王涵：美国的政策空间在收缩

王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点

在中美元首釜山会晤之后，特朗普回到美国接受媒体采访时一改此前的强硬态度，转而表示“中美可以通过合作变得更强大”。如何理解美国软化对华立场？笔者认为，这与其国内政策面临内生性约束密切相关。

美国制造业空心化及“脱钩断链”政策，导致通胀易上难下、美元信用受损。美国长期的制造业空心化带来两大突出问题。一是美国商品供应高度依赖进口，而在“脱钩断链”的政策下，关税等政策反而推高了商品进入美国的成本，加剧全球供应链割裂风险。由于美国自身更缺乏完整产业链，其商品供给的不确定性进一步放大，致使通胀压力“易上难下”。二是美元信用的基础被削弱。“脱钩断链”政策暴露了美国“硬实力”的下降，也导致其通过军事霸权为美元、美债“增信”的难度上升。且“小院高墙”政策试图割裂美元与全球最大商品供应国的关联，这直接冲击了美元作为交易媒介的基础——即“以币（美元）可能易不到货”。

上述问题从根本上制约了美国货币与财政政策的操作空间。在通胀压力持续存在的背景下，若实施宽松货币政策，将更容易引发通胀升温，进而增加低收入群体的生活负担。而在美元信用下降的情况下，即使财政政策受选票政治影响倾向于扩张，美国也不得不面对一个现实问题：大规模美债供给由谁承接？因此，美国各类政策组合的操作空间均受到明显制约——如果美国采取“货币财政双宽松”的政策，则面临通胀和美元贬值的压力；“宽财政+紧货币”则会导致美债发行难度上升；“宽货币+紧财政”尽管利好股市，却会导致贫富差距扩大和阶级矛盾激化——低收入人群难从股市上涨中受益。

因此，尽管美国右翼民粹主义的政治逻辑驱使政客倾向于通过对外转移矛盾以争取民意，然而，美国制造业空心化和遏制中国的战略，从根本上制约其货币与财政政策的操作空间。这一现实也决定了美国当前没有能力与中国打经济上的“持久战”——这正是其对华立场趋于软化的根本原因。

风险提示：全球地缘政治形势超预期变化

正文

美国错误的产业和地缘政策导致通胀易上难下、美元信用下降

美国长期的制造业空心化及近年的“脱钩断链”政策，引发两个核心问题：

第一，通胀易上难下。美国长期的制造业空心化导致商品供给高度依赖进口。在全球化时期，以中国为代表的新兴经济体凭借完整产业链和规模效应，形成了稳定且高性价比的全球供给体系，为美国的货币宽松提供了“通胀缓冲垫”。最为典型的例证是 2007-2008 年次贷危机后，美国推出大规模量化宽松政策时，中国同步也进行了产能扩张，且彼时全球供应链保持高度畅通。因而，彼时美国的货币“放水”未推升通胀，美国制造业空心化的问题被暂时掩盖。而近年美国推行的“脱钩断链”反而将其制造业空心化的矛盾暴露出来。一是“脱钩断链”所期望的产业回流短期内难以见效（参见）。二是贸易保护措施反而增加了物美价廉的商品进入美国的成本。 正如笔者此前报告（参见） 中指出的，截至 2025 年 8 月，本轮美国加征关税的负担几乎全部由美国本国企业或消费者承担，从通胀数据来看近期关税传导压力也在囤积[1] 。三是美国的“脱钩断链”政策导致全球供应链割裂风险明显加大，而对于自身更缺乏完整产业链的美国而言，由此带来的商品供给不确定性是显而易见的。在此环境下，美国整体的通胀压力易上难下，若实施宽松货币政策，将更容易引发通胀升温，进而加重低收入群体的生活负担。

第二，美元信用的底层逻辑被削弱。货币的本质是以“币”易“货”，战后美元的中心货币地位正是建立在其全球领先的工业基础上，以及由此衍生的强大的军事工业能力。基于上述“硬实力”，美国得以构建战后的外交体系。当苏联解体之后，美国维持硬实力的外部约束下降，美国对盟友的维系也逐渐转向“软实力”。换言之，即便美国制造业空心化早已出现，但美元信用仍凭借路径依赖得以维持。然而，如前所述，近年美国推行“脱钩断链”之后反而暴露了美国硬实力的短板，且硬实力的下降也带来“软实力”的弱化——美国在俄乌冲突、巴以冲突中的调解中“无牌可打”、关税威胁招致盟友抵触，均凸显其全球软实力的下降。更重要的是，“小院高墙”政策试图割裂美元与全球最大商品供应国的关联，直接冲击了“以币易货”的底层逻辑。因此，由于美国自身存在制造业短板，“小院高墙”政策使得美元作为全球中心货币的基础被进一步削弱。而在美元信用下降的背景下，即使美国财政政策被选票“绑架”，美国在宽财政时也不得不考虑过高的美元债务供给由谁承接的问题。

