辉瑞VS诺和诺德：千亿美金的王座与赌局

2025年的Q4，宇宙大药厂辉瑞，和刚刚体验完“药王一日游”的诺和诺德杠上了。

焦点是一家名为Metsera的公司，这是一家拿着“每月注射一次”的GLP-1和新一代Amylin的潜力管线的公司——被两位重量级的买家争来争去。

天平的一端，“减肥药之王”诺和诺德试图用一份“合规且更优”的报价，来续写司美的神话；而在另一边，辉瑞在错过了免疫、双抗、ADC等近年主流领域之后，不断借助新冠期间攒下的“千亿家底”来弥补自研上的“命运多舛”。

因此，在这一次减肥药资产上争夺上，作为辉瑞很长时间以来的优势领域，辉瑞不容有失。其CEO阿尔伯特·布尔拉（Albert Bourla）在近期对外交流会上，毫不掩饰自己的“战斗姿态”，用近乎愤怒的措辞隔空喊话：“我们认为（诺和诺德的）报价不切实际……这是一家外国公司试图利用美国政府停摆，绕过反垄断法的非法尝试！”

布尔拉甚至打出了政治牌：“他们的目的并非获取产品，而是扼杀一个新兴竞争对手”

这场火药味十足的百亿美金争夺战，已经超出常规的商业并购范畴。它更像是一场关乎“王座”与“赌局”的军备竞赛。

更深层地看，它折射出全球MNC在“专利悬崖”警钟下的集体焦虑：当一个时代的红利过去，当过往的优势领域和研发策略都不再像以往那般容易复刻，当中国这样的新兴市场以势不可挡的劲头冲进来时，对于这群老牌MNC们，下一个增长驱动如何打造？

冰与火——王座上的“瘦身者”与悬崖边的“反攻者”

对于诺和诺德与辉瑞而言，2025年的Q3财报，是两幅截然不同的图景，却都指向了同一个沉重的命题：增长。

诺和诺德“减肥药之王”的宝座屁股还没坐热，就被礼来拉下来了。Wegovy和Ozempic的巨大成功，曾一度将这家百年老店推上了欧洲市值之巅。然而，Q3财报，给市场泼了一盆冷水：黄金时代遭遇逆风，公司主动下调了全年业绩指引。

礼来带着Zepbound凶猛追赶。分析师在Q&A环节毫不客气地指出，在部分国际市场，诺和诺德的GLP-1份额已从两年前的80%被蚕食至50%。在美国，Wegovy的“灰色市场”——混合制剂正野蛮生长，财报会估计“远超100万患者”正在使用这些不受控的药物。同时，支付方（Medicaid）因预算压力，正计划在2026年收紧覆盖。

而内部的压力同样是致命的。诺和诺德寄予厚望的“接棒者”——下一代管线迭代并非一帆风顺。无论是CagriSema的REDEFINE 4试验波折，还是阿尔茨海默病的高风险赌注，内部研发的巨大不确定性，让诺和诺德的王座看起来不再那么稳固。

于是，市场看到了极其吊诡的一幕：一家吃到史上最大治疗领域先发红利的公司，宣布了一项涉及全球9000人的转型“瘦身”计划。

诺和诺德的意图很明显：在寒冬到来前，砍掉旁枝末节（如帕金森干细胞研究），将节省下来的80亿丹麦克朗，全部“重新部署”到糖尿病和肥胖症这两个核心战场。这是教科书式的“战略收缩”，一切资源向主阵地集中。

如果说诺和诺德是“居安思危”，那么辉瑞就是“濒临悬崖”。

辉瑞的“新冠后遗症”在2025年全面爆发。新冠产品（Comirnaty和Paxlovid）收入断崖式下跌（但即便如此，今年公司还给了90亿美元的指引，不得不说，辉瑞新冠真是吃的太饱了），但这个肉眼可见的下滑也拖累着宇宙大药厂的业绩增长。

因此，在辉瑞的Q3财报会上，老将布尔拉的核心动作不是防守，而是借助新冠的积累全力“开源”。

他高调地向市场宣布了Q3的三大战略里程碑：与美国政府达成定价协议（稳定了后方）；完成三生制药授权，全力押注免疫2.0；并在Metsera这个资产上做出全力一搏。

这两家公司的路径虽不相同，焦虑却是共通的，而他们今年的频频动作，也共同勾勒出MNC在时代变局下面对增长命题时最真实的焦虑底色。

殊途同归——MNC的“军备竞赛”

