光伏新周期逻辑明牌：中期看“含储量”，“得AI者”赢终局

“轻舟已过万重山”。看完光伏三季报后，终于可以大声吟唱出这首诗句了，顿感轻松了不少。

2025年三季报各环节利润大多都有所好转，主材行业的亏损幅度大幅缩窄，部分企业更是率先实现了盈利，而且这一转好趋势将持续下去。

更重要的是，光伏产业未来数年演进迭代的逻辑已经明牌：“含储量”决定中期估值，“得AI（数据中心）”则最终赢取天下。

01 产业链整体纵览

1、硅料

协鑫科技第三季度光伏材料业务利润约为9.6亿元（其中包括出售一家联营公司产生的税后出售收益约6.4亿元），与去年同期公司光伏材料业务亏损约18.1亿元；通威股份第三季度同环比大幅扭亏；大全能源三季度盈利了7300万。

硅料企业的利润好转最为明显，受益于行业自律，不低于成本价销售，三季度硅料行业量价齐升，期货价格更是从二季度最低3万/吨疯涨至5.8万/吨。

参照大全能源的产销数据，2025年二季度大全的硅料销售均价是30.33元/公斤，到了三季度销售均价达到了41.49/公斤，涨幅高达37%。根据安泰科数据显示，目前硅料均价大致位于50元/公斤，按照大全三季度销售均价，未来销售价格的涨幅高达20.5%。可以预见，硅料在四季度盈利仍在持续改善，更多硅料企业有望获得盈利。

不过值得指出的是，大全三季度盈利部分是因为二季度计提的存货跌价回补所致，且开工率上行导致全成本大幅下修，从而实现盈利。比如说，大去拿二季度单位成本为58.15元/公斤，到三季度下降到46.04元/公斤，主要原因是开工率上行导致折旧摊销分摊所致。所以，未来硅料企业开工率多寡决定了成本高低和是否能有较好的盈利。

那么四季度硅料企业究竟如何呢？大全也给了我们答案：

展望四季度：公司预计第四季度多晶硅产量 39,500-42,500 吨，2025 年全年预期产量为 121,000-124,000 吨。

规划的产出环比增长了33.8%！看来单位成本又可以下降不少。

2、硅片

硅片跟随硅料涨价，部分企业因为屯了硅料，而率先受益，实现盈利。

弘元绿能和双良节能两家二线硅片企业率先实现盈利，弘元绿能实现三季度5个亿利润，引起激烈讨论。虽然弘元绿能是因为屯了硅料等库存导致盈利大增以及双良可能是因为设备订单确认加快，加上库存减值回补所致，但整体盈利好转成为不争的事实。

隆基减亏也比较明显，如果去除隆基绿能计提大量资产减值，三季度可能实现接近盈亏平衡。TCL中环的亏损也环比有所好转。

3、电池组件

电池组件企业也出现好转，除了晶澳科技三季度业绩环比下滑以外，隆基、晶科、天合、通威等都环比好转。

电池环节，因为欧洲等地需求走弱（海外市场，特别是分布式），带动部分企业三季度利润低值，预计这些企业四季度也将走好。

4、逆变器

逆变器环节禾迈股份、昱能科技三季度亏损，主要是欧洲户用市场季度需求低值叠加全球微型逆变器市场需求走弱迹象明显所致，而这两家公司工商储等储能业务快速发展，但毛利率不高，不能抵消微逆业务下滑影响。户储走弱也影响了德业股份的利润增长，德业三季度利润出现走弱趋向，需要用工商储等市场接替增长动能。

除微逆以外，大部分逆变器企业利润高增，主要受到储能市场持续放量影响，其中阳光电源表现最猛，以118亿净利润傲视光伏产业链。全球储能特别是大型储能和工商业储能持续放量带动逆变器整体景气周期持续上行。

固德威三季度利润接近1个亿，是逆变器行业三季度最大黑马，与其海外户储放量贡献利润有关。

5、辅材

辅材中胶膜产业链三季度为其“至暗时刻”，随着三季度阴霾散去，产业链价格出现明显回升，确认了2025年三季度为其至暗时刻的看法。

产业信息显示：胶膜产业链价格近期上涨明显

胶膜产业链出海步伐加快，其中福斯特海外市占率高达60%，营收占比也从2024年的18.67%提升至25.48%。

此外，赛伍技术越南产能实现满产。2025年中报数据显示，赛伍技术录得海外收入大涨51.64%，主要是胶膜业务增长所致，海外收入占总营收比例达到了25%。

海外收入是决定胶膜产业链毛利率差异的主要原因之一，海优新材因为几乎没有海外收入而落得为全行业亏损最为严重的企业，海优新材三季度毛利率只有-6.67%，比历史上之前的最低水平-3%，整整低了一倍。

胶膜产业链至暗时刻背景下，光伏玻璃行业迎来快速反转，福莱特第三季度实现量利齐升，净利润达到了3.77亿，环比大增143%。主要系下游组件厂为应对涨价而提前囤货，且价格有所回升。玻璃行业库存出现大幅削减，福莱特库存从7月初20天左右降低至9月底7天左右。

