开源证券韦冀星：从“估值牛”到“制度牛”，科技主线不变，因子选择成关键

财联社11月6日讯（记者 赵昕睿）11月4日至7日，开源证券以“乘风破浪，向新而行”为主题，在深圳举办2026年度策略会。本次策略会主论坛聚焦宏观、策略、固收等核心领域，同时围绕市场主线设置圆桌研讨，为2026年投资布局提供方向指引。

本次主论坛分别由开源证券党委书记、董事长、总经理李刚，宏观经济首席分析师何宁，策略首席分析师韦冀星，固定收益首席分析师陈曦分别做主题演讲，此外，会议还针对科技投资主线与反内卷投资展望两大核心议题，设置两场圆桌论坛，展开深度交流。

其中，开源证券策略首席分析师韦冀星以“‘慢牛不慢’到’平顶非顶’”为主题，围绕2026年资产配置展望，深入剖析当前宏观背景下资本市场的核心问题，资产配置逻辑发生哪些变化、牛市空间与节奏有何新特征、背后估值逻辑及配置风格如何定位。

他特别指出，经历2025年高斜率“估值修复牛”后，“2026年是否仍是牛市、行情是否触顶”，已成为投资者最关切的核心问题。而本次演讲主题已明确给出答案：“非顶”，即当前市场并非顶部。韦冀星判断，2026年A股将在盈利修复与制度红利的双重驱动下，进入资产证券化率中枢持续抬升的真正慢牛阶段，行情延续性明确。

2025年开启的“资产重估牛”在空间上是如何演绎的？

在展望2026年市场前，韦冀星首先复盘了2025年初提出的三大核心策略判断，目前均已基本验证：一是市场进入牛市第二阶段，“高市净率、低价股、高价股、绩优股”因子凸显价值，绩优定价回归下无需过度恐高；二是“科技+消费”为主线，“以我为主”逻辑下自主可控是核心；三是高股息因子告别短期超强超额收益，转为以绝对收益为主。

站在2025年底，韦冀星表示，2026年市场判断将沿“承上启下”逻辑展开。“承上”的核心是研判2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏，其中证券化率（即巴菲特指标，一国股票总市值/名义GDP）成为关键指引。巴菲特曾提出该指标在70%-80%时是最佳买入时机，而截至10月30日A股证券化率为0.88，结合2005-2007年、2014-2015年两轮指数牛分别触及1.57、1.16的高点，判断A股总市值仍有显著上行空间。

对比历史行情，本轮牛市至今，先进制造、周期、成长等品类均实现显著上涨，且无板块下跌。韦冀星认为，在证券化率达到1.1倍前，各行业仍具上升潜力，仓位将是决定收益的核心因素。

但韦冀星指出本轮行情的特殊之处在于，ETF可能成为本轮居民资金入市的重要新增渠道。今年7月以来，通过主题型、行业型、策略型、非宽基型ETF流入A股额净流入规模分别达到了900亿、1300亿、1400亿和700亿。由于ETF的介入，本轮普涨与以往不同，结构重要性比以往指数牛更高。“指数牛”期间，从“变异系数”（一级行业涨跌幅标准差/涨跌幅均值）可见，本轮指数牛下的行业之间涨幅差异显著扩大。

数据显示，今年6月1日到10月21日间，“变异系数”达到了96%，显著高于以往的指数牛。背后原因有二：一是居民投资模式转变，通过ETF进行权重被动配置；二是主题及行业ETF分化加速，政策与盈利热点行业吸金效应显著，冷门行业缺乏资金承接。基于此，韦冀星判断，若ETF持续作为增量资金主力入口，行业分化程度将超历史水平，本轮指数牛赚钱效应会更集中，未来“选行业”的重要性将超过“选股”。

“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛

从“资产重估”牛市节奏出发，韦冀星首先点出当前市场的普遍担忧，多数投资者因惯性思维，对2025年开启的估值重构行情易产生“见顶”焦虑。对此他明确判断，2026年大概率不会出现传统意义上的顶部，“制度牛”驱动下的估值中枢抬升，将推动市场进入更温和的慢牛过渡阶段，2026年前后更可能是“低斜率慢牛”，而非风险更高的“尖顶短牛”。

复盘A股历史，“尖顶”行情共出现3次，核心特征是指数短期内快速下跌，出清代价高昂；“平顶”行情则有2次，表现为指数顶部震荡周期长，后续调整虽温和但进程拖沓。

韦冀星进一步指出，2026年的慢牛过渡阶段，整体或类似2019年二季度至2020年二季度的行情，但区别在于明年估值中枢抬升将带来更平缓的走势，这一判断由四大逻辑支撑：一是杠杆风险处于可控区间；二是市场供给节奏更平滑；三是资金结构稳定性增强；四是分子端（企业盈利）存在修复机会。

