低估买入依然可能犯错：黑莓公司投资案例复盘

同样是逆向投资，历史业绩优异的瓦特萨却在黑莓公司这笔投资上遭遇失败。这深刻地揭示了，即使遵循了所有正确的价值投资原则，比如低估、逆向、看重管理层、保持长期耐心等等，科技公司的投资依然面临着巨大的不确定性。

本刊特约 林飞/文

有些价值投资者倾向于逆向思考，买入被市场低估的资产，“众人恐惧我贪婪”，并且不怎么喜欢预测未来。按理，遵循价值投资的思想和行事方式，众多投资者都取得了非常可观的回报。但是投资始终是一件充满不确定的事，实践中，有时候理念和动作都对了，但结果并不一定好，如果越陷越深，可能还会更糟。

不过也正是这样的案例最值得投资者复盘，避免出现思考的盲点。

枫信金融历史业绩优秀

普雷姆·瓦特萨（Prem Watsa）1985年创立枫信金融（Fairfax Financial），通过模仿巴菲特的伯克希尔模式，利用保险浮存金进行投资，在多次市场危机中取得卓越战绩，所以也被戏称为“加拿大巴菲特”。

据枫信金融2024年度致股东的信，自1985年成立以来的39年间，其每股账面价值（含股息）的年化增长率为18.7%，普通股股价（含股息）的年化增长率为19.2%，而同期标普500指数含股息再投资的年化回报率约为11.7%。

瓦特萨的投资理念属于典型的价值投资者，不追求市场热点，通过耐心等待和深入分析，低估买入优质资产。而且特别喜欢逆向投资，在市场恐慌的时候越跌越买，并长期持有至合理卖出。比如在希腊金融危机期间投资欧元银行、在欧洲主权债务危机期间投资爱尔兰银行等，都获得了巨额回报。

逆向投资黑莓公司吃大亏

同样是逆向投资，瓦特萨却在黑莓公司这笔投资上，吃了大亏。

2010年，黑莓（当时名为Research in Motion,RIM）正从巅峰滑落。其股价从2008年近150美元的高点暴跌超过75%，市值从800亿美元跌至2010年200亿美元左右，公司面临苹果和安卓手机的激烈冲击，市场普遍看衰。

从2010年年初，瓦特萨就注意到黑莓。2010年三季度，瓦特萨开始建仓，初始买入股价大致在45美元左右。

黑莓手机以邮件系统安全性极高著称。从财务数据来看，2010年报净利润24.6亿美元，同比增长29.8%，2011年年报净利润34亿美元，同比增长38.8%。业绩还没开始下滑，瓦特萨初次买入估值在8-10倍市盈率、3倍市净率附近，从定量角度看，绝对估值并不算贵。同时，公司2010年年报显示，账上类现金有30亿美元左右（现金+短期投资+应收理财），没有有息负债，资产质量非常好。

从业务层面看，2010年黑莓手机在美国份额还有40%以上，并且拥有大量安全领域的技术专利，并没有很快崩溃的迹象。但是接下来的两年，股价依然继续下跌。2013年股价最低跌至5美元附近，市值不足30亿美元。

瓦特萨越跌越买，至2012年7月，其持股比例升至9.9%，成为黑莓公司最大股东。持股平均成本在17美元左右，浮亏超60%。

在2012年致股东的信中，瓦特萨写道：

“回顾科技泡沫时期，那些没有销售额的公司市值却高达数十亿美元。2000年，北电网络（Northern Telecom）占多伦多证券交易所指数的36.5%，市值近4000亿加元，而到2009年却宣告破产。2024年，黑莓公司则经历了相反的命运。

黑莓股价最低时仅约每股6.5美元，不足每股账面价值的1/3，略高于每股现金（公司无负债），较历史高点下跌95%。多年来，黑莓手机一直是智能手机的代名词，其品牌是全球最知名的品牌之一，在全球拥有7900万用户。在约15年间，公司营收从几乎为零增长至200亿美元，随后却遭遇重大挫折。

公司之所以陷入困境，部分原因是自满和过度自信，未能及时应对苹果（Apple）和安卓（Android）的竞争。”

“近期，黑莓股价一度升至每股18美元，虽与几年前每股140美元的高点相去甚远，但已显著回升。需注意的是，全球每年销售18亿部手机，而全球60亿部手机中，智能手机仅10亿部，这家加拿大最优秀的科技公司仍有巨大发展空间。”