值得指出的是，智能支架龙头企业中信博业绩出现亏损，可能与行业门槛不高，竞争加剧有关。

6、光伏设备

光伏设备企业利润整体呈现走弱趋势，但多数仍保有较好利润，存量设备订单逐步转化过程中，但后期乏力。多数设备企业出货规模锐减，后期确认收入方面有望逐步减量。

设备企业海外出海步伐加快，捷佳伟创和迈为股份最为积极，出海正在成为光伏设备企业新的增长点，尤其是光伏电池设备。随着印度、土耳其、美国等地光伏电池产能建设潮到来，电池设备企业有望充分受益。但硅片、硅料等设备企业可能与海外关系不大，或者需要更久的时间体现。

图：捷佳伟创境外收入大增

此外，产业界信息显示，目前N型二代设备投入并不多，导致新增的TOPCon二代需求不能替代老订单下滑速度，此外BC产能仍局限在头部玩家中，并未有效大规模扩散，致使设备需求整体减弱。未来随着行业基本面好转，对高效光伏电池需求提升可能提高光伏电池设备新的迭代需求。

02 对三季报的几点认知

1、光伏行业至暗时刻已过。

有人偏执的认为，光伏行业三季度业绩大多环比好转，是因为有些企业屯硅料所致。既是又不是，屯硅料极大优化报表，但全行业大多好转，就不能归类为“屯硅料”了。

据中国有色网报道，近期在中国光伏行业协会组织下，主材各环节都初步确定了成本价，而且这个成本价基本被定义为“生产成本”。硅料行业的第一轮涨价，就是反应不低于成本价销售的政策措施，当前确立了各环节成本价后，预期光伏主材各产业链都会迎来明显改善。各环节优质企业可能也将同硅料龙头企业一样率先实现盈利，这个趋势可能不可逆。

此外，大家可能高估了需求遇冷对行业的冲击。因为目前减亏的主导逻辑不在于需求，而在于“供给侧”和“自律”。因此市场普遍高估了需求对盈亏的影响。

需求侧如果放量，可能将提升盈利能力，而非主导走向盈亏平衡的主要逻辑。例如如果需求侧放量，硅料环节开工率上行，完全成本就会大幅下行，按照目前硅料的售价就可以实现很好的盈利。因此需求侧是给盈利想象空间，而供给侧则是决定盈亏的关键因素。

2、储能市场需求超预期，含储量决定中期估值多寡。

对于电化学储能的市场前景，光伏行业企业过去几年对此还有很大的分歧，比如说电化学储能和氢储能之争，现在几乎已经没有分歧了。

2025年，全球储能市场在需求侧响应下高歌猛进，大超市场预期！最看好储能的卖方是中心建投朱玥团队，称：储能经济性的提升将带来行业爆发式非线性增长，上调2025-2027年全球新增储能装机至272、441、642GWh，同比增速分别为46.6%、62.1%、45.6%。

在过去数个月，我们的分析文章总，阐述了储能市场将超越光伏本身的基本逻辑：

在光伏产业链中，阳光电源、德业股份、阿特斯、天合光能等正因为在储能市场占得先机，而备受关注。天合光能更是上调2026年储能出货目标至同比翻倍。

在光伏新增需求普遍看淡背景下，含储量多寡可能决定后期经营分化与估值表现。但有人认为未来储能市场可能存在激烈竞争，价格战已经率先在某些想IPO的企业身上发生，伴随着越来越多的新能源企业涌入储能赛道，日益激励的竞争不可避免。

3、户用市场走弱明显。

无论是光伏还是储能，无论在中国还是欧洲，户用市场都存在相对边际走弱趋向，相比于高歌猛进的全球大型光储市场而言，户用增速已经不值得一提。许多户用光储企业，开始聚焦工商业市场。

禾迈股份、昱能科技三季报走弱明显正是因为欧洲市场户用需求减弱且微型逆变器整体市场份额下行及竞争激烈所致。

4、龙头企业刚性经营表现开始显现。

我们细看三季报后发现，光伏行业分化表现加剧，龙头企业和有技术实力的企业正在脱颖而出。光伏行业或由贝塔渐入阿尔法时代。

光伏胶膜行业三季度至暗时刻，福斯特净利润表现优异，海外市占率扩大，经营优势与二三线企业继续走阔。

硅料行业龙头企业硅料业务已率先盈利，硅片龙头企业纷纷大幅减亏，隆基绿能去除减值因素接近盈亏平衡，表明龙头企业显现韧性。

细看其逻辑非常简单：

随着行业进入不低于成本价销售阶段，减亏不再依靠减少出货规模和更多外采原材料，而在于精炼其本身的成本管控能力，龙头企业因此得以发挥成本优势。此外光伏销售价格大幅高于现金成本接近全成本，而使得龙头企业现金流大幅回升，从而有动力迭代新技术改造旧产能，使得技术、资金和成本优势得以发挥，扩大龙头企业的优势，加速行业优胜劣汰，去除尾部产能。

5、服务于AI时代大势的新技术将展现生命力

从长远看，随着行业不怎么亏钱，有更好盈利可能的优质产能升级就变得比较有意义了。如BC技术、TOPCon2.0技术、热管理能力等，如何与“电力怪兽”AI数据中心深度耦合，得以在高端市场展现较高溢价率，最终实现很好的商业价值，方能拥有更强生命张力——一言以蔽之，掌握符合时代潮流、服务好AI时代大势的新技术的企业将率先走出阿尔法。

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