聪明投资者的战略：待敌之可胜

读书介绍：

绝大多数顶级投资者都主张长期持有，他们认为长期投资最具投资特性，因为超常的机会毕竟少之又少，而且短期视角本身就影响投资收益。

聪明的投资者对预期具有现实性，他们清楚地知道，股票的长期年均收益率通常维持在7%-10%，因此对任何人来说要实现15%-20%，甚至更高的年均收益率都是非常困难的。

范海沃贝克所指出的投资战略蕴含着“先为不可胜，以待敌之可胜”的策略，即先确保自身不被击败，再等待敌人露出破绽时取胜。

本刊特约 姚斌/文

贯穿于《超额收益：世界顶级投资大师的成功之道》的一个主题是，打败大盘需要巨大的投入、超常的关注和严谨的原则。在股票市场上，只有那些甘愿投入足够时间和精力并始终持之以恒的人，才有可能成为胜利者。如果有人试图寻找捷径，没有或是不愿为市场研究投入更多时间，或者缺乏成功所需要的心态和行为，那么他们在股市上立足的概率则微乎其微。

这就是这本书的作者弗雷德里克·范海沃贝克的基本观点。

两种投资风格

范海沃贝克将成功的投资者归纳为两种风格，即自下而上型投资风格和自上而下型投资风格。

自下而上型的投资者从分析单独公司起步。他们会认真剖析公司的财务报表，审慎评价其竞争地位，并对其管理做出评估。他们通常很少关注经济形势，在他们看来要对宏观经济做出清晰的认定几乎是不可能的，因此，以经济预测为核心的分析是徒劳的。实际上，很多自下而上型投资者试图找到不受经济形势影响的公司。

成功的自下而上型投资者大有人，其中的先驱者当属本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪。前者坚持的自下而上投资策略完全植根于（财务）量化数据，而费雪则强调评价股票定性要素的重要性，如公司管理和竞争地位。当代很多伟大的自下而上型投资者，如沃伦·巴菲特和乔尔·格林布拉特，都可以看成是格雷厄姆和费雪的门徒。

在自下而上型投资领域内，还存在形形色色细分性的投资风格。不过，处于最顶层的投资者未必一定会落实到某个具体的分支类型。他们可能会从具体的市场环境出发，采用某种行之有效的投资风格。当然，他们也可能会把若干细分性投资风格结合到一起。

对本杰明·格雷厄姆和大卫·德瑞曼这类的价值投资者来说，他们会将注意力集中到市盈率或市净率等估值倍数较低的股票上，以应对股票内在价值的不确定性。他们看中的是不被市场看好的冷门股，而非投资者趋之若鹜的热门股。有些价值投资者买进基本面稳健的低估值倍数股票完全是为了长期持有。有些投资者并不关注基本面质量，他们会在市场价格趋近于内在价值时沽出股票。

还有一些投资者买进破产公司或濒临破产边缘企业发行的不良债券。这是一种以不良公司为目标的高度专业性的投资方式，他们的盈利模式在于，根据对企业价值的评估以及清算过程的预期，这些不良债务能带来相当可观的价值。这样的投资者又被称为“兀鹫投资者”。他们深刻演绎了价值投资的基本原则，只投资业绩不佳的公司，而且是名副其实的“便宜货”猎手，其目标就是交易价格极低的债券。

与纯粹的价值投资相反，成长型投资者追求的目标是拥有高估值倍数的股票，因为这些投资者认为，他们能对高于大盘平均水平（即年收益增长率超过15%）的超高增长率做出合理的预测。他们声称，成长必须付出代价，因为超过平均水平的增长预期最终会体现在股价上。此外，出于对成长的关注，他们往往会长期持有股票，而且在估值倍数提高时，不会像价值投资者那样迅速抛出。

成长型投资策略因彼得·林奇的两本著作《彼得·林奇的成功投资》和《战胜华尔街》而成为时尚，而最成功的成长型投资策略莫过于“合理价格下增长”模式（即GARP）。在坚持GARP模式的投资者眼中，超高增长率并不足取。他们追求的目标是价格合理且年收入和收益增长率在20%-30%之间的股票。