从这段话可以看出，瓦特萨看好黑莓公司的理由，包括几点：

相对于那些没有业绩却被市场追捧的热门科技公司，黑莓公司有实实在在的优秀历史业绩，其内在价值有基本面支撑；

黑莓公司股价被低估了。一是相对于高点，其股价跌幅够深，二是股价相对于账面价值也够低；

公司用户规模巨大，品牌够强，目前的困境也很明确，就是在竞争中暂时落后。但未来智能手机市场空间广阔，公司仍然有机会迎来困境反转。

瓦特萨列举了黑莓公司众多的竞争优势，包括“强大的品牌、无与伦比的安全系统、覆盖全球650家电信运营商的分销网络、7900万用户基础、服务于90%《财富》500强的企业客户群体、被加拿大、美国和英国政府广泛使用、庞大的原创专利组合、由QNX开发的出色新操作系统，以及29亿美元现金（无负债），这些都为其复苏奠定了坚实基础。”

但是黑莓公司的后续发展并没有顺利实现困境反转，在激烈的市场竞争中业绩持续低迷，后续的几年市值持续在30亿-50亿美元之间波动。

2013年9月，枫信提出以每股9美元的价格将黑莓私有化，但经过尽职调查后，放弃了该计划。作为替代方案，枫信牵头一个财团向黑莓提供了10亿美元的紧急贷款，以6%的七年期可转换债券形式进行，转换价为每股10美元。同时，枫信任命程守宗（John Chen）为黑莓的执行董事长兼CEO，程守宗此前有成功拯救赛贝斯（Sybase）公司的辉煌战绩。

但黑莓在手机硬件业务上仍没有能力扭转局面，最终于2016年彻底退出手机硬件市场，逐渐从硬件制造商转型为专注于企业软件和服务的网络安全公司。期间黑莓的营收从高点持续下滑，股价长期低迷。枫信的投资长期处于浮亏状态。

持有黑莓13年后，在2023年的致股东信中，瓦特萨终于认错：

“这就让我必须郑重道歉！我们在2010年开始投资黑莓，并在2013年11月同时投资5亿美元可转换债券，助力John Chen成为首席执行官。当时黑莓股价已从每股148美元下跌（跌幅达95%），年销售额为100亿美元。我在2013年加入董事会。2014年初，我们对黑莓的总投资为13.75亿美元（其中5亿美元是可转换债券，7.87亿美元是普通股）。John加入公司时，黑莓单季度就报告了10亿美元的亏损……John通过迅速实现现金流收支平衡，进而实现净收入收支平衡，拯救了公司。

没有哪位首席执行官比他更努力，但不幸的是，John无法推动公司增长！截至2023年2月的财年收入为6.56亿美元。John在2023年11月14日合同到期时从公司退休，我也于2024年2月15日从董事会退休。

我们通过可转换债券收回了资金（2020年1.67亿美元，2023年1.83亿美元，2024年1.5亿美元），再加上约2亿美元的累计利息收入。

截至2023年，我们的普通股持仓（价值1.62亿美元，占公司8%的股份），以每股17.16美元的成本购入，在我们的资产负债表上估值为每股3.54美元。

这又是你们的董事长做出的一项糟糕投资。更糟糕的是，想象一下，如果我们把这笔钱投资到FAANG股票上会怎样！这对你们这些股东来说，机会成本是巨大的！请别去计算了！我再也不做科技投资了！”

13年时间，总共投入13.75亿美元，累计收回约7亿美元现金，剩余持股市值1.62亿美元。账面亏损超过37%，算上机会成本就更是损失巨大了，难怪瓦特萨在信中如此严厉地自我批评，确实是彻底失败的一笔投资。

不是低估买入就理想

回到这笔投资的初期来看，瓦特萨的投资理念和行为方式似乎并没有太大问题：

首先，账面估值够低，资产硬，历史财务数据堪称完美，从当时看不算买贵，有一定安全边际，并且业务看起来空间广阔，竞争优势众多，具备困境反转的条件；其次，投资决策也够逆向，“在别人恐惧时贪婪”，在黑莓被市场彻底抛弃、濒临破产时，枫信敢于下重注，这完全符合其逆向投资的核心原则；再次，引进了他们认为能力挽狂澜的CEO程守宗，这符合其“投资于优秀管理层”的理念；最后，枫信展现了极大的耐心，持有超过十年，没有因为短期股价波动而抛售。

