火药味，越来越浓

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/叶檀财经团队

学历史，更像学数学，关键不在于“历史告诉我们”什么，而在于教会我们如何思考。

这是纳粹大屠杀的幸存者后代，2025年诺贝尔经济学奖得主——莫基尔，常挂在嘴边的一句话。

因为特殊的身份，莫基尔天然具备历史视角看待经济、看待人类。

最近，受到中国的邀请，莫基尔在不少高校做了演讲，也接受不少媒体的采访，让我们可以近距离感受他的敏锐洞见。

莫基尔认为，1600年以前，人类受困于马尔萨斯陷阱和政治掠夺动态（经济繁荣会招致内部寻租加剧和外部侵略）两大负循环支配，发展长期处于停滞状态。

直到工业革命的出现，知识点亮现代增长。

而知识之所以能够成为人类经济突破的密钥，主要源于“有用知识”得到了足够的激励，产生了巨大回报。

什么是“有用知识”？

莫基尔将知识分为指令型知识和命题型知识，前者主要指经验积累性的知识，是人类靠天吃饭的经验总结，后者特指对规律的系统性认识，主要出现在1600年之后。

两者相互结合、相互促进，产生持续不断的创新动力，从而支撑起长期的经济增长。

足够的激励又是怎么回事？

1624年，英国率先通过《垄断法案》，首次允许“新发明”在限定时间内享有排他性使用权。

这个法案的通过，让发明家和科学家能够借此谋生，甚至获得巨大的超额利润，从而快速推动了英国，乃至整个欧洲技术进步、经济成长。

著名的李约瑟之问是，为什么现代科技没在中国出现，而是在欧洲诞生？

莫基尔的解释是，欧洲有足够多的竞争。

他统计分析了1450年-1750年间1185位欧洲学者的迁徙数据后，发现学者流动性越强，创造力就越活跃。而中国既缺乏欧洲诸国的高度竞争环境，也没有激励创新的土壤。

即便处于盛世，科研活动也基本由政府承担。那些在科技上作出卓越贡献的人物，多数是通过科举考试，进入公务员体系，获得人生保障。做科研并非谋生手段，科学家变成弄臣，科研不是最重要的工作，缺乏长期激励。

为什么强调读历史？

莫基尔说，在他看来，学历史更像“学数学，不是靠类比，而是训练我们的分析能力。当你获得这种分析能力，就能将其运用于当下问题。

另一个原因是，人类是目前已知唯一拥有'历史意识′的物种。海豚、狗、大象虽然聪明，但对自己的历史一无所知。

研读历史，就像攀登珠穆朗玛峰，能给你一种更新的、更广阔的视角。尤其在经济学领域，研究封建主义、马尔萨斯社会、战国时期的中国等，能让你理解人类历程的巨大丰富性与多样性。

莫基尔援引芝加哥学派泰斗福格尔的话，如果经济学脱离了经济史，就好比演化生物学没有古生物学作为支撑，会错过地球上曾存在的99.5%的物种。

人类不止有当下，还有过去。只有具备历史视角，视野才是完整的。

莫基尔是乐观主义者。

他认为，每一次技术跃迁都曾遭遇抵抗。在欧洲，印刷术流入后，很多人曾担心，书籍太多会让人们变得太聪明，从而引发麻烦，低俗的思想泛滥，世界可能崩塌。

结果，人类并没有坍塌，反而大步向前。

在他看来，Al就是一个卓越的研究助手。借用17世纪科学革命的启示，当研究者拥有更先进的工具时，科学便会进步。

言归正传，进入本周的檀几条。

历史的循环，又要来了？

全球科技股连续调整，相同的科技，不同的逻辑。欧美日韩等地区的股市，很多连跌4天。

在国内，A股眼看就要站住4000点了，再看一眼，又没了。禁不住股民看，一看就没，显然算不上强。

不过，相比于其他市场，本周A股的表现还算不错。A股无法有效站上4000点的主要原因，一方面是老登不给力，另一方面是小登到了瓶颈期，甚至出现宿命论。

据国投证券的分析，截至三季度，机构投资者持有科技的仓位已经超过40%。和AI相关的电子与通信两大板块，处于历史最高位的持仓分位数，电子行业的机构超配比例甚至超过几年前新能源最疯狂的时候。

