【解读】郑志刚：我们究竟希望娃哈哈成为下一个万科还是格力？

我个人倒是建议，国资可以选择格力模式，未来通过受让部分股份成为娃哈哈小股东，甚至完全退出。这不仅是由于历史上我们一度鼓励国资退出竞争充分的领域，即使在今天，湖北省国资委新近提出的通过 “资源资产化、资产证券化、资金杠杆化”等市场化手段全面盘活国有资源从侧面印证了这种做法的必要性。

本文作者系盘古智库学术委员会副主任委员、中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚，文章来源于 “公司的治理逻辑”微信公众号，首发于《FT中文》，2025年11月7日。

本文大约3900字，读完约9分钟。

一段时期以来，娃哈哈的宗氏家族遗产纠纷诉讼、董事长变更和品牌的使用等一系列事件引发媒体和公众的高度关注。随着剧集的不断更新，媒体和公众的关注还在持续中。一些学者从不同的视角出发见仁见智提出了很多充满洞见的看法。目前看来，围绕娃哈哈系列事件争议的焦点集中在宗氏体外营运宏盛系是不是一种掏空娃哈哈的行为。

除了在（参见郑志刚，“娃哈哈帝国走向崩溃，还是重获新生？”，FT中文网，2025年10月14日）一文中，我提到的“我们不能用建立在法制基础上的成熟资本市场的股权逻辑来解读娃哈哈在特定历史阶段和特殊制度背景下形成的复杂股权关系”、“我们不能用轻资产运营模式下主体企业和代工工厂之间的‘代工’关系错误理解娃哈哈集团和它的众多合作企业之间的松散品牌协议使用关系”和“我们不能用衡量一个道德完人的标准来评价一个正在成长的年轻企业家”，在这篇文章中我则希望从股东下场经营带来衡量股东贡献（企业家定价）复杂性和国资投资的机会成本这些经济学角度来提醒读者，我们不能单纯从会计或法律角度简单认定股东掏空行为。

我理解对上述行为的认定事实上也是未来化解娃哈哈治理危机的关键。那么，一个股东会不会掏空自己的企业呢？理论上，当反映他以所投入的真金白银为可能做出的错误决策承担责任能力的“现金流权”低于反映他对公司重大决策的影响力的控制权时，形成公司治理文献中所谓的“现金流权与控制权的分离”时，一个股东自然会有上述道德风险行为动机。这是因为他可以把成本转嫁给其他投资者，形成一种经济学上的负外部性。这是我们观察到在一些金字塔控股链条中，处于塔尖的最终所有者通过资源转移损害外部小股东利益的现实缘由。

这里需要指出的，在金字塔控股链条塔尖上的大股东除了出资通常是不负责下场经营的。我之所以强调娃哈哈公司治理制度设计的复杂性很大程度在于，宗氏除了作为股东出资，更加重要的是他们一直是下场经营的股东。早期建立的宏盛系一定程度可以理解为这是大股东下场经营的一部分。正是由于宏盛系的有效保障，娃哈哈才能在竞争激烈的饮用水行业中立于不败之地。一定程度看来，宏盛系的存在对于今天的娃哈哈品牌声誉的维护不仅无过，反而有功。

为什么我在这里强调宗氏（包括此前的宗庆后和现在的宗馥莉）作为股东“下场经营”的特殊性，很大程度在于股东一旦下场经营会带来评价股东贡献的复杂性。这不是通过基于看似理顺的股权关系背后的法律视角，或会计视角，进而法律+会计视角可以理解的。何况目前娃哈哈员工持股计划究竟属于谁存在争议，未来我们并不能排除宗馥莉能够影响，并与员工持股计划形成一致行动关系，宗馥莉成为实际第一大股东的可能性。

那么，从经济学视角我们究竟应该如何理解股东下场经营的情况下股东贡献的评价问题和国资投资的机会成本问题，进而理解认定娃哈哈是否存在股东掏空行为的复杂和困难呢？

认定娃哈哈是否存在股东掏空行为很困难

第一，股东下场经营是无法单纯从股权关系识别一个股东的贡献的。

股东下场经营的一个极端和典型场景是所有权与经营权没有分离的家庭手工作坊和夫妻店。在投入很大比例的身家，全身心经营的家庭手工作坊和夫妻店，家庭成员掏空企业的行为发生不可思议，除非该家庭成员希望净身出户。退一万步讲，即使出现部分家族成员进行关联交易掏空家庭手工作坊资源的现象，那显然是由于家庭作为所有者自己没有尽到监督职责。外部社会和公共力量完全没有介入的必要，甚至给予同情都显得多余。这是我们在现实经济生活中观察到的很多家庭手工作坊和夫妻店昙花一现大多数人却无动于衷的原因。

与娃哈哈更加吻合的一种情形是一家并非股东100%全资，因而引入一些外部股东，但由家族成员下场经营的准家族企业。那么，在这样的一家准家族企业，家族成员有动机掏空这家家族企业吗？一般而言，即使对于道德风险倾向明显的金字塔控股结构处于塔尖的最终所有者，在是否会掏空转移企业资源问题上，他会比较通过现金流权直接获取的长期稳定回报和通过掏空带来的短期利益进而法律风险做出选择。原因是，家族毕竟是大股东，按照股权比例分红，他比通过借助金字塔控股链条实现的资源转移带来的回报会更多，更直接，也更稳定。