那么结果不如人意，问题出在哪里？我们可以从生意模式、管理层两个角度来看。

生意模式角度，黑莓原有的手机硬件业务，算是产品型公司，而竞争对手苹果公司则是将智能手机发展成平台型公司的模式，形成了强大的用户生态。产品型公司，尤其是科技领域，一旦技术路线走错或者无法迅速完成技术迭代，遇上颠覆式创新，不管财务数据多完美，原有技术多厉害，市场份额多高，护城河都很快被填平。这种困境并不是周期性的，而是结构性的颠覆，要想反转难度极大。

而平台型公司，其壁垒不在于具体哪一项技术或产品，当发展到足够大的规模，形成足够的用户生态之后，将产生强大的网络效应，用户越多，其平台价值越大，从而形成自我加强的进化飞轮，用户黏性比产品型公司要牢固很多。而且产品型公司每一款产品生命周期有限，但是平台型公司的服务是长期持续的。

在应对创新的层面，平台型公司的模式可以横向延展协同，可以看到很多互联网公司的边界都能自然延伸到很宽的领域，所以平台公司往往业务规模能做到非常庞大的体量，而足够大的规模又形成了更多的研发投入，追赶者非常难以撼动。而产品型公司，更多是单一产品或技术的纵向深化，遇上颠覆式创新，很容易被绕过去。和用户关系层面，产品型公司基本就是以交易为主，用户下次就可能换别的牌子了，而平台型公司，和用户是持续的共生关系，网络效应的存在，让用户本身就成为平台价值的一部分。

所以在技术领域，类似黑莓这类产品型公司，面对苹果这种平台型公司，要想在竞争中获胜是非常困难的。

从管理层的角度来看，黑莓之所以陷入困境，也有其内部自身的问题。大部分困境反转的案例，如果是外部环境造成的困境，反转的概率可能会大一些，只要企业自身优秀，财务资源坚实，管理层积极作为，不犯错，撑过行业低谷可能会迎来反转。但是如果企业内部出问题导致的困境，反转难度就非常高。

当时黑莓的困境，在行业变局的冲击下，内部转型也是障碍重重。创始人迈克·拉扎里迪斯（技术灵魂）与吉姆·巴尔西利（商业拓展）组成的双CEO结构，后期在战略方向上出现分歧，方向摇摆带来的内耗对企业的伤害很大。

而过去的成功导致公司也陷入过度的路径依赖，根深蒂固的工程师文化，导致黑莓对硬件可靠性、企业级安全等方面极致追求，但是完全不重视用户体验。当时市场对触屏体验、应用生态、多媒体娱乐等需求已经是显而易见，但是黑莓完全忽视，可以说面对用户需求和颠覆式创新非常傲慢和迟缓。没有用户导向，加上官僚主义、大公司病严重，这种企业文化根深蒂固，再加上外部竞争激烈，公司就很难困境反转。

即便后来枫信引入新的CEO进行改革，但是转型的挑战实在太大，时机也太晚。尽管程守宗稳定了公司财务状况，并停止了“流血”，但在实现可持续增长方面也没有取得成功。收购整合Cylance（一家基于人工智能的网络安全公司）的效果也未达预期。

案例带来的启示

回顾瓦特萨这笔失败的投资，可以说一开始的介入就是高风险、高难度的逆向操作。它深刻地揭示了，即使遵循了所有正确的价值投资原则，比如低估、逆向、看重管理层、保持长期耐心等等，科技公司的投资依然面临着巨大的不确定性。

我们可以从中吸取一些经验教训。

一是仅看定量的财务分析，远远不够。看长远的话，决定性的因素还得是生意模式和企业文化，在这两方面优秀的前提下，再有坚实的财务数据，低估的价格，投资者行为上敢于逆向，那成功的概率才会更大。短期定量的低估是静态的，随着事态发展，当时的低估可能最终变得不低估。

二是对企业的困境反转难度要有足够的估计。巴菲特曾说，当你在一条漏水的船上，与其拼命修补不如直接换条好船。如果一家企业的生意模式被颠覆，护城河被填平，想要彻底转型成功，难度甚至比从零开始创业还大。“当你已经在坑里，就不要再往下挖了。”企业陷入困境要想成功反转，一定是原有生意模式还成立，业务没有遭遇颠覆式创新的破坏，并且管理层要有重塑优质企业文化的能力，把困境中的企业带上正确的轨道。

三是作为保守的投资者，面对这种高度不确定的企业，尤其是高科技企业，适当分散是有必要的。一旦发现买错了，就应该尽早改正，而不是在错误的方向上付出耐心，从而给自己造成巨大的机会成本。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于10月25日出版的《证券市场周刊》