历史上，一旦机构集体抱团某一个领域超过40%，往往是该领域的见顶标志。新能源、白酒都是如此。

AI时代的科技股会有不同吗？

在机构抱团的同时，科技龙头的创始人、股东开始频繁减持。据界面新闻统计，截至11月4日，不少科技热门股抛出10亿级别的大额抛售。

素有股市吹哨人之称的杨东也在此时有了新的动作。

据21世纪经济报道，10月29日，由杨东执掌的宁泉资产宣布暂停封盘；11月1日，睿远基金陈光明的产品也开始暂停申购。

头部大佬们的谨慎，使科技股行情的可持续性存疑。

除了国内的一些因素，国外的变化也影响情绪。

美联储降息之后，市场并没有迎来期待中的流动性宽松，反而变得更加紧张。据BFC汇谈公众号，目前，海外投行有一个共识，随着隔夜逆回购超2万亿美元蓄水池消耗殆尽，美国货币市场进入拐点。

短期美元流动性紧张，直接体现在美元指数上。

10月29日开始，美元指数5连阳，11月4日站上100元大关。截至11月7日，美元指数还在100附近徘徊。

简单把市场变化归因于流动性，说服力不够，更可能的导火索，是AI泡沫风险加剧。

11月5日，据凤凰网等媒体报道，电影《大空头》原型人物迈克尔·伯里旗下的基金，正在做空Palantir和英伟达两大AI巨头，共买入价值9亿美元的Palantir看跌期权和2亿美元英伟达看跌期权。

上周五，伯里就在社交媒体上表明了态度。

他分享了《大空头》的剧照，并配文称，有时，我们能察觉泡沫的存在。有时，我们能采取行动应对。有时，唯一的获胜方式就是选择不参与。

11月6日，美股研究社披露，迈克尔·伯里做空英伟达的仓位是在9月30日前建立的，按照目前的股价，可能浮亏。

受到做空袭击的Palantir首席执行官公开抨击做空行为，且点名迈克尔·伯里。有意思的是，11月3日，Palantir刚刚发布超预期的三季报，并给出四季度业绩的强劲预期。

作为常年最贵的龙头公司，一直以市梦率存在的Palantir长期存在争议，但最终股价都回弹并创新高，这次会不同吗？

警惕AI泡沫的机构还有德意志银行。

据金融时报11月5日的报道，德意志银行高管正在讨论对冲AI风险的可能选项，包括做空一篮子人工智能股票，利用衍生品购买债务违约保护。

之所以要对冲风险，是因为德银此前已经为AI行业发放数十亿美元债券。

作为全球最大的投资者，挪威主权财富基金的动向也让AI投资者十分紧张。按照基金会的道德准则条款，其应撤除与以色列相关的投资，包括微软、亚马逊等公司的股权。

早先挪威主权财富基金基于道德委员会的指导意见，已经把卡特彼勒从其投资组合中剔除，理由是该公司向以色列供应了军用推土机，而这些推土机后来被用于巴勒斯坦地区。

这一决定出炉后，遭到美国共和党人的狂喷。共和党人要求老川对挪威施加惩罚性关税，且限制财富基金的高管出入境。

或许是怕了。

11月5日，据智通财经报道，挪威议会投票决定暂时搁置其 2.1 万亿美元主权财富基金的 “道德性” 撤资事宜，同时着手修订相关规则。

这是挪威主权基金的划时代事件，让人们看清，在利益面前，在恫吓面前，道德的约束力太过渺小。

挪威主权基金的抉择让美国的AI投资者，松了一口气。

AI巨头们近期的言论和行为，使金融机构担忧。11月4日，微软CEO表示，公司已采购的芯片正因电力不足而闲置。

目前的AI瓶颈，已经不是GPU，而是电力。如果电力供应无法满足，GPU只能吃灰。

11月5日，美国AI核心公司OpenAI 的CFO弗莱尔接受采访时的言论，让AI投资者震颤。她表示，需要一个能够筹集数万亿美元资金以支撑AI行业发展的“融资生态系统”，并且进一步设想，美国政府是否可以提供某种“托底”（backstop）或者“担保”，以便让OpenAI以及其他公司建立更多算力。

