国海研究 | 商品消费向服务消费变迁的国际经验/再论转债择时与择券/珠宝品牌出海启示录—晨听海...

来源：市场投研资讯

（来源：国海证券研究）

深度报告·3篇:

国海首席经济学家·夏磊团队 | 商品消费向服务消费变迁的国际经验

国海固收·颜子琦团队 | 再论转债择时与择券

国海海外消费·马川琪团队 |海外消费行业深度报告：珠宝品牌出海启示录

点评报告·3篇:

国海固收·颜子琦团队 | 市场风格切换，固收+如何应对？

国海固收·颜子琦团队 | 美元流动性危机来了吗？

国海能源开采·陈晨团队 | 柳暗花明又一村，Q3煤企业绩环比改善显著——煤炭开采行业2025年三季报综述

公司点评

国海传媒 | 吉比特：业绩落于预告上沿，关注产品新地区上线

国海海外 | 亚马逊：电商增长有韧性，AWS收入提速

国海化工 | 福莱蒽特：染料板块有望触底，前三季度归母净利同比增长

国海化工 | 航宇科技：Q3营收同比大增，“一站式”交付带动产业链价值延伸

国海化工 | 佳驰科技：Q3业绩环比大增，隐身功能结构件持续突破

国海计算机 | 概伦电子：前三季度归母净利润同比+173.46%，拟收购锐成芯微及纳能微

国海计算机 | 华大九天：利润短期承压，终止收购不改产业链整合潜质

国海计算机 | 金山办公：WPS365/软件成核心引擎，公司有望迎来多条新增长曲线

国海计算机 | 能科科技：AI成主增长引擎，绑定华为迈入行业生态核心圈

国海计算机 | 曙光数创：Q3营收同比+84.04%，坚持领先技术创新

国海计算机 | 用友网络：业绩反转逐季回暖，BIP AI智能程度跃升

国海计算机 | 紫光股份：子公司新华三业绩高增，“算力×联接” 成就强劲高增长

国海汽车 | 均胜电子：2025Q3毛利率环比提升，机器人业务进展加速

国海汽车 | 星宇股份：2025Q3公司净利率同环比提升，布局人形机器人业务开拓第二成长曲线

国海食品饮料 | 甘源食品：Q3收入增速企稳回升，盈利能力环比改善

国海食品饮料 | 三只松鼠：毛利率改善，费率上行拖累盈利表现

国海先进制造 | 茂莱光学：Q3收入同比显著增长，受益半导体等领域成长

国海银行&资产配置 | 厦门银行：利息净收入带动业绩修复，社保进入前十大股东

首席经济学家：商品消费向服务消费变迁的国际经验

报告作者：夏磊

报告发布日期：2025年11月5日

本篇报告解决了以下核心问题：1、商品消费向服务消费变迁过程中带动经济增长 ；2、服务消费拉动就业；3、服务消费哪些方向发展空间大。

投资要点：“十五五”规划建议强调，扩大优质消费品和服务供给，以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费。经济体普遍会经历从商品消费向服务消费的历史性跨越。反映出“从物质需求到精神需求、从基础功能到品质体验”的需求递进。这一变迁，是经济发展、人口结构演变、政策转型的综合结果。本文基于美日消费变迁史，梳理商品消费向服务消费转型进程中对经济和就业的带动，并研究消费升级过程中哪些服务消费发展空间较大。

服务消费带动经济增长

服务消费作为消费升级的核心方向，已成为拉动内需、推动经济高质量发展的关键引擎。

1、不同阶段的内需侧重点：非耐用品消费-耐用品消费-服务消费

各经济体在不同发展阶段呈现出不同的内需特点。经济发展初级阶段，全民解决温饱问题，内需主要体现在食品、衣物等非耐用品消费。经济发展中期，内需转向耐用品消费为主。随着经济进一步发展，居民收入水平提升，开始注重内心感受和体验感，内需逐步转向服务消费。

