橡树资本的烫手山芋：原恒大元朗和生围项目变形记

观点网 2015年接受媒体采访时，看好中国不良资产投资机遇的霍华德·马克斯曾表示：投资不良资产有三个要素，一是公司不明智的信贷，二是无法偿还债务的公司出现，三是可靠的债务重组体制和法律机制。

作为橡树资本的创始人，霍华德·马克斯认为中国已经具备前两个机会，从2013年便开始频繁接触境内债权类资产。

2022年，橡树资本完成了一次近乎完美的“困境投资”，提前半年成功预判了恒大的债务危机之后，最终“抄底”恒大部分资产。

但水下的危机永远无法被提前预测，曾因恒大要建“皇宫屋”成为全港焦点的香港元朗和生围项目，情况远比账面复杂，开发难度大、回报周期长带来的是无尽的改划申请。

于是，在资本变阵中兜兜转转多年，规划从低密度住宅改到大型洋房开发，再改到分层住宅连洋房混合发展，香港元朗和生围项目截至目前一砖一瓦都还没建成。

多次改规

从被批准建设低密度住宅开始，香港元朗和生围项目经历了至少六次改规。

若要追溯历史，就会发现持有这个项目最久的其实是恒基兆业，最初时间点已在年岁更迭中模糊，总之是在多年前便已成功收购鱼塘及农地，获准于该地块上建设267幢低密度住宅。

但在2019年，恒基兆业以47亿港元的价格将地块卖给了恒大。

作为香港老牌房企，恒基兆业愿意将一块紧攥在手超过十年、流动性很好的住宅地块转手恒大，除了价格“合心水”之外，其实也卸下了一份可称棘手的“负担”。

据观点新媒体了解，该地块位于香港北部城郊地带，总占地约为223.25万方呎，其中与米埔保育区相连的51万方呎将会修复为湿地生态区，超172.23万方呎将用作建设，总可建楼面约89.3万方呎。

这块地最特殊的地方就在于涉及改规及补缴地价。

改规在香港是一场持久战，获准建设之后恒基兆业曾多次提出修订方案，但经历数次改规，始终未能进入开发阶段。

2020年1月，项目尚未完成交割，恒基兆业便替恒大向香港城规会提交了一份减少三成住宅单位数目的发展修订方案。

在恒大的设想中，该项目定位为低密度豪宅，将分4期兴建，提供268幢洋房，总住宅楼面约89.3万方呎。

规划中有一座25万方呎的独立别墅，可供一个家庭三代共24位成员同住，因此被坊间称为“凡尔赛宫”。

没等到开发实施，恒大债务暴雷，橡树资本则作为债券持有人接管了元朗和生围项目。

接管项目之后，橡树资本在2023年递交了第一份更改图则。规划方案显示，拟放弃“皇宫屋”设计，改为兴建789间平均面积只有约1132平方呎的迷你洋房，整体单位数目较恒大提交的方案增加近2倍。项目仍旧分为四期发展，预计在2027年开始陆续落成。

该份方案在一年后获批，却只是橡树资本陷入持久战的开始。

今年2月，又一份新的改划申请放到香港城规会桌面上，这次申请的是增加发展密度。项目拟发展175幢分层住宅及洋房，涉及单位为3571伙，较2023年方案增加约3.5倍。

项目预估分为6期发展，建议住用楼面面积增至286.16万方呎，整体楼面面积也较之前多出2.3倍至约290.53万方呎。

但半年过后，项目发展方案再次变阵，最新向城规会申请建设649幢洋房，总可建楼面面积约89.3万方呎，预计住户1817人，较上一份递交的方案减少大约八成伙数。

近日，元朗和生围项目迎来了2025年内第三次改划。

根据申请改划的文件内容，可建住宅楼面面积由上一份约89万方呎增加约2.2倍至286万方呎，洋房数量削减至128幢3层高洋房及47幢6至10层高住宅大厦，总共提供3526伙。

项目拟以总地积比率1.3倍发展，总楼面面积约290.5万方呎，非住宅楼面面积约4.09万方呎，其中包括100个养老院床位，整个项目预计在2031年落成。

规划署最新文件显示，原则上不反对申请，署方认为放款地积及高度没有改变原有规划意向，且环境生态局方面没有反对，城规会审理材料时或会通过。

曲折易主

作为一块涉及改划的“半熟地”，元朗和生围地块本身开发周期便注定缓慢。不论对于发展商还是资产接管人，资金沉淀压力都是不可回避的。

或许正是考虑到这一点，已经完成湿地生态修复工作的恒基兆业才会在多次提交改划申请之后，选择了更省心省钱的转让。

虽然改划土地的投资开发是一场持久战，但彼时已处于暴雷边缘的恒大也确实让项目多走了几年“弯路”。

从恒基兆业手中收购元朗和生围地块，其实属于恒大在香港市场的惯常操作。毕竟比起慢周转长期开发，恒大在香港习惯通过收购可直接开发的熟地进行“快周转”。

最需要时间的项目遇上了最缺时间的房企，元朗和生围地块没等到完成改划，先等来了恒大的衰败。

2021年2月初，橡树资本创始人霍华德·马克斯高调介入恒大债务危机，公开表示：“如果橡树资本不能接管用于违约担保的（恒大）资产，那将是玩忽职守。”

一年后恒大宣布违约，这笔“困境投资”也将橡树资本捧上更高的台阶。

根据橡树资本2022年1月披露，2021年初向恒大总计提供了约10亿美元担保贷款。其中，注入江苏启东海上威尼斯项目的贷款金额约4亿美元，注入香港元朗项目的金额约6亿美元，相关抵押资产的贷款价值比约为60-70%。

恒大违约之后，旗下若干附属公司的资产被委任资产接管人，橡树资本以约40亿港元代价获得了恒大手中至少价值80亿港元的元朗和生围项目，以及海上威尼斯项目。

事实上，海上威尼斯项目也为橡树资本带来了不小的麻烦。

海上威尼斯项目位于江苏启东，占地面积约为8968亩，霍华德·马克斯曾在接受采访时表示，该项目被接管后已经重启开发及预售。

但根据媒体报道，恒大危机爆发之后，该项目一方面受制于购房按揭贷款无银行受理，无法正常推盘预售；另一方面还接到持续不断的债务纠纷诉讼，由于项目公司欠款无法被法院执行，橡树资本委派的法人还被限高。

元朗和生围地块则在2022年11月传出被橡树资本抛售的消息。

据当时公告，恒大位于香港元朗未开发的土地已被资产接管人以6.37亿美元出手，所得款项将用于偿还恒大在该项目的财务义务，恒大方面预计该项目将录得约7.7亿美元亏损。

四五折出让曾被看作是元朗和生围地块的最终结局，但实际上项目被宣布出售后，主体公司盈邦企业的董事会席位仍由橡树资本占据。

观点新媒体获悉，盈邦企业于2023年1月新增四位董事，其中两位来自橡树资本新加坡办公室，两位来自橡树资本上海办公司，接替了三位来自第三方财务咨询公司的高管职位。

换句话说，主导元朗和生围项目未来开发的依旧是橡树资本，需要继续承担改划和资金考验的也是橡树资本。

等待十余年，元朗和生围项目现在还能有改划申请传出，也意味着项目还没彻底落入死局。

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