财通固收 · 杆久期双降，做多空间充足——2025年三季度基金季报分析

来源：市场投研资讯

（来源：财通证券研究）

三季度债基规模和持债规模大规模缩量，主要影响因素还是股债跷跷板，此外还有基金销售新规的负面冲击。相应地，债基普遍调降杠杆和久期，减配利率债，更倾向于票息策略，其中中长期纯债基金最为明显。

展望未来，一方面是四季度债市行情回归，债券型基金规模有望企稳，另一方面，由于三季度末基金久期降至年内低位，后续做多空间充足，伴随基金销售新规可能即将落地，利空出尽后将成为债市行情的主要推动力量，年底前利率有望创新低。

三季度全市场基金规模上升，但债基规模下滑。持仓方面，全市场基金对股票配置占比上升，对债券配置占比下降。其中对债券配置主要表现为减配利率债，增配信用债。对于基金减配利率债的原因，主要是受到三季度债市利率大幅回调影响。

权益资产业绩表现较强，固收资产表现承压。其中，短债业绩优于长债，混合二级债基优于混合一级债基。三季度权益市场大涨，带动含权资产收益率大幅上升，同时，债市收益率曲线熊陡，中长债表现更弱。

具体到债基，资产净值下降，利率债配置占比下降。持仓规模方面，各类债券均减持，其中利率债和金融债环比下降幅度最大。从占比来看，短期纯债基金增配政金债，减配金融债；中长纯债基金减配国债，增配政金债、信用债。分券种来看，全部债基对政金债配置比重下降，对企业债配置比重上升。

具体操作方面，债基大幅降杠杆、降久期。三季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基的杠杆率分别下降2.82个百分点、3.97个百分点、3.02个百分点，久期分别下降0.8年、1.27年、0.9年。

风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期。

01

基金总规模上升，配债规模下降

1.1

基金市场规模：基金份额、资产净值均上升

三季度基金份额、资产净值均上升。截至2025年三季度末，各类基金共计1.33万只，市场份额约31.06万亿份，资产净值约35.92万亿元。相较于2025年二季度末，各类基金数量增加3.06%，市场份额增加0.53%，资产净值增加6.52%。

1.2

基金资产配置：债券配置比重大幅下降

基金对股票配置环比增长最多。截至2025年三季度末，基金资产总值较2025年二季度末增加3.95%。其中，持有股票的资产市值环比增加24.81%，持有债券的资产市值环比减少5.02%，持有现金的资产市值环比增加5.86%。

基金持有股票资产规模占比上升，持有债券规模占比下降。2025年三季度末，持有股票、债券、现金、其他资产占比分别为23.58%、52.81%、13.11%、9.85%，其中持有债券资产占比环比下降4.98pct。

1.3

基金持债分析：利率债配置占比大幅下滑

基金持有利率债环比减少最多。截至2025年三季度末，全部基金持有的券种中利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券分别环比减少8.76%、3.68%、0.85%、4.65%、6.29%。

基金持有利率债占比下降最多。2025年三季度末，基金债券持仓中，金融债、信用债、同业存单配置占比分别环比提升0.18pct、0.88pct、0.13pct，利率债、其他债券配置占比分别环比下降1.16pct和0.04 pct。

02

混合债基持股分析

混合二级债基、混合一级债基分别持股市值2011亿元、63亿元，环比2025年二季度分别增长917亿元、8.66亿元，环比增速分别为84%、16%。

从混合二级债基重仓持股行业分类（申万一级行业分类）来看，电子、有色金属、电力设备、医药生物、传媒是持有市值前五的行业；从环比变化来看，电子、有色金属、电力设备、传媒、医药生物增配最多，公共事业、银行、建筑装饰、钢铁、美容护理减配最多。

03

债基持债分析

3.1

全部债基：持债总规模下降，配置利率债比重下降

债基持债规模下降，持有利率债市值下降最多。截至2025年三季度末，债券型基金持有的券种总值约11.61万亿元，较2025年二季度末减少9101亿元，环比减少7.27%。其中，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券的市值分别减少6123亿元、1434亿元、390亿元、738亿元、416亿元。

利率债、同业存单、其他债券配置占比下降。债基持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券的市值占债券投资市值占比分别为42.15%、20.59%、30.55%、2.35%、4.36%，环比分别变化-1.83pct、0.35pct、1.91pct、-0.42pct、-0.02pct。

全部债基对国债、政金债配置比重下降。从利率债配置情况看，2025年三季度全部债基持有的国债和政策性银行债的市值分别占债券投资市值的5.77%、36.38%，环比分别变化-0.69pct、-1.13pct。