采用自上而下型投资风格的投资者，首先会从整体经济出发，然后再研究行业和细分板块，最后才分析与经济形势相符的个别公司。与自下而上型投资者相比，采用自下而上型投资风格的投资者还是要面对严峻的挑战。第一，极少有人能始终精准地预测经济形势。因此，每个自上而下型投资者都要接受选错股票的高风险。第二，即使经济形势在意料之中，投资者也未必能找到这种形势下受益最大的股票，因为市场有可能做出相同的预期。

投资并非适合于每个人，投资本身就是一种挑战，参与者不仅需要勤奋、专业、富有经验，还需要具备相当思维和高度的心理自制力。缺乏其中的任何一个要素，投资者取得成功的概率都会变得微乎其微。在投资中，一切都以内在价值概念为核心。主张投资理念的人试图根据基本面信息评价股票的内在价值，并在股价偏离内在价值买卖股票以及跑赢大盘。

聪明的投资者

打败市场绝非易事，因为股票市场上的定价往往是极为有效的。但是，极为有效并不意味着总是有效。为成为赢家，投资者必须有自己的制胜法宝。只有那些在行为和处事方面具有极高能力的人才有可能被视为聪明的投资者，而且只有聪明的投资者才有机会跑赢大盘。

投资者拥有的超常能力可以划分为三大类。首先，投资者需要建立一种考虑周到且唯我独有的投资战略，并能始终如一毫不动摇地执行这一战略。投资战略不仅需要体现为一种可帮助投资者识别市场无效性的投资理念，还应提供一种让他们利用这些无效性的方法，而且这种方法最好为他们所专有，并具有足够的灵活性。此外，这个战略应该让投资者在自己的能力范围内形成独有的优势。其次，在他们执行战略的过程中，聪明的投资者始终坚持独立性、勤奋钻研、内部学习、自我判断及知识原则。最后，要在整个过程中达到最高境界，聪明投资者需要具备一整套不可或缺的心理和态度。

考虑到股票市场的激烈竞争和认知偏差的强大影响力，投资者必须拥有自己的投资战略。如果没有一个清晰明确的投资战略，投资者就不可能拥有超越竞争对手的优势，他们注定会试图寻找捷径，然后热衷于形形色色的谣言和小道消息，而且极有可能屈服于思想深处暗中毒害的诱惑。范海沃贝克将“市场理念”和“执行方法”两个要素作为一种投资战略描述成投资者参与市场的方法。

在投资战略中，第一个不可或缺的要素就是投资理念，它描述了推动股票市场运行的原动力，并解释这些动力如何创造无效的定价。换句话说，投资理念的目的就在于引领投资者找到暂时错误定价的股票。毋庸置疑，有效的投资理念必须符合常理并经过时间的检验。很多理念的价值已在股票市场得到验证，并在投资和交易领域产生出很多杰出的实践者。

以本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、彼得·林奇、安东尼·波顿、沃尔特·施洛斯、约翰·邓普顿、沃伦·巴菲特、查理·芒格等为代表的顶级投资家的实践和方法确实与众不同，但更重要的是他们的投资策略居然表现出不可思议的神似之处。在这些伟大的投资家中，很多人将搜索“便宜货”的目标锁定在相同的领域，他们进行尽职调查的方式如出一辙，他们选择买进或卖出的时机的原则相差无几，而且他们都笃信某种投资心态、技能和操作方法是在股票市场中取得成功的关键。

“市场理念”只是这个等式中的一个组成部分。调整战略还需要让投资者发现机会、正确完成买卖操作的执行方法。不同的顶级投资者可能会采用相同的投资理念，但他们所采用的方法却有可能截然不同。执行方法必须与投资者的性格与经验相互吻合。成功的投资者采用的方法不仅稳妥，而且让他们感到舒适和得心应手。这一点很重要，因为如果缺乏舒适感，投资者在承受心理压力时必然会放弃原则，甚至会凌驾于自己的能力范围。

