现在的赛力斯，很像半年前的蔚来

文｜金融街老李

11月5日，赛力斯在港交所主板挂牌，成为行业内又一家实现“A+H”两地上市的新能源车企。在同期上市的汽车行业企业中，赛力斯是声音最响的，此次募资净额140.16亿港元，是迄今为止规模最大的中国车企IPO，也是今年以来全球规模最大的车企IPO。

作为行业热度最高的企业之一，今天老李和大家聊聊，赛力斯上市后为何市值下跌？行业认为的赛力斯的利空在哪里？未来的赛力斯有哪些期待？

港股的意外开局

赛力斯上市应该是近期产业朋友和资本市场的朋友最为关注的事件，特别是二级市场的朋友比产业的朋友关注其上市更早一些，在上市早些时候，有朋友发赛力斯汽车的认购，当时老李还在想，这么好的企业，大家都有认购的机会，可见现在市场的环境。

然而在产业端，大家看到的却是一片辉煌的景象，在赛力斯上市当天，老李的朋友圈曾经连续超过十条都是上市这条信息，产业端也给了相对利好的评价，因为从规模来看，赛力斯确实值得大书特书，是今年有史以来全球车企最大的规模的IPO，也是近三年来港股最大的车企IPO，还是今年的三大港股IPO。

在赛力斯上市的前一天，北京某券商的闭门会上，有朋友说，赛力斯过去五年很魔幻，接下来的五年也一定是魔幻的。

这里面有两层含义：一层是说长期看好赛力斯的发展，另一层是说刚看到赛力斯的资本可能会有更多的手段，也意味着赛力斯的市值可能会有更多的波动。

从产业的角度来看，当前的赛力斯确实承压，并且问界品牌在接下来可能面临诸多的挑战，所以大家给出了不太乐观的看法。但这个朋友的逻辑很简单，他认为，不要看产业端短期的变化，要看公司的创始人对于局势的把握，他相信，五年的到了赛力斯的张兴海一定会取得更大的成绩。

果然，在上市的当天，张兴海在上市仪式上说：“站在新起点，赛力斯将顺势而为，开拓一条属于中国高端汽车的全球新赛道。”我想这可能就是带给资本市场的信心。

上市之后，赛力斯的表现并不好，经过了三个交易日，赛力斯没有迎来开盘上涨，反而是开盘即跌，上市第三天的11月7日，港股大跌7.99%，三个交易日累计跌幅达11.55%，如果只看下跌幅度，实际上并不大，但是看赛力斯背后顶着一系列的光环，这个反差就特别大，要知道这背后是赛力斯在港股8.61倍的国配认购、132.68倍的公开认购。

在港股上市首日破发以后，A股赛力斯也迎来了三连跌，三个交易日累计下跌10.73%，实际上从十月份开始，赛力斯汽车的市值就不断下跌，时间拉长到全年，赛力斯的市值并没有太大的起色。

散户的力量是有限的，这背后是机构对赛力斯发展的担忧，11月6日，花旗发布研报，将其A股评级由“中性”下调至“卖出”，目标价下调22%至129.1元人民币，理由也很简单：一是认为明星车型的周期已经接近尾声，二是认为香港上市会带来股本摊薄效应并且盈利可能会有下调。当然，二级市场也有人认为花旗是在放烟幕弹，因为不少朋友觉得这是常见的先抑后扬的策略。

市场是真的利空吗？

实际上，对二级市场朋友来说，大家不会过于关注友商怎么评级。因为友商的评级也是通过市场专家的调研以及自身的分析得到的结论，这几年大家发现，因为市场迭代速度太快了，外围和普通专家很难有足够的信息量，并且传统的经验逻辑不顶用了，因此，在当前这个阶段，或者说未来的很长时间内，企业发展的走势或者说真实的财务走势越来越多掌握在少数高层的手里。

老李举个例子，一年之前甚至说半年之前，几乎没有人认为四季度的蔚来能够盈利甚至说月销四万辆，因为那时候的专家调研基本都是看空蔚来的。在当时的二级市场的调研中，很多专家都不觉得L90能够畅销或者说ES8能够畅销，但现实情况是，这两款有竞争力的车型畅销了，进而带动了蔚来财务口径的变化。

现在的赛力斯，很像半年前或者一年前的蔚来，看衰的人居多，因为数据确实不及大家的预期。

从财务数据看，2025年前三季度，公司的营业收入为1105.34亿元，同比增长3.67%；归属于上市公司股东的净利润为53.12亿元，同比增长31.56%；扣非净利润为47.68亿元，同比增长26.7%。这个数据还不错，但问题出在第三季度。

2025年第三季度，赛力斯的营业收入为481.33亿元，同比增长15.75%；归属于上市公司股东的净利润为23.71亿元，同比微降1.74%；扣非净利润为22.93亿元，同比下降1.39%，出现了增收不增利的情况，从10月开始，A股市值出现连续阴跌也是这个原因。