全部债基对企业债、短期融资券、中票的配置比重上升。从信用债配置情况看，2025年三季度全部债基持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的9.17%、4.51%、16.87%，环比分别变化1.29pct、0.14pct、0.47pct。

3.2

中长期纯债型基金：配置国债占比下降

截至2025年三季度末，中长期纯债型基金持有的券种总值约6.88万亿元，相较于2025年二季度末下降11.41%。其中利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比变化-12.76%、-11.94%、-4.24%、-24.26%、-31.84%。

配置利率债占比下降较多。从债券配置比例看，2025年三季度中长期纯债型基金持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券的市值占债券投资市值比分别为48.62%、22.20%、25.15%、1.64%、2.4%，分别环比变化-0.75 pct、-0.13 pct、1.88 pct、-0.28 pct、-0.72 pct。

国债配置比重下降，政金债配置比重上升。从利率债配置情况看，2025年三季度中长期纯债型基金持有的国债和政策性银行债的市值分别占债券投资市值的5.35%、43.27%，环比分别变化-1.39 pct、0.64 pct。

企业债、短期融资券、中票的配置比重上升。从信用债配置情况看，2025年三季度中长期纯债型基金持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的6.35%、1.93%、16.86%，环比分别变化0.08pct、0.27pct、1.53pct。

3.3

短期纯债型基金：配置金融债占比下降

截至2025年三季度末，短期纯债型基金持有的券种总值约10.03亿元，相较于2025年二季度末下降21.68%。其中利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比下降10.50%、30.67%、20.47%、37.44%、28.41%。

配置金融债占比下降较多。从债券配置比例看，2025年三季度短期纯债型基金持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券的市值占债券投资市值比分别为15.67%、16.92%、64.01%、2.66%、0.74%，分别环比变化1.96pct、-2.19pct、0.98pct、-0.67pct、-0.07pct。

国债配置比重下降，政金债配置比重上升。从利率债配置情况看，2025年三季度短期纯债型基金持有的国债和政策性银行债的市值分别占债券投资市值的1.22%、14.45%，环比分别变化-0.79pct、2.75pct。

企业债、短期融资券配置比重上升。从信用债配置情况看，2025年三季度短期纯债型基金持有的企业债、短期融资券、中票分别占债券投资市值的7.33%、25.76%、30.92%，环比分别变化0.39pct、0.64pct、-0.06pct。

04

基金重仓券结构分析：国债持仓占比持续上升

我们用债券型基金的重仓券来近似分析基金持仓券种结构。

三季度债基重仓券中持有利率债的结构基本不变。2025年三季度，债券型基金重仓利率债中，国债、地方政府债、政策性银行债占比分别为11.63%、1.32%、87.05%，相较于2025年二季度，国债、地方债、政金债配置比例变化0.01pct、-0.02pct、0.01pct。

此外，相较于2025年二季度，债券型基金减少了商业银行二级资本债的配置比重。

三季度债基增加了AA及以下等级产业债配置比例，减少了AAA、AA+等级产业债的配置比重。2025年三季度，债券型基金重仓产业债中，AAA、AA+、AA、AA以下产业债占比分别为94.71%、4.40%、0.75%、0.15%。

三季度债券型基金增加了AA+等级城投债配置比例，减少了AAA和AA及以下等级城投债配置比重。2025年三季度，债券型基金重仓城投债中，AAA、AA+、AA、AA以下城投债占比分别为60.59%、31.98%、7.10%、0.32%。

具体来看重仓券中的城投债，从区域来看，2025年三季度末，债券型基金重仓仍以浙江、江苏、山东为主。

值得注意的是，三季度债基对江苏、重庆等区域的持仓占比环比提升，对山东、广东等区域持仓占比环比下滑。

05

基金杠杆和久期分析：杠杆率和久期均下降

三季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基的杠杆均下降。其中，中长期纯债型基金的杠杆率为117.38%，较2025年二季度下降2.82个百分点；一级债基的杠杆率为112.64%，较2025年二季度下降3.97个百分点；二级债基的杠杆率为110.82%，较2025年季度下降3.02个百分点。

三季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基的久期均下降。其中，中长期纯债型基金的久期（基金重仓债券组合久期，后同）为2.96年，较2025年二季度下降0.8年；一级债基的久期为2.8年，较2025年二季度下降1.27年；二级债基的久期为2.92年，较2025年二季度下降0.9年。

06

基金业绩分析：含权产品业绩大幅增长

2025年三季度，各类基金的季度收益率中位数排序为：

股票型基金(20.67%)>混合型基金(19.51%)>二级债基(2.6%)>货币基金(0.29%)>短期纯债基金(0.23%)>一级债基(0.19%)>中长期纯债(-0.29%)>中债国开行债券总全价指数(-1.18%)>中债国债总全价指数(-1.84%)。

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。