此前外界广泛质疑OpenAI 连续大手笔循环融资——此言一出，坐实了投资者的担忧，甚至让不少人联想到大而不倒的科技、金融泡沫。

事实上，OpenAI的科技公司绑定方案仍在继续，最近被绑定的一家是亚马逊。

11月3日，亚马逊和OpenAI签署合作协议，将在未来7年内向其提供数十万个最先进的英伟达芯片，以支持OpenAI部署智能体。据悉，协议总价值380亿美元。

近期的一系列循环交易，都围绕着OpenAI展开。这意味着，如果OpenAI融资出现问题，整个链条将会崩裂。

目前，市场普遍预计到2029年OpenAI才能取得正向现金流，这期间OpenAI的资金来源成为万众瞩目的焦点。

Capital Markets认为，“循环交易”的出现，让美国的AI基础设施建设有类似互联网和电信投资泡沫的早期迹象，过剩产能历经数年才被消化。

不过，身处黑暗森林的科技企业来说没有选择，只有加注一条路。

害怕被淘汰的心态，加速燃烧着科技巨头们的现金储备。据FACTSET的统计，为支持在人工智能领域的巨额资本开支，美国大型科技公司正通过大规模发行债券来调整其资本结构，导致资产负债表从传统的净现金转为净负债。

其中，亚马逊、微软已处于明显的净负债水平，Meta的净现金储备也迅速消耗，预计将在2025年转为净负债。

现金最充裕的谷歌，净现金头寸也已从峰值快速回落。

OpenAI的焦虑，英伟达黄教主也有。随着AMD、谷歌、高通等竞争对手不断推出有竞争力的产品，黄仁勋也希望美国政府加大支持AI融资。

除了批评美国政府的低效以外，他还在借助中国的影响力对美国政府施压。11月6日，金融时报报道了黄教主在一次私人饭局的讲话。

他严厉抨击美国的出口管制政策“极为愚蠢”，称该政策无异于美国“亲手把胜利的奖杯送到中国手中”。

黄仁勋说，在中国有100万人24小时不停地做大模型。而硅谷最多20000人。如果问谁能赢得生成式 AI 竞赛？答案是中国。

不管黄仁勋是不是真的这么想，在此人饭局上这么说话，有一定的可信性。

另外，无论英伟达还是OpenAI，都意图把美国政府绑定在AI这辆战车上。这么做其实很危险，无论对公司、对美国，还是对全球。

在亚洲，AI存储巨头SK海力士也在被警示，警示的来源是韩国交易所。

11月2日，韩国交易所对SK海力士股票发布罕见的“投资谨慎提示”，提醒投资者未来可能存在大幅波动。

据英为财经的统计，SK海力士年内涨幅接近200%，5年涨幅接近6倍。

被警示后，公司股价大幅波动，直接导致韩国股市大跌。11月4日，韩国股指一度跌了6%，为了缓解市场情绪，韩国暂停了市场中的程序化交易卖单。

继韩国之后，新加坡监管局也在年度《金融稳定评估》报告中明确指出，人工智能板块正呈现出“相对紧张的估值”，一旦市场对AI情绪逆转，可能引发急剧回调，进而造成私人信贷市场违约加剧。

AI轰轰烈烈涨了好几年，不少人的财富因此暴增，但普通民众没什么太好的感受，中国如此，美国一样。

据彭博统计，就在标普500指数持续创下新高之际，美国家庭未来五年财务信心指数创出历史新低。

如此大的裂口，再次证明，这个世界不可能悲喜同源。

黄金冲击，来自中国和日本

黄金依然在调整，不复过去的强势表现，全球股市动荡也没能激发起黄金的热情。

就在市场对黄金分歧日益加剧的时候，中国和日本的新消息影响了黄金走势。

先来看中国。

11月1日，财政部、国家税务总局发布关于黄金相关的税收政策公告。公告显示，会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金时，卖出方销售标准黄金可享受免征增值税优惠。

在实物交割环节，按“未发生实物交割出库”和“发生实物交割出库”进行区分：

未发生实物交割出库的，交易所免征增值税；发生实物交割出库的，按投资用途和非投资用途进一步区分，分别按规定适用增值税即征即退政策，以及免征增值税、买入方按照6%扣除率计算进项税额政策.