“执行方法”包含以下4个维度。

一是不同投资者偏好于不同类型的股票。有些投资者关注低估值倍数的价值股，有些投资者则喜欢成长股，有些投资者关注不良债权，还有些投资者的目标是积极交易，如卡尔·伊坎。当然，还有些投资者专门从事套利交易，他们的利润源自于股票市场价格与特定交易在成交时预期价值的背离。

二是有些投资者只习惯于买入有吸引力的股票，有些投资者既能接受做多也能接受做空，还有一些投资者对做空的偏爱明显高于做多，如吉姆·查诺斯。做空并不适合每个人，因为做空需要投资者承担巨大的心理压力，而且它们所需要的也是另一种类型的风险管理。

三是杠杆可以放大投资者在市场上可能取得的成功，但杠杆是一把双刃剑，也能放大投资者遭遇的失败。很多顶级投资者尽量规避杠杆，但有些投资者则借助杠杆大获成功。无论是哪一种方式，它们都强调一个关键点：要让杠杆组合生存下去，严格、适当的风险管理是必不可少的。

四是短期投资者会尽力控制买入和卖出之间的时间，而长期投资者更喜欢在长时间内守住投资组合。当然，前提是公司始终不乏吸引力。绝大多数顶级投资者都主张长期持有，他们认为长期投资最具投资特性，因为超常的机会毕竟少之又少，而且短期视角本身就影响投资收益。比如，沃伦·巴菲特始终以超长期投资而著称，他的投资组合持有时间从几年到几十年不等。然而，也有一些杰出的投资者凭借频繁交易创造出非凡的投资业绩，如彼得·林奇，在他的投资组合中，某些仓位的持有时间甚至不超过几个月。

良好的投资战略

根据当今世界最优秀的投资者之经验，良好的投资战略具有以下特征：

最简单、最有针对性的战略才是最有效的。原因在于投资未来本身就具有高度的不确定性，因此，变量太多、形势太复杂的金融模型恐怕弊大于利，它们具有错误传递效应（即对一个参数的错误估计就有可能给最终的结果铸成大错），并分散了对核心问题的关注度。

战略必须具有充分的动态性和灵活性，只有这样，才能应对无效性时隐时现的股票市场。比如，建立一个对某个板块高度专业化的基础上的战略，注定是无效的，因为它严重限制了投资者的视野和投资空间，让投资者痴迷于这个特定市场的种种幻想和诱惑。

战略必须与投资者的个性、技能、偏好和兴趣相互匹配。尽管我们可以从成功的投资者身上获得灵感，但这很可能只是对他们盲目地照搬式模仿，这样的战略显然算不上好战略。而兼容性会促使投资者对战略产生强大的附着力。当一种战略与投资者个人的性格、能力和偏好不相匹配时，每当遭遇挫折和困难，投资者就有可能抛弃这个战略对自己的约束性。

选择一种适当的投资战略固然重要，但同样重要的是无论面对何种困境，都能坚持这一原则。假如投资者选择的策略有效、灵活且与投资者相互匹配，那么以下这三方面的原因使得坚持原则性成为再简单不过的事情。第一，有效的策略不会让投资者损失太多。第二，如果策略具有广泛性和动态性，那么它更容易适应环境变化，投资者也无需改变风格去迎合市场变化。第三，适合投资者的策略自然不太可能受到投资者的质疑和挑战。不过，即便投资者拥有了这样的策略，在遭遇危机或形势发生巨变时，他们还是要面对改变策略的压力。

最优秀的投资者不会因为环境的改变而改变原则。他们凭借有效的投资体系，并以足够的灵活性去应对形势与市场环境的变化。伯纳德·巴鲁克经常提醒自己随时关注自己的投资策略和一切坚持原则所需要的东西，尤其是在最艰难、最有挑战的时期，这种自我反思尤为重要。乔尔·格林布拉特也曾说过，市场先生情绪的不可预测和其他货币资金经理带来的压力，会导致投资者很难坚持一种多年未见成果的战略。

