IPO雷达 | 获客成本变高，亏损的嗨学网资金链承压

界面新闻记者 | 郭净净

曾遭央视“3·15”晚会点名曝光的北京嗨学网教育科技股份有限公司（简称“嗨学网”）已递交港交所主板IPO上市申请。界面新闻记者发现，这家持续亏损的公司资金压力高企，截至8月底账上资金不到7000万元，却有近20亿元流动负债。

有从业近30年的教育公司创始人对界面新闻记者指出，现在教育公司最大的成本还是在获客上，“未来很长一段时间内，这都是教育企业会面临的现实挑战。”

近20亿流动负债压顶，超16亿优先股赎回风险大

2010年，“嗨学”品牌由纽交所上市的职业教育公司尚德机构孵化设立。2012年，该品牌从尚德机构拆分独立。

2014年至2020年，嗨学网历经8轮融资，获得正心谷投资、好未来共赢等数十家机构投资，期间尚德机构（累计套现近2亿元）、文化产投基金等陆续套现离场。

2014年10月，现任董事长梁热及一致行动人入股嗨学网，目前合计持有约32.61%的投票权；其中梁热间接行使公司约29.91%的投票权。另外，正心谷投资、上海慕华、好未来共赢、温氏投资分别持股19.42%、18.76%、4%、2.72%。

据界面新闻不完全统计，2014年至2020年，嗨学网通过引入外部投资、增资扩股等形式获得近10亿元融资额，正心谷投资、好未来共赢等外部投资者所持股份享有赎回、清算、反摊薄等优先权。

根据嗨学网与相关投资者签订的优先股协议，嗨学网需于2023年10月14日前完成上市，否则创始股东、管理层股东或公司等可能被要求按12%的复合年利率赎回相关股东股份的投资成本及利息等。该协议在2025年10月修订，将要求上市的期限延长至2027年12月31日。

嗨学网已将上述附有优先权的股份在初始确认时指定为按公平值计入损益的金融负债，该类股份公平值变动计入损益。随着公司估值增加，该公司相关优先权股份截至2025年6月30日的账面值增至15.58亿元。另据招股书，到今年8月31日，该笔金融负债已增至16.12亿元。

图片来源：嗨学网港股招股书

协议约定，如果到2027年12月31日，嗨学网实现上市，其相关优先权股份的优先权将于上市完成后永久终止，所涉及的股份增加、债务增加等影响也将永久终止。否则，嗨学网或创始股东、管理层股东等将面临赎回这超16亿元优先股的风险。

更麻烦的是，自2020年6月后，嗨学网近5年未有新的融资动作。到2025年8月31日，该公司的现金及现金等价物是6886.5万元，拥有未动用的银行融资额度2520万元；涉及流动负债总额约19.67亿元，包含金融负债16.12亿元。

近20亿元流动负债及超16亿元优先股赎回压力之下，嗨学网此次赴港上市更为迫切。

营销成本居高不下，收入增长却停滞

嗨学网经营在线职业能力培训服务业务，截至2025年6月30日，付费用户约430万人，注册用户约2230万人。

按2024年收入计算，嗨学网是中国第四大在线职业能力培训供应商，市场份额1.1%；同时公司是国内最大的在线建筑施工类、第二大在线应急安全类职业资格培训供应商。

2022年、2023年、2024年和2025年1-6月（报告期内），嗨学网实现收入分别约4亿、4.72亿、5.11亿、2.32亿元，毛利率分别为78.6%、81.1%、81.6%、85.8%，净亏损约1.86亿、1.75亿、9070万、1.58亿元，三年半累计亏损超6亿元。

“公司未来可能会产生亏损。”嗨学网称，其产生净亏损的原因是按公平值计入损益的金融负债的非现金公平值亏损、来自优先权利股份的亏损，以及销售及营销、研发及技术基础设施方面的投资。报告期内，公司录得按公平值计入损益的金融负债的公平值亏损分别为1.49亿、1.83亿、1.01亿及1.78亿元。

图片来源：嗨学网港股招股书

嗨学网已陷入增长困境，其收入同比增幅从2023年的18%降至2024年的8.26%，2025年上半年收入较2024年同期下滑了5.31%。就今年上半年情况，嗨学网称，行业低迷导致建筑培训市场萎缩，应急安全培训竞争加剧，公司相关课程付费用户数量下降；叠加竞争加剧及一些客户预算有限，公司策略性调降价格导致企业服务收入下滑。

嗨学网近六成收入来自建筑培训业务。招股书显示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，该业务收入占公司总收入比例分别为68.2%、61.5%、59.3%及59.8%。“预期该等课程的收入在可见的未来将继续为我们的收入作出重大贡献。”嗨学网称。