从财务结构看，大家最为诟病的还是费用和资产负债率。前三季度，销售费用接近160亿元，费用率14.47%，是净利润的3倍多，其他车企的费用率不及赛力斯的一个零头，背后的原因大家也非常清楚，老李也不敢把一些具体数据讲出来，在价格战的时候，少一个人分钱就意味着多一份竞争力。

另一方面，前三季度研发费用仅50.6亿元，虽然同比增长约15%，但远低于销售费用，在同类车企中也处于偏低水平。三季报公司资产负债率高达76.36%，虽然比去年年底的数据有了明显改善，但与同类车企相比仍处在高位。

财务的背后折射的是销量问题，赛力斯前三季度累计销售新车34.07万辆，同比下降7.79%，其中赛力斯汽车累计销售约27.62万辆，贡献度超90%。销量背后的问题是，在中高端市场，竞争越来越激烈，在体系外，蔚来的新车型竞争力增强，在鸿蒙智行体系内，问界的稀缺性逐渐弱化。所以落到终端，市场在高度分化，问界M9（参数丨图片）改款后销量同比下滑，问界M5亟待换代，问界M7能否抵抗新一轮的竞争，这些反应的，都是市场对其产品周期持续性存忧，因为产品黄金时期在急剧缩短。

上个月，老李拜访某车企的创始人，得到了一个比较确切的结论，就是从车型周期的角度说，当前汽车市场产品的竞争已经从过去的五年缩短到了三年，并且即将到1-2年,也就是说竞争速度加快了，从这个角度看，车企接下来的比拼拼的是研发能力测试能力以及销售终端的调整能力。

因此，老李认为赛力斯汽车当前的利空是行业发展必然的规律，就像蔚来汽车、理想汽车在产业发展周期的波动一样，赛力斯的波动也是正常的现象，但问题在于，谁能够在波动中继续下一阶段发展的能量。

新的机会在哪里？

过去的五年，老李和赛力斯汽车的研发部门接触非常多，也和重庆这个城市有比较深的渊源。前段时间，国内某头部的高校也找到老李，希望能够牵线搭桥对赛力斯的发展进行MBA课程的设置，因为这背后有一个主线，张兴海三次创业的成功不是偶然，而是源于其本人乃至重庆这个城市所滋养出来的勇于创新、敢于创业的精神，对产业和资本来说，一切都是变的，但唯有创始人的精神是永恒不变的，只要抓住了这一点，市场就会一直有机会。

老李在此也补充一句，在前一轮的创业热潮中，几乎所有的职业经理人创业都失败了，而所有的企业家创业几乎都成功了，看到这里，我们必须相信，蔚来汽车、理想汽车乃至赛力斯汽车都会在接下来的发展中不断的积蓄力量，波动只是规律而已。

看到这里，老李不得不提钱前几天的新闻，上个月赛力斯旗下子公司重庆凤凰技术有限公司与字节跳动旗下火山引擎签署《具身智能业务合作框架协议》，双方将围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目协同攻关，共同打造智能机器人技术基础平台。

当看到这个新闻的时候，老李的第一感觉是，赛力斯正在机器人的赛道谋求与问界品牌一样的发展道路，在汽车领域，赛力斯的优势是制造，华为的优势是ICT的研发和销售渠道，如果赛力斯能和字节跳动实现在具身智能领域的合作，并且取得与win键品牌一样的效果，那么赛力斯的市值将实现前所未有的上涨，这背后反映的是赛力斯几十年发展的创新精神。

从技术的架构来看，智能汽车、具身智能以及低空飞行都是同宗同源的技术，目前，市场对于人形机器人有了更高的期待，我们可以算一笔账，如果赛力斯每年能卖出五十万台人形机器人，每台机器人利润是1万元,那么其每年的净利润要上升50亿,等同再造一个赛力斯汽车。

所以，从这个角度看，赛力斯已经不是一家纯粹的新能源车企，而是一家整合了智能汽车和具身智能的科技企业，要实现这个目标，需要赛力斯在技术研发、市场渠道和供应链整合方面不断升级，甚至能一定程度上完成合作伙伴之间的横向拉动。

此外，在智能汽车业务上，大家要给赛力斯乃至更多的智能汽车企业耐心，实际上，在传统燃油车时代，因为产业迭代速度慢，大家实际上给予了企业比较多的时间，但到了智能电动车时代，因为迭代速度太快了，所以大家的耐心降低了，实际上，企业的机会要远超于燃油车时代，大家应该给予更多的耐心。

最后，老李说一个近期最大的体会，不管行业发展有多快，我们个人都要慢下来，不要被时代的急躁所裹挟，坚持长期主义，保证活下去，终将有所收获。