伟大的投资者都认同，深入了解自己的投资策略以及组合中的每一个仓位，是他们在股票市场中获得成功不可或缺的要素。将以下要素结合为一体，是顶级投资者建立知识优势的撒手锏：

一是勤奋钻研，因为只有勤奋才能获得深入的知识。勤奋者更有可能幸运地找到隐藏在市场深处的宝藏。勤奋体现在对市场充满激情、理性的好奇心、将投资作为自己的事业。

二是深入了解投资工具，聪明的投资者会努力获得为实施投资战略所需要的理解。比如，为了确定被投资公司的内在价值，他们会深入研究会计和商业知识。

三是强调自己的能力范围，将有限的资源和精力控制在自己的能力范围之内。伟大的投资者建议专注在自己最专业的领域里，从自己了解的行业及公司策划，寻找名副其实的便宜货。

四是经验是投资者最宝贵的财富。随着经验的积累，顶级投资者也会变得更优秀。但只有投资者学会了从中吸取教训经验，才能带来回报。

在投资领域，对他人观点、感觉和建议的依赖，带来的更有可能是遗憾和痛苦。在股票市场上，独立性是无法替代。聪明的投资者会通过以下手段体现他们的离经叛道：

全面深入的专有知识和勤奋钻研。依赖他人很容易，相比之下，独立性则需要精力和时间，而且没有适当的知识是无法实现的。

很多伟大的投资者可以让自己摆脱闲言碎语的干扰。他们甚至将自己的工作场所搬离远离充斥家长里短和噪音频发的物理环境。

对普遍接受众人皆知的观念和思维持怀疑态度。聪明的投资者始终会质疑传统理论和当下故事。

聪明的投资者会让学习成为终生的事业。在瞬息万变的世界里，不断学习是赢得和巩固优势的关键。查理·芒格一直强调巴菲特的成功在很大程度上就是因为他是一台神奇的“学习机器”。在股票市场上，善于从历史中获得学习，这本身就是一种非常有价值的资产。聪明的投资者会不断审视他们实现目标的方式，以不断改进未来的投资业绩，他们会努力认清自己的优势和缺陷，从而找到最合适他们的投资方法。

长期投资绩效才是聪明投资者长期关注的。他们不关心短期的股价波动，因为这种波动具有随机性，他们几乎只在乎长期业绩。这种坚持长期视角的重要性体现在沃伦·巴菲特所编制的“部分超级成功投资者的年均收益率”表格（1956-2004）中。表格中最令人诧异的是，所有这些杰出的投资者在一两年内的投资收益率均低于大盘。

在8位投资者中，甚至有5个人在三四年的收益率连续低于标普500指数。在28年的一个分析期中，沃尔特·施洛斯的收益率有6年低于标普500指数，卢·辛普森在24年内有8年输给大盘，沃伦·巴菲特则有6年输给大盘，其中还有2年低于大盘10%以上。

乔尔·格林布拉特的业绩无疑令人难忘，他在10年时间里有8年战胜大盘，有一年落后于标普500指数，还有一年与标普500指数持平。这足以说明，即便是最聪明的投资者也会经常输给大盘，有时甚至会连续多年。但在长期内，他们的业绩均大幅超过标准普尔500指数。

聪明的投资者对预期具有现实性，让他们永远不会去疯狂追逐不现实的收益。他们清楚地知道，股票的长期年均收益率通常维持在7%-10%，因此对任何人来说要实现15%-20%，甚至更高的年均收益率都是非常困难的。很多杰出的投资者也只是在几十年里实现12%-15%的年均收益率。他们不仅要跟踪组合的业绩表现，还要检验采用其他方案可能带来的结果。比如，在成功投资者当中，持续跟踪已卖出或未买入股票价格变动是一种很常见的做法，跟踪这些类型股票可以教会他们如何完善自己的投资方法。

范海沃贝克所指出的投资战略蕴含着“先为不可胜，以待敌之可胜”的策略，即先确保自身不被击败，再等待敌人露出破绽时取胜。我们认为，这是最高级的投资战略。

（作者系资深投资人士）

本文刊于10月25日出版的《证券市场周刊》