以日本为例，二战后初期日本经济处于战后重建和缓慢增长阶段。 这一时期，消费的核心目标是非耐用品满足最基本的生存需求。1960年代后期，随着“国民收入倍增计划”的成功实施，日本经济进入高速增长期，居民收入水平迅猛提升，家庭消费支出重心转向了耐用品。1960年代后期-1980年代末，日本经济腾飞、耐用品加速普及。1990年代-至今，服务消费主导内需结构。1989年，服务消费占比首次与商品消费占比相当。1993年，服务消费占比彻底反超商品消费，其后进入服务消费主导时代。1990年，日本家庭国内最终服务消费支出是商品消费支出的1.2倍，到2024年平稳上升到1.4倍。

以美国为例，第一次世界大战后，美国经济迎来了前所未有的繁荣期，这一时期美国的消费以耐用品为主。20世纪70年代，美国经济结束了战后增长的黄金时代，陷入了前所未有的滞胀困境，经济停滞与通货膨胀并存。商品消费受抑，服务消费却逆势增长。1970年美国服务消费支出首次超过商品，占比持续上升，到2024年达到68.5%。服务消费成为美国消费的主要支柱，涵盖医疗、教育、金融、娱乐等多个领域。

2、消费升级伴随人均GDP攀升，服务消费成为经济增长重要引擎

从人均GDP看，人均GDP突破1万美元是全球消费结构升级的关键节点，标志着居民消费从“生存型”向“发展型、享受型”转型的加速。这一阶段服务消费占比快速提升，成为经济增长的重要动力。1970年，美国居民服务消费占比50.7%，人均GDP为5233美元。其后，服务消费占比远远超过商品消费，人均GDP同步开始快速攀升并迈上新台阶。到2024年，美国居民服务消费占比68.5%。1992年，日本居民服务消费占比50%，人均GDP为31993美元。其后，服务消费占比超过商品消费，人均GDP同步开始快速攀升并迈上新台阶。到2024年，日本居民服务消费占比55.8%。当前，我国人均GDP正处于人均1万美元到2万美元的区间，消费需求加速分化、消费结构也会加快转变，是商品消费向服务消费升级的关键时期。2024年，服务消费在总消费中占比46.1%，发展前景足、提升空间大。

从GDP构成看，随着经济发展，服务消费对GDP发展的带动效应逐步增强。从大萧条到二战前后，美国政府消费投资快速攀升，个人消费支出在GDP的占比逐步降低，消费支出占比也随之降低。但是二战过后，美国进入长期的经济繁荣发展期，消费稳步成为经济发展主引擎。1944-2024年，美国个人消费支出占GDP比重从48.4%升至67.9%，增加19.5个百分点。而服务消费占GDP比重从21.4%升至46.5%，增加25.1个百分点，成为美国经济发展的主要引擎。2024年，我国最终消费支出占GDP比重为56.6%。其中，居民消费支出占GDP比重为39.9%，服务消费在总消费中占比46.1%。

服务消费带动就业增长

1、服务消费由于劳动密集属性带动大量传统就业

随着消费结构从商品转向服务，教育、医疗、文化娱乐、旅游等服务性行业迅速扩张，直接吸纳了大量劳动力。例如，日本在进入服务消费主导阶段后，家庭将更多的钱投入到教育、医疗保健、娱乐、旅游等服务性消费中，这些行业属于劳动密集型产业，对人力资源需求显著高于商品制造业。美国在服务消费崛起期，餐饮、休闲与文化服务的多样化发展也推动了就业结构的转变，服务业逐渐成为就业主体。

2、服务消费催生新业态与细分岗位，带动新兴就业

服务消费不仅带动传统服务业就业，还催生了众多新兴业态和细分岗位。以美国为例，1939-2024年，美国信息业、金融活动、私立教育和保健服务三大新兴服务行业从业人数合计从401.1万人增至3908.1万人，增速显著高于传统服务业。服务消费的发展不仅直接创造岗位，还通过产业链上下游联动间接带动就业。以日本为例，1990-2024年间，日本65岁以上人口占比从12.2%升至29.8%，进入超老龄社会，老年人口激增直接推动医疗护理需求爆发，居家与机构护理服务快速扩张。带动医疗健康、介护保险、日常照护等上下游就业。美国在服务消费数字化阶段，在线旅游、流媒体、云计算等服务形态崛起，带动了技术开发、运营维护、内容创作等一系列高技能岗位需求，形成多层次就业带动效应。

