商誉暴涨800%，4年烧钱200亿，净利暴跌近30%，迈瑞医疗怎么了？

曾经的医疗器械“一哥”迈瑞医疗（300760.SZ），在2025年前三季度交出了一份令人震惊的成绩单。

2025年三季报显示，公司今年前三季度营业收入258.34亿元，同比下降12.38%；归母净利润75.70亿元，同比暴跌28.83%；扣非净利润74.63亿元，同比下降28.5%。

这份成绩单不仅意味着公司营收净利再次双双下滑，更是其自2018年上市以来最为严重的业绩滑坡。

业务全面溃败，业绩暴跌超30%

回顾迈瑞医疗的业绩走势，下滑并非突然发生。2024年业绩已显疲态，营收同比增长5.14%，归母净利润仅微增0.74%，相较于前几年超20%的增速显著降低。

而2025年上半年情况进一步恶化，营收167.43亿元，同比下降18.45%；归母净利润50.69亿元，暴跌32.96%，成为公司上市七年来的最差半年报。曾经引以为傲的连续八年双20%+增长神话彻底破灭。

在业绩下滑的同时，迈瑞医疗的现金流状况显著恶化。2025年前三季度，每股经营性现金流同比下降34.28%。财报指出，这主要由于报告期内公司销售商品、提供劳务收到的现金减少，反映出回款能力有所减弱。

迈瑞医疗国内业务的溃退，是业绩下滑的核心因素。2025年上半年，公司国内业务同比下滑超30%，业务占比更是从近60%降至50.23%。迈瑞医疗的三大主营业务板块更是出现全线下跌，无一幸免。

生命信息与支持业务：作为公司传统的业绩支柱，2025年上半年收入54.79亿元，同比骤降31.59%。该业务领域的监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机等核心产品受国内医疗基建项目延期拖累。值得注意的是，该业务2017年到2023年复合增长率近20%，此次大幅下滑标志着公司核心增长动力的失速。

体外诊断(IVD)业务：在2024年刚成为公司第一大业务，2025年上半年收入64.24亿元，同比下降16.11%。主要原因是体外诊断试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑，导致体外诊断业务遭遇阶段性挑战。尤其是在2025年第三季度，体外诊断产线整体实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，而国内市场成为主要拖累。

医学影像业务：2025年上半年收入33.12亿元，下降22.51%。尽管高端超声机在海外有一定放量，但难以抵消国内需求疲软带来的冲击。第三季度该业务收入16.89亿元，同比基本持平。

重营销轻研发，近四年销售费用近200亿元

面对国内市场的严峻形势，迈瑞医疗将国际化战略视为破局关键。数据显示，2025年上半年公司国际业务收入同比增长5.39%，占营收比例首次达到50%；2025年第三季度，国际业务进一步提速，同比增长11.93%，其中欧洲市场增长超20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。从表面数据看，国际业务确实成为迈瑞医疗黯淡业绩中的一抹亮色，但深入分析则会发现，这部分增长远不足以弥补国内市场的下滑。

国际业务的结构性短板十分明显。首先是增长质量不高。国际业务增长主要依靠低价渗透策略和发展中市场，而非技术领先带来的高端市场突破。化学发光业务20%的增长主要集中在发展中国家，在欧美高端市场突破有限，目前全球市占率不足3%。

再就是区域发展不平衡：国际业务增长主要来自欧洲、独联体及中东非地区，而在美国市场受贸易摩擦和关税壁垒影响，进展缓慢。美国对中国医疗器械产品加征关税，使迈瑞医疗产品在美销售成本大幅增加，若无法将相关成本转移至下游客户，其利润空间将面临持续挤压。

为适应海外市场，迈瑞医疗需要在全球多个国家和地区进行本地化布局，包括建立生产基地、研发中心和销售团队等，这一过程需要大量的资金和人力投入。相比之下，GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等竞争对手在本地化建设、技术研发、品牌影响力和渠道布局等方面更具优势。

此外，迈瑞医疗长期存在的“重营销轻研发”问题也被人诟病。数据显示，2022年到2024年，迈瑞医疗销售费用分别为48.02亿元、57.03亿元、52.83亿元；到2025年三季度竟然又同比增长1.93%到37.35亿元，占营收的比重更是达到了14.5%。

相比之下，研发投入则相对不足。2022年到2024年，迈瑞医疗研发费用分别仅为29.23亿元、34.33亿元、36.66亿元，到2025年三季度更是同比下滑6.07%。这种销售驱动型模式虽然在一定阶段内有效，但长期来看可能削弱公司的创新能力和核心技术优势。

商誉暴涨836%，创历史新高

面对日益激烈的市场竞争，迈瑞医疗在2025年采取了激进的“以价换量”策略，频繁参与低价竞标，试图通过牺牲短期利润来换取市场份额。这一策略虽然在短期内带来了一定订单增长，但其长期负面影响正在逐步显现。

2025年10月，有媒体反映，江西中医药大学附属医院一设备采购项目存在“300万元预算，1000元中标”的情况，引发舆论关注。中标产品为迈瑞MT8000等设备，而此设备此前还曾出现过1元中标的情况。这种极端低价竞标行为不仅引发行业内外对采购公平性的质疑，也可能对医疗器械行业的健康发展造成长远伤害。

迈瑞医疗的超低价中标并非偶然，而是其精心设计的“设备+试剂”绑定销售模式的体现。在这种模式下，企业以极低价格甚至免费提供医疗设备，然后通过后续的试剂、耗材销售和服务来获取持续收入。这种模式虽然在一定程度上能够保证客户的长期粘性，但也可能导致市场秩序的混乱。从实际效果来看，低价竞标策略已经对迈瑞医疗的盈利能力产生了实质性侵蚀。2025年三季度，公司整体毛利率降至61.95%，较往年明显下滑。

而且，迈瑞医疗长期以来依赖外延式并购驱动增长，这种发展战略在带来业务扩张的同时，也积累了巨大的商誉风险。根据公司财报，自2020年至今，不到6年时间，公司的商誉值扩张了近10倍。截至2025年三季度末，公司的商誉值高达114.65亿元，相较于2020年末的12.25亿元大增836%。

从宏观层面看，中国医疗体系正在经历深刻变革。带量采购、DRG/DIP医保支付改革等一系列政策组合拳，从根本上改变了医疗器械市场的游戏规则。从行业周期看，医疗器械行业经历了2020年到2022年的需求高景气周期后，正进入深度调整阶段。过去被高增长掩盖的结构性问题逐步暴露。

虽然公司在2025年第三季度实现了营收的微弱正增长（+1.53%），但净利润仍大幅下滑18.69%，离真正的业绩拐点尚有距离。而且作为中国医疗器械行业的领军企业，迈瑞医疗的走向将在一定程度上影响着整个行业的发展格局。公司能否在挑战中寻找机遇，在调整中实现转型，不仅关系到自身的发展，也关系到中国医疗器械行业的整体竞争力水平。（《理财周刊-财事汇》出品）