辉瑞和诺和诺德，二者焦虑的背后，站着一个所有MNC共同的梦魇——“专利悬崖”。

2025年至2030年，是全球制药业最恐怖的专利到期潮。默沙东的KeyTypesettruda、百时美施贵宝的Eliquis……一大批千亿美金的超级“药王”即将墜落。

在这场集体焦虑中，“减肥药”和“肿瘤”成为了MNC唯二的救命稻草。诺和诺德与辉瑞的动作，为MNC的未来指明了两条高度重合的路径。

面对内部研发的压力和外部激烈的竞争，诺和诺德这家北欧公司，也不得不参与到全球BD热潮中去。

竞购Metsera (肥胖症2.0)：

这是

内部研发承压下的“必选项”。诺和诺德CEO直言，要服务“上亿人”，“没有哪个管线是足够广的”。Metsera的“每月一次”GLP-1（MET-097）和新一代Amylin资产（MET-233），是诺和诺德必须抓在手里的“未来”。

收购Akero (MASH)：

这是一次极其精准的“合并症”布局。Wegovy已获批用于F2/F3期MASH，而诺和诺德在10月宣布收购Akero，正是看中了其核心产品Efruxifermin在F4期肝硬化（目前尚无批准疗法）上的“first to market”潜力。

收购Omeros资产 (罕见病)：

同样在10月，公司宣布收购Zaltenibart，这是一款靶向MASP-3的抑制剂，用于PNH等罕见血液病。这表明诺和诺德在核心战场之外，也在利用现金优势补强其高利润的罕见病“现金牛”业务。

其实，在公司内部，也有一些值得期待的关键产品。

Wegovy口服片剂：

这是最快到来的增长点，是应对竞争、提升便利性的关键武器。公司预计“2025年底”获FDA批准，并准备在“2026年初”在美国上市。

CagriSema（Sema + Cagrilintide）：

内部的下一代重磅组合。关键的REDEFINE 4试验（头对头Zepbound）虽有波折，但REIMAGINE 2（头对头Sema）即将在2026年Q1读出数据，公司仍计划于Q1提交上市申请。

“下一代”管线：

公司在Q3财报会披露了更前沿的布局，包括Amycretin（GLP-1/Amylin）的II期数据（预计2025 Q4公布），以及GLP-1/GIP/Amylin三重激动剂（已于2025年10月启动Ib/II期试验）。

而到了辉瑞，宇宙大药厂早习惯了“一买解千愁”，新冠带来的现金，还够公司狠狠烧两年。

而面对最陡峭的收入断崖，辉瑞的并购逻辑在过去两年清晰得令人发指：只买“De-risked”（风险已降低）的后期或已上市资产，确保它们能迅速（2025-2030年）填补收入空白。

辉瑞的“军备竞赛”早已打响：

肿瘤：

2023年，豪掷430亿美元收购Seagen。

这是辉瑞史上最大的赌局之一，一举买下了ADC（抗体偶联药物）领域的“领头羊”和未来十年的肿瘤管线基石（如PADCEV）。

偏头痛：

2022年，116亿美元收购Biohaven。

获得已验证的“重磅炸弹”分子Nurtec的全部权益。

炎症与免疫：

2022年，67亿美元收购Arena。

获得潜在BIC的口服JAK抑制剂。

减肥药：

2025年，拟收购Metsera。

这是辉瑞“填坑”战略的最后一块，也是最重要的一块拼图。

如果说在肿瘤上花重金是辉瑞为了弥补自身错过了PD-1这一划时代产品，那么在减肥药上，宇宙大药厂则是不得不去用力捍卫的“核心优势战场”。

大P司是靠着心血管产品常年稳坐全球TOP3交椅的外企。诺和诺德或许更懂内分泌，但辉瑞拥有全球最强的商业化“铁军”——那支曾将Lipitor（立普妥）和Eliquis（阿哌沙班）卖成传奇的商业化渠道。辉瑞相信，只要管线足够好，它就能把任何药卖成“王”。

至此，MNC的在专利时代下的三板斧基本已经成型。

诺和诺德的“减肥药王座保卫战”是一种“防御性进攻”——即在核心产品（司美格鲁肽）登顶的瞬间，立刻启动内部“瘦身”（9000人计划），将节省的巨额成本转化为弹药，在优势领域不断强化自身地位。。