上述问题从根本上制约了美国货币与财政政策的操作空间

在上述两大内部问题的约束下，美国宏观经济政策面临显著的操作困境与权衡挑战。财政政策需在政府债务扩张及付息压力、兼顾MAGA阵营中低收入群体、维持民众支持率以保障政治可行性之间寻求艰难平衡；货币政策则需在促进经济增长、维持政府债务可持续性、捍卫美元国际地位、有效控制通胀与防范金融风险等多重目标间进行精准权衡。整体来看，政策操作空间已日趋收窄，多目标协同难度显著上升。

若实施“宽财政+宽货币”，则面临通胀上升和美元贬值的压力。财政货币“双宽” 组合虽契合特朗普政府短期刺激经济与就业的政策倾向，但在当前财政与货币环境已处宽松周期的背景下，持续实施“双宽”政策将加剧中长期通胀压力，并对美元信用与国际储备货币地位构成持续性挑战。具体而言，《大而美法案》预计将新增3.4万亿美元财政赤字[2]，叠加美联储暂停缩表，加剧了市场对美元信用的担忧。数据指向，2025年初以来美元指数下跌近8%，6月末全球外汇储备中美元占比也降至56.3%，反映“去美元化”趋势持续演进。而美元贬值也进一步推升了进口价格，叠加关税影响，2025年8月美国核心PCE同比回升至2.9%，暗示“贬值—通胀”螺旋上升风险正在积聚。

若实施“宽财政+紧货币”，则会导致美债发行难度上升。在当前高债务环境下，“宽财政+紧货币”的政策组合面临严峻的债务可持续性挑战。财政扩张依赖国债发行，而货币紧缩推高市场利率水平，直接加剧政府融资成本和美债发行难度，形成“发债—付息—再融资”的负向反馈循环。数据表明，美国联邦债务规模已突破37万亿美元，2025财年国债利息支出超过1万亿美元[3]，占财政支出的比重高达14.6%，利息负担持续攀升。在此背景下，若维持紧缩货币政策与高利率环境，将显著加剧债务滚续压力，不仅会挤压财政空间，更可能引发市场对美国政府债务可持续性的担忧。

若实施“宽货币+紧财政”，尽管利好股市，但会加剧贫富差距并激化阶级矛盾。在“宽货币+紧财政”政策组合框架下，美国经济面临资产泡沫化与社会结构分化的双重挑战。宽松货币政策通过流动性注入推升资产价格，维持金融市场繁荣表象；而财政紧缩政策则通过削减社会福利与公共支出，对中低收入群体形成实质性压力。具体而言，《大而美法案》计划削减医疗补助、食品券等民生福利规模约1.2万亿美元[4]，与此同时，美联储释放宽松信号，导致大量流动性涌入金融市场，推动美股持续走高。这一政策组合产生了显著的结构性效应：富裕阶层凭借其金融资产配置优势，充分享受资本市场上涨带来的财富效应；而中低收入群体则因社会福利缩减与公共服务收缩，面临实际收入下降与生活成本上升的双重挤压。长期来看，持续扩大的贫富差距不仅抑制总需求，更可能激化社会矛盾，影响长期稳定与可持续发展。

若实施“紧财政+紧货币”，宏观经济与股票市场则将面临更大的下行压力。“双紧”组合虽有助于抑制通胀，但在美国产业空心化的背景下，将显著提升经济硬着陆风险。财政紧缩通过削减政府支出与转移支付，抑制公共投资与居民消费需求；货币紧缩则推高整体资金成本，加剧实体经济融资约束，对制造业与服务业活动形成双重压制。此外，该紧缩政策也可能引发金融市场的负向反馈。在流动性持续收紧的背景下，债券市场可能面临抛售压力，收益率上行进一步传导至股市，形成“债市—股市”联动下跌的连锁反应，从而加剧整体金融条件的收缩。

因此，尽管美国右翼民粹主义的政治逻辑驱使政客倾向于通过对外转移矛盾以争取民意，然而，美国制造业空心化和遏制中国的战略，从根本上制约其货币与财政政策的操作空间。这一现实也决定了美国当前没有能力与中国打经济上的“持久战”——这正是其对华立场趋于软化的根本原因。

风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。

[1]《通胀暂无虞，宽松继续——美国2025年9月通胀数据点评》，兴业证券经济与金融研究院宏观经济研究中心，2025年10月25日

[2] https://www.cbo.gov/publication/61570

[3] https://www.cbo.gov/publication/61306

[4] https://www.americanprogress.org/article/the-truth-about-the-one-big-beautiful-bill-acts-cuts-to-medicaid-and-medicare/；https://www.congress.gov/crs-product/R48552