东北证券：新型烟草产业链重构 思摩尔领衔技术突围

11月10日，东北证券发布轻工制造行业深度报告。

电子烟：欧洲监管变动下催生新的产品形态，行业重新进入洗牌阶段，利好“研发+产品”驱动的合规代工龙头。2025年开始，欧美开始执行一次性电子烟禁令、加大非合规产品的监管和执法力度。一次性电子烟禁售后，“2+N”、“N合1”等全新产品形态正在成为欧洲市场的新主流趋势。一些新锐品牌呈现出指数级增长趋势，思摩尔凭借全球领先的技术和产品储备快速抢占一次性退潮后的空白市场，业绩逐渐摆脱大烟草公司的负面影响，实现收入快速回升。

加热不燃烧：烟草属性决定了参与者有限，专利壁垒使得中小代工厂商短时间难以取得突破。思摩尔凭借长研发周期和大量研发费用投入，绕开专利封锁、取得技术突破，携手英美烟草抢占IQOS市场份额。参与价值分配较高的代工商只能是提供加热技术和配套烟弹制备技术等全套解决方案的企业，传统烟草供应商如烟标、膜类等生产企业受益有限。

尼古丁袋：品类当前蓬勃发展、监管宽松，烟草公司加紧布局。生产关键在于原料尼古丁盐、微晶纤维素、无纺布以及配方（即不同的尼古丁盐和不同品种、不同量的功能助剂组合的比例）。

山河药辅：国内微晶纤维素生产方面处于领先地位。尼古丁袋专用微晶纤维素可形成较高技术壁垒，比普通产品享有更高溢价如德国JRS产品价格约为200-300元/kg，显著高于普通药品食品级产品。山河药辅作为国内微晶纤维素的头部厂家，未来有望在尼古丁袋专用的微晶纤维素领域保持国内领先，通过技术突破提高相关产品销量和附加值。

金城医药：上市标的中的尼古丁提取与合成龙头。2025年7月，公司收到国家烟草专卖局下发的《烟草专卖生产企业许可证》（电子烟用烟碱生产企业），电子烟用烟碱核定产能增加至不超过200吨/年。公司尼古丁原料的客户需求旺盛，产能利用率80%以上，未来仍将持续扩充产能。除原料供应外，金城医药还具有口含烟产品的研发生产能力。

博腾股份&润都股份：国内领先的尼古丁生产商。博腾股份在长寿的基地预留了合成尼古丁柔性产线，在市场需求增加时，可快速扩充合成尼古丁产能。预计润都股份此轮配额调降对于自身尼古丁销售业务影响相对有限。

诺邦股份：尼古丁袋专用无纺布是一种高度专业化和合规性要求极高的无纺布，其设计是为了在复杂的口腔环境中，安全、高效、舒适地作为尼古丁的缓释膜。公司目前已有尼古丁袋专用无纺布的生产能力并获得客户订单，未来该业务有望随着尼古丁袋行业的快速成长而迎来较快发展。