服务消费哪些方向发展空间大

以日本为例，文化娱乐和医疗保健是主要方向。经济的长期低迷和人口结构的老龄化，使得家庭在物质商品上的消费意愿和能力减弱，转而将更多的钱投入到教育、医疗保健、娱乐、旅游等服务性消费中，寻求精神上的慰藉和生活质量的提升。2024年，日本家庭服务类消费支出中，占比前三分别为交通和通信、文化娱乐、医疗保健。

以美国为例，互联网、医疗、高奢服务是主要方向。21世纪，X世代和千禧一代进入消费高峰期，婴儿潮一代逐步退出消费高峰。随着这一群体步入退休，消费焦点转向医疗、养老及财富管理。千禧一代逐渐成年并进入职场，注重体验轻物质的消费观念兴起。随着互联网普及率提高，商品整体被拆成服务流量，服务消费占比随之提升。同时，对于富豪群体来说，顶奢消费继续繁荣。美国贫富差距大，富豪群体规模庞大，带动了部分高奢耐用品消费。

我国随着老龄化逐步深化，叠加居民健康理念提升，未来医疗保健发展空间大。同时居民消费结构持续向发展型、享受型、体验型转变。服务场景创新、线上线下融合深化，会带动文体娱乐发展。2013-2024年，我国教育、文化和娱乐消费占比由10.6%提升至11.3%，医疗保健消费支出占比由6.9%提升至9%。

风险提示 全球经济超预期衰退，地缘政治不确定性，全球经贸摩擦不确定性，历史时点不同导致的经验受限，国情不同导致的经验受限。

海外消费：海外消费行业深度报告：珠宝品牌出海启示录

报告作者：马川琪/丁婧欣

报告发布日期：2025年11月5日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、日本珍珠消费底层逻辑：解析传统文化、分级体系与二手市场如何支撑行业韧性；2、MIKIMOTO与TASAKI的差异化崛起路径：参考技术权威型与资本设计型品牌国际化范式，梳理老铺黄金可借鉴路径；3、老铺黄金出海展望：梳理老铺黄金海外开店的潜在空间。

日本珍珠消费背后的支撑？

日本珍珠消费的韧性源于三重底层支撑：1）文化根基：日本珍珠消费深植于传统礼仪文化与人生仪式，具有稳定基本盘；2）价值共识：行业通过以真珠科学研究所为代表的权威分级体系建立价值标尺，高品质珍珠具有稀缺性，价格相对稳定；3）成熟二手市场：在循环消费理念与高性价比需求驱动下，2021年日本二手珠宝规模已达行业40%，成熟二手市场中珠宝具备较强流通性与价值稳定性。

日本顶级珠宝品牌是如何发展起来的？

日本两大顶级珠宝品牌MIKIMOTO与TASAKI展现了两种差异化的崛起路径：1）MIKIMOTO：以1893年发明珍珠养殖技术为根基，通过早期海外扩张、获取皇室背书及在国际博览会展示尖端工艺，奠定其作为“珍珠之王”的全球技术权威与品牌声望，其发展史是一部通过技术垄断与文化输出建立信任的历史。2）TASAKI：从珍珠养殖批发商起步，后获得钻石原石资质，2009年被PE机构MBK收购后，通过强化设计、并购AHKAH品牌等，逐步转型为兼具珍珠养殖底蕴与前沿时尚设计的国际化珠宝商，2024年被方源资本和和日本私募基金联合收购。

如何从日本本土迈向国际市场？

MIKIMOTO 文化先行与技术权威路径：国际化进程始于20世纪初，通过在欧洲核心城市开设门店、参加万国博览会进行技术展示与文化输出，并借助皇室名流背书与专利诉讼确立技术权威性。战后入驻纽约第五大道等全球地标商圈深化布局，同时通过跨界联名等方式刷新品牌形象。

TASAKI 资本驱动与设计破局路径：2009年被MBK收购后国际化进程全面加速，通过引入知名设计师打造“Balance”等标志性系列打破珍珠珠宝传统形象，获得全球时尚界关注。同时精准运用影视剧植入在中国市场实现爆发式增长，2024年被方源资本收购后加速亚洲扩张。

品牌管理模式是怎样的？

MIKIMOTO 家族控股下的渐进式革新：品牌至今仍由御木本家族掌控所有权，奠定了其稳健保守的基调；在运营层面，通过引入职业经理人（如2019年出任总裁的中西伸一）执行年轻化与数字化战略，形成“家族掌舵、职业经理人划桨”的共治模式。