更加重要的是，通过获得剩余的方式才是对家族成员下场经营相对更好的定价。在阿尔钦安和德姆赛茨的队生产理论和杨小凯的间接定价理论中，企业家以创办企业成为哈特意义上的剩余索取者的方式，在承担了企业经营风险的同时，完成了对企业家（精神）的间接定价。原因是外部竞争市场可以对产品、服务，甚至劳动力进行直接定价，唯一无法直接定价的是企业家精神。企业家只能通过创办企业对自己进行间接定价。对于大股东下场经营的贡献评价问题，或者更复杂一点说企业家（精神）的定价问题，显然不是目前一些学者所持的法律、或者会计，或者会计+法律视角可以解释和理解的。

如果我们了解了对股东下场经营直接定价的困难，获得剩余的方式才是对家族成员下场经营相对更好的定价，我的疑问是，作为一家准家族企业，宗氏遇到怎样的挑战，才会做出不惜抛弃早年创立的品牌，而一度决定用“娃小宗”另起炉灶呢？

娃小宗

第二，如果参照目前国资参股的两种模式，我们究竟是希望娃哈哈成为下一个万科还是格力？

这一问题的提出不是凭空的，依然是股东下场经营的经济学思考的延续。那就是，与会计和法律视角不同，我们不是停留在国资投资的会计成本，而是需要考虑国资投资的机会成本。如果这些资本经营失败发生严重亏损，还会存在掏空的指责吗？

也许并不准确，我们可以把国资参股民资概括为以下两种模式。一种国资参股民资模式是万科模式。2015年宝万之争发生后，万科引入国资深铁，形成国资是第一大股东的国资参股的万科模式。在房地产的下行周期中，万科一路在暴雷的滚滚雷声中走来，至今还没有走出雷区。万科的负债还拖累了地铁界的“利润王”深铁。近期万科资本运作中各种暗箱操作随着调查深入开始浮出水面。作为具有监督义务的大股东深铁显然负有不可推卸的责任。不要告诉我万科今天的局面是由各种可恶的社会蠹虫造成的。其实，苛刻一点说，没有不好的产业，只有不好的企业。如果万科一直是王石的，相信王石一定不会放任不管。

另一种国资参股民资模式是格力模式。2019年格力混改，珠海国资委全资控股的格力集团通过受让所持格力电器的15%的股份给高瓴旗下的三只基金为主要出资者和有限合伙人的有限合伙企业珠海明骏，目前成为仅持股3%的小股东。抛开格力集团在高位受让股份套现获得的400亿现金，近几年格力电器稳定的发展使格力集团持续受益。更加重要的是，格力集团无需像以往一样扮演大股东角色履行监督职责。在珠海明骏这家有限合伙企业成为新的大股东后，高瓴旗下三只基金会基于有限合伙协议在约束成为普通合伙人珠海贤盈的实控人的董明珠过程中扮演更重要和积极的监督角色。我理解，董明珠在造车上的疯狂想法不是被原来的大股东格力集团（及其背后的珠海国资委）阻止的（由于所有者缺位前者无法阻挡），而是由拿出真金白银趋利避害的高瓴说服的。与此同时，董明珠作为主要股东有限合伙企业的普通合伙人珠海贤盈的实控人，在格力电器的经营管理中发挥主导作用，企业家精神得到很好地认同和定价。作为对照，王石以获得千万退休金这一金降落伞方式彻底离开万科。万科今天也许很想继续给王石发退休金，但已经有心无力了。

格力模式的核心要点是国资作为小股东，而不是大股东，在经营管理和公司治理上搭民资的便车，才能更好地实现国资保值增值的目标。这事实上正是新加坡淡马锡模式的核心理念：“在正常情况下，国资在经营管理公司治理等诸多问题上搭民资的便车，只在万不得已时出手干预”。正是在上述意义上，我一直认为，作为处于竞争性领域的商业二类企业，格力电器真正走完“国企改革最后一公里”。

对比两种国资参股模式，摆在陷入治理危机的娃哈哈面前有两种选择。那就是我们究竟希望娃哈哈成为下一个万科，还是成为下一个格力？

我个人倒是建议，国资可以选择格力模式，未来通过受让部分股份成为娃哈哈小股东，甚至完全退出。这不仅是由于历史上我们一度鼓励国资退出竞争充分的领域，即使在今天，湖北省国资委新近提出的通过“资源资产化、资产证券化、资金杠杆化”等市场化手段全面盘活国有资源从侧面印证了这种做法的必要性。娃哈哈则在形成新的股权架构后通过完善各项公司治理加强对包括国资在内的各类投资者权益的保护。

我们看到，一方面是对于大股东下场经营带来的企业家贡献难以评价和界定的历史问题，另一方面是员工持股计划股权存在争议的现实问题，在上述背景下，草率认定国资的第一大股东身份，按照所谓的公司治理惯例，指责（历史和现在都在为娃哈哈做出难以用薪酬衡量的企业家贡献）宗氏掏空娃哈哈显得十分滑稽。

至于由此造成国有资产流失的说法更是无稽之谈。在万科模式下，“流失” 的也许不仅是子公司的资产，还顺带母公司的资产。如今没有人思考万科究竟流失了多少国有资产，却在用放大镜和显微镜去不断审视至少保值增值的娃哈哈流失了多少资产？可笑可叹。■

文章来源于“公司的治理逻辑”微信公众号，首发于《FT中文》，2025年11月7日

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波