微医控股IPO：七成营收绑定单一客户，创始人廖杰远曾遭公开谴责

近日，微医控股有限公司（WeDoctor Holdings Limited，下称“微医控股”）在香港联合交易所更新了其招股书申请版本。这是继该公司2021年4月、2024年12月递表未果后，再度冲击港股上市。

与2021年首次申报时自我定位为“数字医疗平台”相比，微医控股当前的业务叙事已发生根本性转变。在最新递交的招股文件中，公司将自身定位为“中国AI医疗健康解决方案最大提供商”，并强调核心业务模式已转向AI赋能的“数字健共体”。

招股书显示，微医控股是采用“以签约人员为基础的打包付费”模式运营“健共体”AI医疗健康服务的先行者。

最新披露的业绩数据则呈现鲜明对比。一方面，公司营收持续高速增长：2025年上半年实现营收30.8亿元，同比增长69.4%；另一方面，公司经营也存在另一面：多年累积的巨额亏损、高企的债务，以及对单一客户近乎极端的收入依赖。同时，创始人廖杰远过往曾受到监管处罚，公司核心“健共体”模式在异地复制推广上也存在重大不确定性。

AI驱动下的业绩高增长

根据最新披露的业绩，报告期内微医控股营收规模实现了高速增长。2025年上半年，公司实现营收30.8亿元，较2024年同期的18.18亿元增长69.4%。从更长周期看，持续经营业务收入由2022年的13.68亿元增至2023年的18.63亿元，并在2024年跃升至54.96亿元；据此计算，2022年至2024年的年均复合增长率达到约100.5%。

然而，这一增长并非由各业务板块均衡推动，而主要来自AI医疗服务板块的高速扩张，传统的线上线下医疗服务板块收入则在收缩。招股书披露，公司业务由AI医疗服务和线上线下医疗服务两大板块构成。2024年上半年AI医疗服务收入占总营收79.2%，到了2025年上半年这一占比已攀升至92.2%。

2025年上半年，AI医疗服务板块实现收入28.41亿元，同比大增97.3%，远高于公司整体69.4%的营收增速，意味着另一板块“线上线下医疗服务”的收入在绝对额上已出现下滑。根据招股书和财报数据测算，该板块收入已由2024年上半年的约3.78亿元降至2025年上半年的约2.39亿元。

在AI医疗服务板块内部，最大的增长引擎来自“健康管理会员服务”。该服务收入近年来呈爆发式增长：2023年仅为3.54亿元，至2024年飙升至38.93亿元，增长近十倍。这一势头在2025年上半年得以延续——健康管理会员服务在期内实现收入23.89亿元，相比2024年上半年的10.32亿元增长了131.4%；截至2025年6月30日，该服务已覆盖约110万名健康会员。

核心模式“健共体”的成效与挑战

微医控股的AI医疗故事完全建立在其首创的“健共体”模式之上。这一模式本质上是一种以AI技术为手段、以“打包付费”（按签约参保人数预付预算）为机制的B2G医保控费服务。在该模式下，地方公共医疗保险基金预先设定固定的年度医疗费用预算上限。若实际费用低于预算，微医控股按预先约定比例与基层医疗机构等参与方分享节余的医保资金；反之若出现超支亏空，则由微医控股等参与方按比例分担。

从历史发展脉络来看，微医控股的业务经历了从连接医院、医生、患者的互联网医疗阶段，逐步转向探索医保支付创新的阶段。公司于2015年创办了国内首家互联网医院——乌镇互联网医院；2020年，与天津市政府合作共同开发出“健共体”这一创新医疗服务模式。

微医控股在招股书及相关报道中披露的天津试点数据显示，该模式在提升公共卫生指标和实现医保基金盈余方面均取得了积极成效。

2024年6月至2025年6月的一年间，天津健共体内患者的多项慢病管理指标显著改善：例如高血压患者血压控制率从70.04%提高至79.55%，糖尿病患者血糖控制率从13.71%提升至23.98%。在医保控费方面，天津全病种健康管理服务的医保基金盈余率由2024年的3.3%增加到2025年上半年的6.1%。

天津试点的成功具有高度特殊性，其背后依赖的是与单一地方政府及其医保基金的深度绑定和政策支持。招股书显示，公司正计划将这一AI健共体模式向天津以外的多个地区复制推广，包括上海、杭州、重庆、南京、深圳、温州、银川等地。

然而，这种B2G模式在异地复制上存在诸多不确定因素。正如招股书“风险因素”章节提示的那样，健共体模式的扩展取决于能否在目标地区与当地公共医疗保险基金及医院等参与者达成合作，以及在当地成功建立互联网医院等必要条件。若上述条件未能满足，或相关进程出现重大延迟，公司的扩张战略、经营业绩及财务状况都可能遭受重大不利影响。

财务镜面：巨额亏损与高企负债

尽管天津健共体模式展现出高速增长和正向盈余率，但从合并财务报表层面看，微医控股仍深陷巨额亏损和高负债的泥淖。

首先是持续亏损。自2018年披露财务数据以来，微医控股尚未实现任何一年盈利。2022年公司净亏损37.76亿元，虽2023年亏损有所收窄，但2024年再次放大；2025年上半年净亏损6.75亿元，相较2024年同期的4.30亿元亏损额继续扩大，2022年至今累计亏损超76亿。

与此同时，微医控股目前负债高企，报告期各期末（2022、2023、2024及2025年上半年），公司均录得流动负债净额及负债净额。

招股书进一步解释称，公司出现净负债主要由于优先股被指定为按公允价值计入损益的金融负债；并明确在IPO完成后，随着优先股转换为股份，公司净负债状况将转为净资产状况。