而辉瑞，则选择一种“现金换时间”的豪赌。即利用新冠红利带来的“千载难逢”的现金储备，在增长断崖彻底到来前，不惜一切代价买下“确定性”。无论是430亿的Seagen（肿瘤），还是116亿的Biohaven（偏头痛），抑或是争夺中的Metsera（肥胖症），辉瑞的目标只有一个：用并购，填补未来十年的增长空白。

“内部效率提升（降本）+ 外部激进并购（增效）”，这一套组合拳，已经成为MNC穿越周期、寻找下一个增长极的唯一共识。

来自东方的变量

在这场全球MNC的“军备竞赛”中，一个新的变量，正从一个“潜在选项”变为一个“战略必需品”。

这个变量，就是中国。

搁以前，MNC怎么发展、战略如何演变，很少会看中国的脸色。在过去二十年，中国对于MNC的战略更多是一个“大号的销售市场”。MNC们凭借成熟的重磅炸弹，在中国享受着“压倒式生产力”带来的高待遇。

而从2023年开始，剧本已经彻底逆转为“From China”（来自中国）。

中国，已经从“区域市场增长引擎”变为“创新源头”和“全球管线弹药库”。

这种转变的背后，是中国医药行业近乎“内卷”的超高速发展。在资本的催化和激烈竞争的“培养皿”中，中国Biotech用十年时间，走完了MNC五十年的进化之路。

于是，市场可以看到在CEO布尔拉的开场白中，与“拟收购Metsera”这一百亿美金赌局并列为三大战略里程碑的，赫然是“完成三生制药授权协议”。

辉瑞从三生制药引进的是一款PD-1×VEGF双特异性抗体——这正是辉瑞在错失PD-1和ADC（Seagen是后补的）之后，为自己的肿瘤2.0管线补上的关键一环。

在随后的Q&A中，辉瑞高管的发言更是将这一战略意图和盘托出：“我们在全球所有地区都保持活跃，尤其是在中国”，“我们扩大了在中国的团队规模。”

辉瑞这样体量的大公司，最前沿的战略方向都离不开中国创新药的贡献，默沙东、BMS、武田……这一批MNC们，最近也不得不增加来往北上广深的差旅了。

而对于诺和诺德，来自中国的影响则体现在另一方面。

诺和诺德因为在KBP这个deal上吃过一次瘪，后续可能很难再有和中国企业的“划时代BD（顺便说一句，这种砸行业饭碗的事，对整体国内创新药发展其实是伤害很大的）。而中国的角色，对它而言是更残酷的“竞争者”。

当诺和诺德和礼来在全球打得不可开交时，它们身后，是来自中国的“GLP-1后备军团”。信达、恒瑞、华东医药……数十家中国药企正以前所未有的速度推进着自己的GLP-1“me-too”及“next-gen”管线。

这意味着，诺和诺德最大的单一市场（中国）即将迅速变为竞争最“卷”的红海。这股来自东方的“内卷”力量，不仅会蚕食其利润，更可能在未来几年诞生出新的全球竞争者。

这反向解释了诺和诺德为何如此“焦虑”。

它为何要一边“瘦身”一边“豪购”？因为它必须在中国的“GLP-1军团”大举出海之前，用Wegovy口服片剂、CagriSema、乃至Metsera的“每月一针”，迅速在便利性、疗效和新靶点上建立起“代际护城河”。

这就为MNC的全球战略带来了更深一层的复杂性。

在可预见的未来，MNC们将不得不在一个去寻找一种平衡：一方面，它们要防止来自中国的“内卷式”竞争；另一方面，它们又迫切需要利用中国的“创新溢出”来填补自己的管线。

这种“亦敌亦友”的矛盾角色，将成为MNC中国战略的新常态。今天在ADC领域的“扫货”，明天就可能在GLP-1领域短兵相接。这个新时期的难题，并不仅限于减肥药或肿瘤，它将贯穿所有治疗市场。

结语

巨象转身，路径已明。无论是诺和诺德的“王座保卫战”，还是辉瑞的“增长反击战”，MNC的未来都已押注在“内部效率提升”和“外部管线并购”这两场战役上。

而在这场全球资源争夺战中，来自东方的“创新变量”已经无法被忽视。如何在“防止竞争”与“创新引进”之间找到那个动态的平衡点——这也正成为影响MNC战略天平的关键砝码，也是它们在这个新时期不得不面对的全新命题。

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