此前，如果是非投资用，比如黄金加工首饰，是按照13%税额扣除。

新标准意味着，黄金零售商享有的增值税抵扣优惠空间，正式被削减。花旗集团的报告分析，在“最糟情况下”，零售商成本将上升约7%，整个行业可能通过提价来转嫁成本压力。

中信建投等国内机构同样认为，黄金饰品价格将提升，提升幅度看黄金饰品企业的成本转移能力。

零售端受到巨大冲击，因为金价高企，已经导致终端需求疲软，多出来的7%，只会进一步加大珠宝金饰企业的销售难度。

消息一出，黄金饰品企业股价大跌，周大福等公司连日跌幅接近10%。

11月6日，中国蓝新闻的走访了一些金店，黄金税收新政后，人流量明显减少，店员表示：

影响挺大的，买10万黄金现在要收1万3的税（包含消费税6个点、多出来的增值税7个点）。

以投资为目的黄金暂时没有多大影响，比如购买金条，成本不会增加。

相比于中国的政策，日本的态度更值得关注。

据巴伦周刊11月5日报道，如果日本央行结束其长期实施的超低利率政策，允许日元升值，可能会导致日本投资者放弃购买黄金，对冲货币贬值。

文章称，2025年日本唯一一只由本土存储黄金支持的“日本实物黄金ETF”，已经吸引超过20多亿美元流入，创2010年同期以来最高水平。

据Gavekal Research的报告，这些资金主要目的是对冲日元贬值，一旦形势逆转，黄金市场上的最大买家可能撤退，成为黄金头上的达摩克利斯之剑。

实际上，进入10月中下旬，全球黄金ETF一直在减持。作为推动黄金走强的最大边际因素之一，ETF的变化加速了黄金的调整。

据德意志银行11月3日的报告，黄金ETF抛售最猛烈的一天来自10月27日，当天有44.9万金衡盎司被减持，跌幅超过3%，是10月21日以来跌幅最多的一天。

10月27日的跌幅低于10月21日，可以说明两点：

第一，在ETF大笔抛售之前，还有其他抛盘在出售黄金。

第二，ETF在黄金下跌过程中有明显的跟风效应，是下跌导致的抛售，而非下跌的始作俑者。

金价不高的时候，“采金”的人不多，毕竟成本在那摆着。随着金价上涨，官方和民间的燃气金热情明显升温。

11月3日，据极目新闻报道，甘肃康县一河道现市民淘金潮，据说一盆能出5克多。民间私采黄金是违法行为，有关部门在接到消息后，第一时间进行了处理。

黄金是一种情绪资产，许久不见的淘金潮重出江湖，意味着狂热到了一定程度。

从国家角度看，在储备黄金或者购买黄金之外，开采黄金同样重要。

6月23日，工信部就下发了《黄金产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，方案提出，未来三年，我国黄金资源保障能力和产业链创新水平明显提升，黄金资源量增长5%至10%，黄金、白银产量增长5%以上。

这是既要加大找黄金的力度，又要加大挖黄金的力度。

11月5日，黄金大省安徽下发《安徽省黄金产业高质量发展实施方案（2025—2027年）（征求意见稿）》，其中明确，安徽要推动金矿采选规模升级，鼓励新建黄金独立选矿厂。

一场掘金大潮拉开帷幕。

除了黄金，加密货币一度被寄予厚望，成为市场的哼哈二将。

但10月份出现的美国没收加密货币资产事件，极大地冲击了人们的信心。11月4日，比特币一度大跌超过7%，自6月份以来首次跌破10万美元，和高点相比更是下跌了20%左右。

据彭博报道，加密货币市场仍在努力消化10月大规模清算事件带来的心理阴影，该事件从根本上改变了参与者应对当前下跌趋势的方法。

据财新报道，为了防止加密货币被破解的风险，香港金管局近期公开表示，要提前防范量子计算机普及后、金融机构现行常用的数字加密方法有可能被破解的威胁。

一旦量子计算机普及，加密的，还加密吗？

墨西哥盯着我们，加征50%临时关税，贸易再起波澜

中美贸易争端总算暂时告一段落，墨西哥突然宣布临时加征关税。

据浙江贸促会等机构的消息，10月29日，墨西哥执政党在参议院顺利通过了总统提出的2026年预算收入提案，其中明确对1371种进口商品加征临时关税，最高税率达50%。

该提案是“墨西哥计划”的一部分，旨在减少进口依赖、扶持本土制造业，并预计每年为财政增加约37.6亿美元收入。

在墨西哥总统签发后，将于2026年1月1日正式执行，暂定有效期至2026年12月31日，且保留根据实际情况延长的可能。

墨西哥官方称，加税对象为未与其签署自由贸易协定（FTA）的国家。

中国和墨西哥目前并未签署FTA。换言之，新的加税提案适用于中国。

熟悉的配方，熟悉的外道，学坏一出溜。

有意思的是，就在10月9日，墨西哥总统辛鲍姆曾表示，将推迟讨论对来自中国和其他亚洲国家的产品征关，在毫无预警的情况下通过加税方案，搞了个突然袭击。

据腾道TENDATA的统计，中国是墨西哥第二大进口来源国，占其总进口额的19.96%。随着中美贸易争端升级，中国对墨西哥的贸易顺差快速增长。

2025年前9个月，中国对墨西哥贸易顺差已经达到510.88亿美元，按照趋势很有可能超过2024年，再创历史新高。

站在墨西哥的立场，最大化自身利益才是优先选项。借助中美博弈，给自身赢得最大的发展筹码，才是核心考量。

加税带来的好处是，强迫中国企业到墨西哥建厂、雇工，这比赚个“过路费”有意义多了。据统计，目前受影响最大的行业集中在汽车、钢铁、纺织服装、塑料化工，分别涉及154个税号、248个税号、308个税号、100个税号。