在持续亏损的背景下，微医控股曾在上市冲刺过程中实施过一次引发争议的大额分红。这一事件在招股书中亦有披露：公司于2020年12月宣派人民币20亿元股息，约10.24亿元于2020年宣派时支付，2021年再支付约9.24亿元。截至2024年6月30日，该笔股息剩约1850万元未支付，并于2025年上半年结清。

对于在累计亏损状态下派发巨额股息的合规性，招股书援引开曼群岛法律顾问意见解释称，根据开曼群岛法律，即使公司处于累亏状态，仍可从股份溢价账户派发股息，因此该次分红在法律上并不违反规定。

好消息是，招股书显示，2025年上半年，微医控股经营活动产生的现金净额为净流入约0.23亿元，而2024年同期为净流出约0.104亿元。这意味着，微医控股近年来首次在报告期内实现正向的经营现金流。

两大“隐忧”：单客依赖与创始人被谴责

在高速增长与巨额亏损的鲜明反差下，招股书及相关报道揭示了微医控股面临的两大潜在风险：对单一客户的极端依赖，以及创始人廖杰远的历史监管“污点”。

如前所述，AI医疗服务已成为微医控股业务的绝对支柱，而客户集中度数据进一步显示，该板块收入几乎完全来自公司最大的单一客户。

最新披露的数据表明，微医控股对最大客户的依赖度在2022年仅2.9%，2023年升至19.0%，2024年激增至70.8%，并于2025年上半年进一步攀升至77.6%。

值得注意的是，招股书附注披露公司最大的客户（代称“客户F”）为一家地方公共医疗保险基金。由于微医控股的“健康管理会员服务”目前主要在天津市开展，可推断该客户F即为天津市的医保基金。

通过交叉验证数据也可发现：2025年上半年公司“健康管理会员服务”收入为23.89亿元，“来自最大客户”的收入为23.892亿元，两者几乎完全吻合。换言之，公司当前核心的健康管理会员服务，其收入几乎100%来自天津市医保基金这一单一客户。

对于上述单一客户依赖风险，招股书在“风险因素”中亦有所披露。文件提示公司客户集中度高，业务高度依赖地方医保基金及相关合作关系，在跨区域拓展方面存在不确定性；并警示由于公司当前大部分业务集中在天津地区，任何影响当地医疗行业的政策变动都可能对公司的业务造成不利影响。

廖杰远是微医控股的创始人及核心人物。公开资料显示，廖杰远1973年出生，曾是科大讯飞前身硅谷天音的创始人之一，2010年转型创立挂号网（微医前身）。

招股书披露了涉及廖杰远的两项资本市场违规处罚记录。根据证监会于2022年6月14日出具的行政处罚决定书，微医控股（境内运营实体）在2018年10月至2019年3月期间通过附属公司及关联账户，在二级市场累计买入A股上市公司易联众信息技术股份有限公司的股票。

证监会认定，当微医方面合计持股比例分别达到易联众已发行股份的5%和10%时，未及时履行报告及公告义务，且在限制转让期内仍继续增持股票。最终，中国证监会对微医控股处以3030万元罚款，廖杰远作为时任法定代表人、董事长兼CEO被给予警告并处以8万元罚款。此外，2024年1月深圳证券交易所亦对微医集团及廖杰远作出公开谴责。

为应对创始人违规记录可能对IPO造成的障碍，微医控股在公司治理层面采取了一系列安排，试图从人事和股权上将公司管理与廖杰远个人风险进行“切割”。

首先在人事方面，据科创板日报报道，2023年3月廖杰远已自愿辞去微医集团及其子公司的一切职务。目前公司董事会主席由唐亮出任，联席主席兼总裁为张君——这一新的管理架构已在招股书和媒体信息中得到确认。其次在股权层面，尽管廖杰远退出了管理岗位，但他通过New Forte、WD Family B/C/XLimited等实体合计持有公司20.51%的股份。

为隔离该股权风险，招股书披露廖杰远出具了一系列不可撤销的承诺，包括：IPO完成后放弃其所持股份对应的全部投票权、不通过本人或其关系人增持公司股份，以及放弃提议召开临时股东大会或在股东大会中提出新增议案（包括提名董事候选）等权利。

明星股东护航，AI故事能否穿越周期？

尽管微医控股面临持续亏损、高额负债、极端客户依赖和创始人治理污点等多重挑战，其股东名单仍然星光熠熠。过去十余年间，全球多家顶级投资机构持续为其注资，这成为支撑其冲击IPO的另一重要底气之一。

据科创板日报，微医控股自成立以来先后完成13轮融资，累计融资金额约14.5亿美元，主要外部股东（IPO前持股比例）包括：腾讯（Yangzi River Investment Limited，8.79%）、高瓴资本（Hillhouse，4.13%）、启明创投（Qiming Venture，2.69%）、红杉中国（HongShan，2.29%）等。

此外，公司最后一轮（G轮）融资于2022年9月完成，募资6688.2万美元，投后估值达到约67亿美元（约合人民币489亿元）。

微医控股第三次递表，向资本市场讲述了一个以AI技术为核心、深度绑定政府医保基金的“健共体”新故事，并在天津试点中展现出营收高速增长、高盈余率、经营现金流转正等初步成效。

然而，支撑这一业绩的基础是来自单一客户、高达77.6%的收入来源；在公司财务层面，则是三年半累计超过76亿元的亏损和净负债的资产状况。

此次IPO进程，不仅考验着微医控股AI“健共体”模式的盈利能力和异地复制能力，也在考验资本市场对其创始人监管污点及20亿元非常规分红等历史治理问题的容忍程度。