TASAKI 资本主导下的颠覆性重构：历经多轮私募基金收购（如MBK、方源资本），品牌已脱离创始家族控制，所有权高度资本化；在此结构下，具备国际视野的职业经理人（如具备丰富奢侈品行业经验的CEO田岛寿一）被赋予极大权限，主导了从品牌重塑、产品设计到渠道升级的全方位战略革新，展现出资本驱动、专业运营的高效执行力。

固收：再论转债择时与择券

报告作者：颜子琦/范圣哲

报告发布日期：2025年11月5日

投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：1、不同市场环境下择时和择券策略表现如何？以及应当如何侧重？2、择时与择券策略应当如何配合以增厚收益？

择时是转债投资的核心基础，其本质在于及时识别市场定价逻辑的转换节点并动态调整组合风格暴露。 作为一个后验判断过程，择时要求投资者根据市场环境特征快速切换配置方向：牛市窗口期系统性提升高价低溢价、低估值等高股性标的权重以充分把握上行弹性，弱市环境中果断转向双低等债底保护品种以控制回撤风险，震荡走高阶段则侧重高YTM等票息策略以平滑波动。择时为组合框定了风格方向与风险预算，是风险管理的第一道防线。

在择时框架确定后，择券策略旨在挖掘个券层面的差异化Alpha，但其有效性高度依赖市场环境。 在牛市阶段，应更关注成长性与动量因子，例如利润高增长、质量成长、盈利成长双优等多维度策略，以增强超额收益；多因子组合可在保持弹性的同时降低单一因子波动。弱市中，低PB、高股息等防御型因子虽具一定抗跌性，但择券整体空间收窄，较难实现正向收益，此时择时的作用显著超越择券，系统性风险下择券难以替代择时的核心地位。震荡市中，个券分化减弱，择券效果普遍有限，应以择时为主导控制组合波动。长期来看，择券的关键并非依赖单一指标或静态组合，而在于把握正股基本面改善与定价偏差带来的阶段性机会，通过动态调整因子暴露持续获取超额收益。

择时与择券协同，并辅以技术指标验证，是实现持续超额收益的关键。 转债投资宜采用“择时定方向、择券选个券”的双层框架：择时确保策略契合市场阶段，择券则在既定方向上精选个券、增厚收益，二者结合有助于控回撤、稳收益。择时除参考指数拐点外，可结合市场广度指标辅助判断。我们构建市场见顶和见底信号。两者从市场广度角度为择时提供辅助，以增强判断的准确性与及时性。

风险提示：正股价格波动风险；资金流动性压力；宏观环境变动；策略拥挤度过高；个券流动性不足。

固收：市场风格切换，固收+如何应对？

报告作者：颜子琦/刘畅

报告发布日期：2025年11月5日

投资要点：规模：快速增长 截至2025年9月30日，“固收+”基金共有1412只，合计规模2.1万亿元（较2025年6月30日增加40.0%）。从细分品种来看，各类型的“固收+”基金规模季度环比均有不同程度的提升，其中二级债基扩容幅度最大，单季度规模增长达5006亿元。

从基金管理公司来看，2025年三季度末，景顺长城基金、富国基金、中欧基金等机构的在管规模占比较二季度末明显增加。从单个基金角度来看，今年二季度规模增长较多的个基普遍凭借着较高的风险资产仓位实现了不错的收益。

业绩：表现突出 2025年三季度，在债市承压、股市走强的背景下，权益比例最低的一级债基表现相对最差，而其他含权类“固收+”基金季度收益率中位数达到2.6%，显著受益于权益资产的表现。在回撤控制方面，得益于股市的整体上行，含权类基金回撤中位数约为0.8%，较二季度有所收窄。

纯债配置：防御属性增强 债市情绪明显走弱，收益率持续上行。受此影响，2025年三季度末，“固收+”基金的杠杆率和持仓久期较二季度末均有明显下降，整体采取了收缩策略。

转债&股票配置：积极跟随市场 2025年三季度末，“固收+”基金股票仓位明显增加，主要增配了受益于事件催化、涨势较好的电子、电力设备、传媒、有色金属板块；转债或部分止盈，转配性价比更高的股票。

