有色起舞，铝业领涨，天风称“电解铝是弹性与红利的完美融合”

传统周期行业电解铝正在完成向红利资产的战略转型。天风证券最新研报指出，电解铝行业正在经历从传统强周期品向"上有价格弹性，下有分红支撑"优质稀缺资产的转型，称其为"弹性与红利的完美融合"。

11月6日，有色金属板块延续强势表现，有色龙头ETF场内价格3.22%，日线2连阳。深交所数据显示，该ETF近4日连续吸金，合计金额2579万元。据Wind数据，有色龙头ETF年初迄今累计涨幅超70%。

成份股方面，铝业龙头显著领涨，南山铝业涨停，中国铝业涨超4%，云铝股份、神火股份等个股跟涨。

对于铝业股票的大涨，花旗表示，铝业供应将持续紧张，主因中国达到产能上限及印尼产能增长有限，推升行业长期毛利水平。未来2年是中国电解铝产量见顶的关键期，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右，已经达到4543万吨产能上限。在国内产能打满的情形下，当前电解铝市场呈现"脆弱的平衡"状态。

同时，天风证券也最新研报指出，传统周期行业电解铝已逐步转型为"上有价格弹性，下有分红支撑"的优质稀缺资产。截至2024年底，电解铝板块加权平均股息率高达6.0%，在主要高股息行业中位居首位，其中龙头中国宏桥股息率更是达到惊人的13.7%。

天风证券表示，这一转变的底层逻辑在于供给侧和资本结构的双重改善。国内电解铝产能已逼近4500万吨政策红线，产能利用率达97.5%，供应天花板开始真正发挥约束作用。与此同时，行业资本开支高峰已过，自由现金流显著改善，为持续高分红奠定基础。在供需定价逻辑主导下，行业高利润有望长期维持。

股息率冠绝市场：从周期股到红利资产

电解铝板块的股息率表现已超越煤炭、石油石化、银行等传统高股息板块。

根据天风证券测算，2024年板块加权平均股息率6.0%，显著高于煤炭的4.6%、石油石化的4.2%和银行的4.7%。即使经历2025年的大幅上涨，截至9月30日，板块股息率仍约5%，继续处于全市场前列。

龙头企业表现更为突出。中国宏桥2024年股息率13.7%，分红率维持在62%的高水平。假设未来分红率保持不变，2025至2027年该公司股息率预计分别为6.5%、6.8%、7.2%，仍将处于高股息龙头前列。

行业整体提升分红的趋势十分明显。中孚实业在过去十年未分红后，2025年4月宣布未来三年分红不少于当年可分配利润的60%。云铝股份中期分红指引较去年全年提升8个百分点至40%，天山铝业分红指引提升9个百分点至50%。这种集体性的分红提升，反映出行业战略重心从规模扩张向股东回报的根本转变。

供需格局重塑：天花板约束与需求韧性

2025年是电解铝供应格局的关键转折点。截至9月底，国内电解铝建成产能及运行产能分别为4572万吨和4456万吨，产能利用率已达97.5%，运行产能距离4500万吨的政策天花板仅一步之遥。这是本轮周期与以往最显著的不同。

产量增速的系统性下滑已经显现。2024年国内电解铝产量同比增长4.1%，2025年1至9月产量3307万吨，同比增速降至2.7%。钢联预测2025年全年产量4434万吨，同比增长2.6%，远低于去年水平。

海外供应的不确定性同样为供给端提供支撑。根据阿拉丁统计，2025至2027年海外规划新增产能合计2518万吨，其中印尼占比45%达1123万吨。但这些项目面临基建条件相对较差和电力短缺两大制约。按每吨铝消耗1.35万度电计算，印尼规划产能满产需耗电151.6亿度，占2024年印尼发电量的44.2%。

需求端呈现结构性优化。2024年，交运已取代地产成为铝第一大下游，占比24.8%，电力占比18.5%，两者合计达43.3%，同比提升3个百分点。

2025年1至9月国内新能源车产量同比增长34.8%，汽车单车用铝量的提升支撑车用铝材需求。《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确要求"扩大铝消费重点方向"，铝的应用场景有望持续拓展。

供需偏紧使得电解铝定价机制发生根本性变化。复盘2020年以来走势，2022年开始铝价与成本走势明显分化。2024年四季度，氧化铝价格剧烈波动，而铝价走势相对平稳，体现出供需定价逻辑的主导地位。

在此逻辑下，铝价中枢有望稳步上升，波动率或将收敛。当前行业平均吨铝盈利维持在4000至5000元水平，高盈利有望长期维持。

资本结构优化：开支高峰落幕释放现金流

2021年以来，电解铝板块资本开支强度整体处于历史相对低位。受国内产能红线约束和海外扩产不确定性影响，电解铝公司大额资本开支高峰已过。目前资本开支主要集中在一体化布局、绿电建设和搬迁技改等领域，未来开支中枢将呈逐步下行趋势。

伴随现金流改善和资本开支下降，主要电解铝公司自由现金流显著改善。以经营活动现金流净额减去资本开支的简单算法计算，主要电解铝公司自由现金流近年来持续为正且规模扩大，为提升股东回报创造了条件。

电解铝板块自2021年以来进入去杠杆周期。大部分企业资产负债率和有息负债率双双走低，财务费用率下降明显。以中国宏桥为例，2025年上半年资产负债率49.1%，有息负债率33.1%，财务费用率1.6%，均处于健康水平。

资产质量同样显著优化。龙头中国铝业2023年以来减值规模较前几年高点明显回落，其他电解铝企业资产减值自2022年以来已回到相对低位。从折旧摊销角度看，各公司近年折旧摊销占利润总额比重呈下降趋势，伴随资本开支中枢下降，该比例有望进一步降低。

天风证券特别强调，ROE稳定性是红利价值的必要条件。该机构复盘了煤炭板块的红利行情：

2023年11月至2024年6月，煤炭板块与煤价分化，走出独立红利行情，市盈率从7.8倍提升至12.2倍。但随后因基本面恶化，煤炭从红利回归周期。

相比煤炭，电解铝板块在供给刚性托底下格局更优，铝价中枢有望稳步上移，高利润有望维持长周期。电解铝公司近年来ROE波动率收窄，在铝价稳中有升和波动率收敛预期下，ROE稳定性有望拉长，满足红利价值的必要条件。