客户依赖超9成、研发短板凸显通宝光电IPO闯关存多重隐忧

北交所11月6日公告，将于11月13日审议常州通宝光电股份有限公司（下称“通宝光电”）的首发申请。

不过，在北交所两轮问询中，这家主营LED车灯模组、充配电总成等汽车零部件的企业暴露出“单一客户依赖、研发投入不足、财务风险高企、内控信披瑕疵”等一系列问题，使其在汽车零部件行业“头部集中、技术迭代加速”的变革浪潮中，持续经营能力与上市合规性备受质疑。距离上会仅剩不足一周，通宝光电能否跨越多重实质性障碍，成为市场关注焦点。

客户依赖“绑架”业绩：93%营收绑定单一大客户

通宝光电定位为汽车电子零部件制造商，核心业务涵盖汽车照明系统、电子控制系统及能源管理系统，产品包括LED车灯模组、驱动控制器、充配电总成等，配套上汽通用五菱、广汽埃安、东风日产等车企。

招股书数据显示，公司对第一大客户上汽通用五菱的销售占比从2022年的66.83%一路飙升，2025年上半年已高达93.45%，前五大客户合计贡献了99.11%的营收。这一比例远超行业“单一客户占比超50%即属高风险”的普遍警戒线，汽车零部件行业的“单点突破”模式，在通宝光电身上可谓是走向了极致，这意味着公司业绩几乎完全系于上汽通用五菱的经营冷暖。

更值得警惕的是，这种依赖并非建立在技术壁垒或独家优势之上，而是以牺牲利润为代价的“以价换量”。2024年，上汽通用五菱销量同比下滑4.49%，但通宝光电对其销售额却逆势增长44.63%。背后的逻辑是核心产品LED车灯模组均价同比下降9.12%，而同期原材料成本上涨幅度达18%-35%，直接导致公司2025年上半年毛利率从2023年的22.43%骤降至20.43%。

客户依赖带来的议价权缺失问题同样突出。公司每年需与上汽通用五菱重新协商定价，协商期间需按上年价格的95%临时结算，且年降幅度完全由客户根据市场压力决定。更严峻的是，若上汽通用五菱调整供应链策略、主力车型迭代失利或新能源车战略转向，公司将面临收入断崖式下滑的风险。尽管公司在问询回复中提及已取得新车型定点，但未披露具体订单金额及占比，业绩稳定性缺乏实质支撑。

此外，公司与华域视觉的“竞合关系”更添合规隐忧。华域视觉既是通宝光电的第二大客户（2023年、2024年），又是第一大供应商（2023年占比10.25%），同时还是汽车照明领域的直接竞争对手。这种“客户+供应商+竞争对手”的三重身份叠加，使得交易定价公允性难以验证，2024年多款同型号产品采购价格普遍高于其他供应商，进一步引发市场对利益输送的猜测。在行业头部企业主导供应链的格局下，通宝光电这种“依附式”合作模式，不仅难以获得定价权，更可能因头部企业业务调整而陷入被动。

盈利质量存疑：低研发撑起高毛利的“反常逻辑”

在汽车零部件行业技术迭代加速的当下，通宝光电呈现出的“低研发、高毛利”特征，与行业规律严重背离，其盈利质量的可持续性备受拷问。

报告期内，公司毛利率从2022年的21.46%升至2024年的24.07%，而同期行业均值从23.22%降至20.15%。看似亮眼的盈利表现，背后却缺乏研发实力的支撑：公司研发费用率仅在3.43%-4.06%之间波动，远低于同行业5.42%-7.31%的平均水平。

这种盈利与研发的背离，根源在于公司“代工型”的业务模式。通宝光电的LED车灯模组设计主导权归属于华域视觉、法雷奥等Tier1企业，公司仅承担加工组装环节，无需投入大额研发成本。其高毛利并非来自产品溢价能力，而是依赖上汽通用五菱的批量采购实现成本分摊。但在行业技术快速迭代的背景下，这种模式的脆弱性日益凸显：LED车灯行业已进入智能交互时代，ADB自适应远光、DLP投影、路面信息投影等功能成为中高端车型标配，华域视觉、星宇股份等龙头凭借技术优势占据40%以上市场份额，而通宝光电仍停留在传统LED模组加工层面，缺乏核心技术储备。

新业务的拓展更是步履维艰，未能成为业绩增长的“第二曲线”。公司布局的充配电总成业务，面临行业“高压化、集成化”的技术变革，800V高压平台已成为中高端车型标配，千伏架构逐步推广，而通宝光电相关产品仍以400V平台为主，2023年至2025年上半年毛利率为分别为-41.62%、-12.90%、-9.18%，仍处于亏损状态。电子控制系统收入2004年同比下滑41%，商业化前景不明。而广西新生产基地投产后，每年将新增2470万元折旧摊销，占公司2024年利润总额的26%，若新业务产能无法顺利消化，将进一步侵蚀公司利润。在行业头部企业凭借技术优势抢占高端市场、中小企业陷入价格战的格局下，通宝光电这种“低研发、低技术”的盈利模式，难以应对行业变革冲击。

财务与合规双重承压：IPO审核红线频触

财务数据的异常波动与内控信披的合规瑕疵，成为通宝光电IPO闯关的又一重大障碍，多项指标触碰北交所审核红线。

财务层面，存货与应收账款“双高”问题凸显。2024年，公司存货周转率仅为2.68次，远低于行业均值4.48次，随着技术迭代加速，库存中的传统LED模组可能面临大额减值风险。应收账款方面，2024年周转率降至3.02次，1.82亿元的应收账款余额占流动资产的27.9%，回款周期延长导致公司经营活动现金流净额波动剧烈，财务稳健性不足。

募投项目的必要性与可行性也备受质疑。公司以“贴片生产线负荷率91.75%”间接反映产能利用率，却未披露具体产品产能数据。募投项目计划新增1000万件/年LED车灯模组产能，但公司已占据上汽通用五菱90%以上份额，新客户拓展仅广汽埃安占比3.2%，产能消化缺乏实质支撑。充配电总成新增30万件/年产能，虽有上汽通用五菱10个定点项目，但仅能供应3个项目的50%份额，且“需求计划≠正式订单”，存在排产调整风险。在行业产能向头部集中、车企自供趋势强化的背景下，通宝光电的募投项目若无法匹配技术迭代方向与市场需求，大概率将陷入“产能闲置”的困境。

内控与信披方面的缺陷更具致命性。公司实控人刘威家族持股78.75%，决策高度集中，且曾因2021-2023年财报收入核算错误、存货跌价计提不准，被江苏证监局出具警示函，董事长、总经理被监管谈话，暴露出内控体系的实质性缺陷。更严重的是，北交所明确指出公司问询回复与保荐底稿在“客户指定供应商”、“定价机制”等关键问题上存在不一致，直接触碰了IPO审核核心红线——信披准确性。

闯关前景存疑：多重障碍短期难以破解

综合来看，通宝光电的经营问题呈现“系统性、深层次”特征，在汽车零部件行业“头部集中、技术迭代加速”的背景下，短期内难以通过整改根本解决。

北交所IPO审核将围绕五大核心问题展开：客户集中度的可持续性、毛利率合理性、产能消化的切实证据、内控整改的有效性、信披矛盾的核查结果。这些问题均属于“实质性障碍”，而非“程序性问题”。若公司无法提供与上汽通用五菱的长期合作绑定协议、新客户量产订单、研发投入加码计划、内控整改第三方鉴证报告等关键证据，上市申请恐怕得缓一缓了。