对于证券化率上行后的行情收尾方式，韦冀星认为，不排除阶段性回落，但估值中枢大概率会显著上移，且回落过程将较为平缓。他强调，本轮行情中证券化率稳态中枢预计持续上行，且基于三重驱动力，抬升幅度或较为显著：

逻辑一：十年一轮的制度改革持续提升资本市场参与度。制度优化为权益融资比重提升、直接融资扩容提供长期保障，奠定了证券化率内生性上行的基础；

逻辑二：资产替代逻辑强化。随着地产投资属性减弱，权益市场正成为居民资产配置的“新主场”，资金从“房产-理财-股票/基金”的结构性迁移，推动证券化率底部抬升；

逻辑三：结构改革加速落地。公募行业改革、中长期资金入市、养老金等制度性建设推进，为证券化率底部持续上移提供支撑。

在2026年大势研判中，“十五五”规划《建议》稿是核心锚点。韦冀星表示，2026年既是“十五五”规划的开局之年，也是未来五年指引性政策出台最密集的一年，对投资者而言，“坚持以经济建设为中心”这一方向，将是全年最重要的关注点之一。

明年A股盈利将呈现出“厂”字型复苏

在DDM（股利贴现模型）分析框架下，韦冀星认为，对股价中长期走势指引最强的核心变量，是分子端的企业盈利。他判断，2026年A股盈利将呈现“厂”字型复苏态势，盈利底部或出现在2025年底至2026年初。

其中，财政政策是影响分子端的最大边际力量，预计地方财政将发力“自救”，中央则会加大边际支出力度，通过“动态调整”保持灵活性，整体财政支出呈上行趋势，但增幅相对平缓。与此同时，2026年市场将迎来积极信号，企业资产负债表有望显现趋稳迹象。

从分母端看，新“国九条”落地、公募行业改革、中长期资金入市机制建设及ETF市场发展，共同构成了制度性流动性红利，为“制度牛”筑牢基础。

需注意的是，分子端盈利与分母端流动性，均会受到海外要素的扰动。韦冀星预计，2026年外部干扰因素仍将存在，但市场需坚持“以我为主”的主线。他强调，在全球经济增长放缓背景下，全球已进入存量博弈阶段；中美经贸关系处于“互相制衡”状态，中长期来看，在存量竞争格局未变的前提下，阶段性分歧或成常态。

海外层面的不确定性还体现在稳定性上：一方面，全球债务问题持续加剧；另一方面，国际货币体系的稳定性正在下降。不过，外部环境也存在积极变量。韦冀星分析，2026年海外货币环境将进一步宽松，市场预期美联储明年有望累计降息100个基点，但中长期利率水平仍会受到通胀预期及经济增长前景的制约。

因子选择更关键，建议“4+1”配置

从市场结构演进趋势看，韦冀星研判，随着行情从“估值牛”向“制度牛”切换，尽管科技仍是核心主线，但市场表现将更趋均衡，因子选择的重要性显著上升。

事实上，开源证券研究团队自2025年7月起便持续强调“科技为先”，将其定为贯穿本轮牛市的最强主线。韦冀星解释，坚定推荐科技作为中长期主线，核心逻辑在于该板块具备三大中长期优势：相对盈利优势突出、海外映射逻辑清晰、与全球半导体周期形成共振上行。

除科技外，2026年另一主线将由“反内卷”引领。他分析，在盈利修复的顺周期机会中，PPI是核心关注指标；结合2026年分子端“厂”字型复苏的判断，顺周期板块与科技板块均有望迎来机会。

值得一提的是，作为较早布局红利风格研究的团队，开源证券早在2022年3月就已提出红利风格占优的观点。韦冀星表示，2026年从赔率、盈利、资金三大维度看，红利风格表现将优于2025年，但大概率不会重现2022-2023年的极致占优行情。

整体而言，2026年A股风格将更趋均衡，科技、“反内卷”、红利三大方向均存机会。但韦冀星特别指出，明年市场将从“行业贝塔投资”转向“因子投资”，风格切换或更为频繁，因子选择的重要性将进一步提升。

针对因子选择？韦冀星建议先看业绩期有效性最强的盈利因子，包括△g、盈利增速、营收增速；中长期维度，营收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的。

韦冀星总结，2026年投资需兼顾行业与因子，行业配置可遵循“4+1”思路，包括科技成长自主可控、PPI改善预期叠加广谱反内卷、出海+全球产业竞争力提升、内需结构转型+消费复苏，以及中长期底仓。