保险资金倾向优先配置免税债。恢复征税后，新发免税债税后收益率与“二永债”的差距缩小，若信用利差维持，则“二永债”的相对性价比明显提升。

最后是策略调整方向。保险资金可能适度提高“二永债”配置比例，尤其在久期匹配和资本管理的组合中增加“二永债”的权重。存量免税债因其税后收益优势可能在二级市场溢价，新发免税债吸引力下降。结合“二永债”的高票息、资本充足率友好属性，险资或倾向“低久期+高票息”的品种，灵活调仓应对利率与税制变化。

此外，从银行结构性轮动策略来看，险资或将积极锁定第二阶段银行估值修复主线。银行股配置结构轮动如下：国有大行→股份制银行→区域性银行，从2023年至2025年上半年，险资与机构资金在银行股中的配置路径展现出明显的轮动特征：先布局分红稳健、流动性强的国有大行，再转向估值错配明显的股份制银行与高ROE的区域性银行。同时，银行二级资本债与永续债同步作为久期对冲工具，险资普遍采用“正股+‘二永债’”协同配置的策略，以此优化底层收益与资本占用。

国有大行估值修复趋于充分，配置空间有限。国有大行（如工商银行、农业银行）年初以来涨幅已超15%，PB水平普遍回升至0.55-0.98倍区间，接近历史均值。分红能力强、Beta低、适合底仓配置，但因ROE弹性不足、市值庞大、边际估值提升空间有限，不再构成超额收益核心来源，适合作为稳定收益池或ETF底层资产。

股份制银行ROE稳定但估值滞后，是弹性标的的主力池。在股份制银行中，部分银行盈利能力稳定、风控体系成熟，但市场关注度不足，估值修复滞后。当前PB多在0.45-0.55倍区间，明显低于其自身5年历史均值。

区域性银行ROE领跑但短期涨幅领先，配置需讲究节奏与择优。宁波银行、成都银行、常熟银行等区域性银行ROE持续位居行业前列，盈利能力、资产质量、资本充足率均优于行业均值。尽管涨幅领先，但其ROE水平可持续性强、资本补充能力良好，部分银行（如常熟银行）仍有向1倍 PB靠拢的空间。

从险资风格演化趋势判断，2025年四季度的结构性风格切换将从“红利普涨”阶段，逐步过渡至“分红兑现+基本面落地”主导的轮动阶段。作为长期配置力量，根据太平洋证券的预测，险资四季度配置将倾向于以下三项因子叠加的银行标的：

1.股息率≥4%，三年保持稳定，且满足FVOCI账户现金流需求；2.ROE≥行业中位数，连续稳定，衡量盈利持续性与资产效率；3.不良率明显优于行业中位数，控制波动风险，保障资本。

根据太平洋证券的分析，从具体投资方向来看，当前有四类银行标的匹配险资多元配置需求：1.稳健型底仓：工商银行、邮储银行和建设银行，适配FVOCI/保障型账户；2.估值错配型：兴业银行、中信银行和民生银行，兼具分红与估值修复弹性；3.高成长区域性银行：成都银行、苏州银行，具备高ROE与补涨空间；4.港股红利股：中信银行H、重庆银行H和光大银行H，股息率高、波动低、流动性佳。

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于10月25日出版的《证券市场周刊》