从下面这张表能看到，加税最多的是成品类，比如轻型汽车、成品纺织等等。如此有针对性，目的很明确。

在墨西哥加税的同时，国家统计局近期公布的PMI数据，显示新增出口订单快速下滑。10月份，新出口订单指数为45.9，为年内最低。

11月7日，海关总署公布的数据也显示，10月份出口遭遇逆风。

此前机构一致预期，中国10月份出口增速为3.2%，但实际结果是下滑了1.1%，是3月份以来，中国出口首次负增长。

贸易局势缓和，抢出口告一段落，加上各国设堤坝，出口增速回落其实在所难免。

外贸的困难一直很多，也不是一两天，我们不能忽视企业的危机处理能力。

近期，比亚迪就开始在日本市场发力，正面硬刚丰田、铃木。10月29日，在东京车展上，比亚迪以“ONE BYD”为主题，首发了专为日本市场设计的K-EV BYD RACCO纯电动车型。同时，正式引入了海狮06DM-i插电式混动车型。

K-EV BYD RACCO一经推出，就备受关注。

据澎湃等媒体的报道，K-car车型占日本汽车市场份额高达40%，是丰田、铃木等日本企业死守的细分领域。比亚迪选这么难啃的硬骨头发力，足见在出口、出海方面的决心。

当然，国内形势的变化，也是比亚迪加快海外步伐的驱动力。在反内X的政策指引下，价格手段效力下降，这一度是比亚迪拉动销量的有力武器。

价格不能打，比亚迪竞争力的另一大利器——迪链，也开始出现松动。

11月5日，据《汽车商业评论》的文章，不止一家民营汽车零部件供应商的负责人表示，比亚迪打算和迪链做切割，付款会转成银行承兑汇票或者商业承兑汇票，甚至现金。

上述消息是最近两周开始的，目前处于点对点沟通状态，还处于保密期。

为何比亚迪要放弃竞争力王牌？

此前，我们在檀几条里面写过，央行正牵头加大对供应链金融的监管力度，规模大的几家头部公司首当其冲。

此前一直有报道，尽管监管层不断强调账期问题，但龙头企业借助各种手段进行周旋，供应链金融就是非常好的腾挪地带。

比亚迪选择这个时点做出调整，除了自身的意志，也不排除是外部在施加压力。

如果比亚迪的供应商们都能在一年甚至半年之内拿到现钱，对中下游企业是重大利好。对比亚迪来说，短期阵痛可能在所难免，长期来说或许是利好，提前排除了地雷。

说回出口。

高盛在最新的研报中写道，2025年中国经济最大的惊喜就是出口。即便面对重重压力，依然取得了很好的成绩，显著超出预期。

目前，高盛预计2025年中国出口全年增速有望达到8%，未来几年也会以5-6%的增速继续领跑全球。

硬币的另一面是，中国增速快，对中国来说是好事，对欧洲和日本等地来说不见得有多好。随着中国产业不断升级，出口竞争力不断增强，可能会持续挤占其他地区的技术密集型产业和高附加值制造业。

我们在现实中不得不面对矛盾。在增强出口能力的同时，如何平衡和其他国家的经贸关系，这需要十足的智慧与耐心。

最后，为了呵护经济和市场，央行终于动手重新买入国债。

据财新的报道，11月4日，央行官网发布的2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况显示，当月买入国债200亿元，未有抛售。

选择在10月底，买入国债，说明央行预见到了经济中的各种困难，市场中的诸多阻力，提前做好准备。

文章快结束时，美国出现一系列现象，民主党人在纽约等城市和州获得了胜利，共和党人在极端化，民主党人也是。

极端化的情况越来越多，硅谷右派和城市中低收入者严重对峙，经济政策和市场也将越来越动荡。

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作者：叶檀财经团队编辑：旦旦

图片：AI创作生成

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