“谁更会获客、更懂得营销，就发展扩张得更快。”前述教育公司创始人对界面新闻记者指出，不管做了什么样的产品，当前依然是营销决定销售，获客能力决定了教育公司的发展天花板。

招股书显示，报告期内，嗨学网的销售及营销开支分别约2.85亿、3.15亿、3.3亿、1.47亿元，分别占同期收入的71.3%、66.8%、64.7%及63.4%，占比均保持在60%以上。

嗨学网介绍，其销售及营销主要依赖与主流电商及社交平台合作产生的流量，来获取精准的客户群体。“我们的业务成功和扩张在很大程度上取决于是否有能力继续扩大用户群。”

尽管嗨学网称其平均营销投资回报率在2024年达到约8.9%，“位于行业领先水平”。但其获客成本居高不下，报告期内分别是414.8元、301.6元、428.7元及441.2元。

据解释，2023年，嗨学网在特定电商平台及社交媒体上加强推广体验式营销产品，付费用户数量增长，获客成本较低。2024年以来，公司相关推广活动的投资回报率下降，付费用户数量明显减少。

报告期内，嗨学网的付费用户分别是68.74万、104.56万、77.04万及33.31万人。

“从嗨学网数据可以看出来，教育公司就是给平台打工，流量成本非常高。”上述教育公司创始人对界面新闻记者无奈称，当前教育培训公司的获客手段仍非常单一，主要是靠投流。

退费率走高，合规风险仍需关注

获客难，留住客户更难。报告期内，嗨学网课程产品的退费率分别为9.1%、9.9%、10.5%、15.9%；而其由客户预付款而形成的合约负债分别是2.78亿、3.21亿、3.19亿及3.01亿元。“倘未能履行客户合约项下的义务，其可能无法将该等合约负债转换为收入，客户可能要求退还预收款项。”嗨学网称。

“教育行业的发展逻辑已发生翻天覆地的变化，原先大家会求规模、求发展节奏，然后再去拿融资，最后去上市。现在的资本市场状况已经不允许这个发展路径。”上述教育行业从业者对界面新闻记者称，现在教育公司更稳扎稳打，要让业务可持续发展，要有利润，“在当前无法摆脱流量竞争的现实状况下，如何真正去降本增效就变得尤为重要。”

嗨学网试图通过AI技术来降低成本压力，这也是其此次IPO募资的主要用途。公司于2024年开始探索AI大模型应用场景，在2025年组建AI创新小组，目前完成超过30个AI智能体应用于生产流程，打造了AI学霸助手、AI学术助教和AI营销助手等三款核心AI工具。

“在获客端，目前还没有很好的降本措施。嗨学网尝试用AI方式获客，能起到一定提效作用。在研发侧、交付侧能发挥很强的降成本效用，AI技术大大降低了对人工的依赖。”但相关教育公司创始人对界面新闻记者指出，当前能从平台上把钱拿走的还是少数。

据招股书，嗨学网超六成的销售及营销开支是员工成本，报告期内员工成本累计6.68亿元。公司表示，尽管其标准化学术内容创作及产品交付和AI智能体等措施提高了效率，但无法保证这些措施能够抵消因讲师流失或新课程类别对专业知识的需求而可能引起的成本上升。

图片来源：嗨学网港股招股书

当前嗨学网的研发投入仍有限，报告期内用于平台升级及人工智能的研发开支分别是2453万、2000万、2366万及920万元，占当期收入占比分别是6.13%、4.24%、4.63%、3.97%。

需要注意的是，嗨学网的合规风险也不小。

嗨学网招股书称，其推出了犹豫期退费选项和消费者权益确认机制（针对精进学堂课程用户），已实施全面且多层级的销售及营销合规框架，对销售话术、策略及材料实施严格管控。

界面新闻了解到，2016年至2019年，该公司收到7次行政处罚。2019年7月，公司因商品或者服务作虚假或引人误解的宣传，被北京市工商行政管理局朝阳分局罚款20万元。

2020年，嗨学网因退费难问题被央视“3·15”晚会点名曝光。嗨学网随机成立特别工作组，并对涉事子公司进行停业整顿。

但问题并未根本解决。据黑猫投诉平台，截至2025年11月1日，消费者对嗨学网的相关投诉量达8387条。其中，不少消费者投诉嗨学网“诱导消费”、“不退款”、“虚假宣传”等情况。

据不完全统计，截至目前，嗨学网及旗下北京、成都、西安等多家子公司涉及教育培训合同纠纷诉讼已超2400起，主要涉及退费问题。