风险提示 基金过往业绩不代表未来表现；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；经济数据及经济政策超预期；需要警惕流动性的“退潮”。

固收：美元流动性危机来了吗？

报告作者：颜子琦/洪子彦

报告发布日期：2025年11月5日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、近期美元流动性收紧原因分析；2、后续市场行情展望。

事件：11月4日，全球股市整体下跌，商品市场表现同样不佳，部分投资者认为，造成该现象的主要原因是美元流动性收紧，当天美元指数上升至100.21，美元的流动性危机来了吗？我们从以下三个维度来看。

点评：视角一，联邦基金市场的量价指标。联邦基金市场是美元流动性体系的重要基石，是美联储进行货币政策操作、调控短期利率的核心场所，我们从量价两个角度进行分析：

量的角度，近流动性收紧的主要原因之一是美国政府“停摆”驱动下的财政部TGA余额上升。在美联储的负债表中，有两大值得关注的科目，一是财政部一般账户（TGA），其余额在税收上缴或国债发行时会上升，意味着资金从银行体系流入财政部，从而消耗准备金；二是隔夜逆回购工具（RRP），当货币市场基金等非银机构大量参与逆回购时，资金会暂时离开银行体系。当美联储缩表，RRP账户中的闲置资金能起到“缓冲垫”的作用，被优先消耗。近期流动性收紧的主因是美政府“停摆”驱动的TGA上升，这更多是一种技术性的流动性消耗，而非源于金融体系内部信用风险的危机性紧缩。

价格角度，银行体系内的流动性仍然相对宽裕。在价格指标上，准备金余额利率（IORB）和联邦基金有效利率（EFFR）的互动关系为上述判断提供了佐证。IORB是利率走廊的上限，EFFR是银行间的实际拆借利率，尽管EFFR近期围绕IORB波动且利差有所走阔，反映了准备金的获取成本上升，但其整体维持平稳运行，并未出现利率失控飙升的局面，这表明当前的流动性压力或是结构性、暂时的，尚未发展到明显的流动性危机。

视角二，回购市场SOFR利率飙升，但高峰可能已经过去。自2022年美联储启动加息周期以来，担保隔夜融资利率（SOFR）与隔夜逆回购利率ON RRP的利差显著走阔并维持在高位，11月3日两者利差为38bp，较上一月末高点下降9bp，这一现象一方面是由于月末的扰动影响，另一方面在美国政府关门的情况下，财政TGA余额上升使得可借出的准备金下降，SOFR与ON RRP利差中枢在三季度以来有所抬升。

视角三，从外汇掉期点来看，离岸美元整体流动性较为可控。离岸美元的流动性更多由全球金融机构、跨国企业的供需所决定，其紧张或宽松程度较灵敏的晴雨表便是外汇掉期市场，近期EUR/USD与USD/JPY掉期点在11月4日分别录得199pips与-463pips，其中EUR/USD掉期点处于历史相对中性水平，美元的融资压力相对可控，而USD/JPY较此前10月20日-441pips的高位有所下滑，因此离岸视角看，美元整体的流动性较为可控。

综上分析，近期美元的流动性压力主因在于政府关门后财政TGA余额明显上升进而对流动性产生挤压，SOFR月末处于高位是具象体现，其中也有月末季节性的扰动，但从离岸市场数据看暂时难言美元的流动性危机已经到来，根据Wind统计，全球股票市场自2023年以来已经连续3年涨幅在15%以上（数据截至2025/11/04收盘），各类资产的波动或是由于短期的风险偏好回落所致，后续可关注美国政府重新开门后资金利率的走向以及美联储的操作。

风险提示 流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险加剧。

能源开采：柳暗花明又一村，Q3煤企业绩环比改善显著——煤炭开采行业2025年三季报综述

报告作者：陈晨/张益/徐萌

报告发布日期：2025年11月5日

投资要点：2025年第三季度：煤价环比回升，主要上市煤企业绩环比改善。2025Q3，夏季用电较旺背景下火电需求同比增长，安监升级、降雨等因素影响下国内三季度产量同比收缩，供需错配下煤价Q3回暖显著，2025Q3秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为672元/吨，环比+6.47%；2025Q3京唐港主焦煤（山西产）均价为1562元/吨，环比+18.76%。煤价回升叠加龙头公司控本降费，主要上市煤企2025Q3业绩环比显著改善。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2025Q3合计实现营业收入3022.96亿元，环比+11%；合计实现归属母公司净利润316.12亿元，环比+21%；合计实现扣非后归属母公司净利润301.71亿元，环比+20%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司，2025Q3合计实现归属母公司净利润172.01亿元，环比+28.93%。

我们关注的28家重点煤企2025年三季度合计业绩同比下跌，主要系煤价同比回落所致。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2025年前三季度合计实现营业收入8562.15亿元，同比-15.5%；合计实现净利润1134.62亿元，同比-28.1%；合计实现归属母公司净利润885.57亿元，同比-28.9%。如果剔除中国神华，剩余27家煤炭上市公司，2025年前三季度合计实现净利润665.40亿元，同比-36.0%；合计实现归属母公司净利润495.05亿元，同比-36.9%。2025年前三季度秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为672元/吨，同比-20.71%，煤价的同比下滑对公司业绩产生主要影响。

2025年前三季度期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2025年前三季度28家煤炭上市公司累计期间费用607.74亿元，同比-3.1%，其中，销售费用733.98亿元，同比-1.7%，管理费用409.72亿元，同比-5.6%，财务费用124.62亿元，同比+4.8%。从相对值来看（算数平均值方法），2025年前三季度28家煤炭上市公司的期间费用率为12.20%，同比+1.24pct，其中，销售费用率为1.01%，同比+0.16pct，管理费用率为8.56%，同比+0.52pct，财务费用率为2.63%，同比+0.56pct。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收同比下降影响，费用比率有所提升。

部分煤企2025年前三季度专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电、安源煤业、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源）之中，2025年前三季度合计专项储备为669.97亿元，同比2024年前三季度减少13.77亿元。其中中煤能源2025年前三季度专项储备41.62亿元，同比减少34.19亿元，新集能源2025年前三季度专项储备7.99亿元，同比减少2.67亿元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。

2025年前三季度，同样受煤价影响，行业盈利指标均同比下降。从销售毛利率来看，28家煤炭上市公司2025年前三季度中位数为22.8%，同比-7.9pct，其中有4家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28家煤炭上市公司2025年前三季度中位数为4.6%，同比-6.4pct，其中有2家公司净利率同比有所提升；从ROE来看，28家煤炭上市公司2025年前三季度中位数为2.9%，同比-3.9pct，其中各家公司ROE同比均下降。

2025年前三季度煤企经营性现金流、资产负债率同比下降。28家煤炭上市公司2025年前三季度经营性现金流合计为1797.34亿元，同比-48.419亿元，同比-21%；有息负债合计为5730.71亿元，同比+21.46%。资产负债率平均为51.3%，同比-0.2pct；如果剔除掉中国神华，27家煤炭上市公司2025年前三季度经营性现金流合计为1144.81亿元，同比-301.68亿元，同比-20.86%；有息负债合计为5310.44亿元，同比+23.76%。资产负债率平均为52.3%，同比-0.3pct。

2025年前三季度应收账款周转天数、存货周转天数同比上涨。应收账款方面，2025年前三季度28家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2025年前三季度28家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为31天，同比增长5天，同比上涨19.5%；存货周转方面，存货周转天数28天，同比增长5天，同比上涨20.0%。

投资策略：整体看，2025年前三季度煤价仍同比下跌，煤企业绩同比仍回落，但在“反内卷”影响之下，Q3煤炭价格已环比明显修复，煤企Q3业绩环比亦明显改善，展望后续，我们预计查超产政策对供给的约束影响具有持续性，叠加即将步入冬季旺季需求具有强支撑，港口库存低位徘徊，煤价有望保持震荡偏强态势，同时公司成本端仍在持续优化，故此煤企业绩低点或已显现，行业呈现“柳暗花明又一村”景象。另一方面，市场对现阶段煤价的悲观认识或亦已被充分定价，2025Q3主动型基金重仓股中持有煤炭板块比例已降至0.30%，持仓比例处于2008年以来较低水平（23%分位数），板块拥挤度低，赔率优势明显。综上，在煤价回暖、板块低拥挤度背景下，低估值、高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部配置价值正逐步凸显。2025年以来，国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持或资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。