成长VS价值！基金三季报“暗战”

近期，A股在4000点下方持续震荡，科技成长板块再度回调。而前期滞涨的红利与消费等传统价值板块能否扛起领涨大旗、助力市场冲关4000点，成为资金关注的焦点。

随着三季报披露完毕，公募持仓动向被视为研判后市的重要线索。从多位明星基金经理的三季报来看，行业“冰火两重天”的特征愈发显著：成长与价值赛道收益率悬殊，机构对热门板块的分歧也快速升温。

有业内人士提示，部分热门赛道估值已显局部泡沫化，而新基金建仓节奏放缓、规模膨胀带来的调仓难度，亦成为下一阶段行业的重要变量。

高景气成长赛道占优

截至今年三季度末，睿远成长价值规模已超200亿元，该基金三季度净值涨超50%，前十大重仓股集中度显著提升，重点配置了互联网科技、光模块、印制电路板（PCB）、芯片、光伏等高景气赛道。基金经理傅鹏博等依旧看好人工智能（AI），尽管板块短期涨幅已高、市场分歧升温，同时投资者也对科技巨头巨额资本开支的效益心存疑虑，但放眼更长周期，行业或仍处早期发展阶段。

傅鹏博等在三季报中表示，未来组合调整的重点依旧在于挑选主营处于高景气度、得益于所处产业链高速成长的公司，最终落实到业绩能够大概率高速增长的个股。他们相信，逆周期调节和扩大内需的举措，会在未来某个时间点提升国内需求和价格水平，届时相关个股会有较好的表现。

近250亿元规模的兴全合润三季度净值涨36.16%，重仓光模块、PCB及储能电池等板块。基金经理谢治宇认为，以光模块和PCB为代表的海外算力板块继续成为驱动市场上涨的主要力量。面对技术浪潮，需同时保持乐观和谨慎，基金总体维持较高仓位，“基本面和流动性的良性互动才刚刚开始，有利于驱动市场长期趋势发生反转”。

规模超320亿元、位列全市场主动权益第二的中欧医疗健康，三季度净值涨超20%。基金经理葛兰依旧长期看好创新药、医疗器械及消费医疗领域的投资价值。她在三季报中表示，三季度创新药出海授权仍然火热，医药创新产业链继续展现蓬勃发展态势。展望四季度，地缘政治或带来一定程度的扰动，但创新升级、消费复苏及国产替代作为医药行业核心驱动力的逻辑并未改变。

规模超160亿元的银河创新成长三季度净值涨超50%，收益主要源于科技板块，该基金三季度末重仓股集中于半导体产业链等硬科技行业。基金经理郑巍山在三季报中表示，后续仍然会延续硬科技领域的投资，注重产业趋势和公司基本面研究，继续看好AI带来的新需求以及半导体产业周期的复苏，对国产化前景继续保持乐观。

张坤执掌的易方达蓝筹精选，为全市场最大主动权益基金，三季度调仓医药、消费、科技等板块，净值涨16.37%，涨幅相对温和。张坤在三季报中指出，短期来看，“市场先生”的情绪时常不稳定，时而过于兴奋，时而过于沮丧，有时放大短期的因素，而忽略了长期重要的结构性因素。

张坤在组合中仍高配内需公司。在他看来，“市场先生”当前的核心考题有二：一是行业能否持续成长，二是价格指数的负向循环能否打破。基于基础概率，中国内需市场长期仍是投资的沃土，当前较低的估值水平提供了充足的安全边际。

传统价值股涨不动

三季度市场风格转向成长，这让价值派基金经理们“坐立难安”，但他们仍期望能在消费和红利资产中挖掘投资机会。

其中，以食品饮料为代表的消费板块涨幅偏低。Wind数据显示，在31个申万一级行业指数中，食品饮料行业指数三季度仅上涨2.44%，位列第27。消费基金受板块涨幅靠后以及国内消费行业承压影响，业绩表现较为一般。

易方达消费行业是目前规模最大的主动股票型基金。截至三季度末，其前十大重仓股主要集中在白酒、玻璃、家电、饮料等领域。作为一位传统价值派基金经理，萧楠管理的易方达消费行业基金并未站在今年的行业风口上。该基金三季度净值上涨8.83%，但截至10月29日，年内净值下跌了1.2%。

尽管萧楠是一位长期坚守消费行业的基金经理，但他的持仓并非一成不变。2023年三季度，其对投资组合进行了调整：一方面，对白酒配置结构进行优化，增加那些能够珍视品牌价值、主动求变以应对行业变化的公司，同时减持一些在价格管理和内部治理上乏善可陈的公司。另一方面，增加汽车零部件的配置，并在整车配置上进行一定调整，用一些低估值品种替换部分高估值品种。此外，基于对美国房地产周期的乐观估计，萧楠还增加了对美出口类公司的敞口。

另一位重仓白酒、家电等传统行业的基金经理刘彦春，其管理的景顺长城新兴成长三季度涨幅为9.09%，年内收益率不足1%。尽管如此，刘彦春对传统产业依然保持乐观态度。他指出，“关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。”

基金经理胡昕炜管理的汇添富消费行业在三季度聚焦优质消费公司，基金三季度净值上涨11.02%。截至10月29日，其年内净值上涨5.52%。胡昕炜认为，部分价值型的消费公司处于价值底部区域，估值已具备一定的吸引力。因此，他继续加大了对部分成长型消费公司的投资力度。

谈及消费何时回暖，胡昕炜表示，国内消费状况的改善仍需等待中国经济更多积极信号的出现。

红利资产在三季度表现平淡，直接导致重仓银行、保险等股票的基金遭遇了一番亏损。价值派老将焦巍在季报中感慨，“牛市思维下，只要不买红利和消费资产，赚钱就像呼吸一样简单。”他管理的银华富裕主题在三季度净值亏损超3.5%。

焦巍在季报中表达了对估值泡沫的警惕。他指出，“一个良好的‘牛市’需要较好的上市公司盈利支持，也不可能脱离估值的引力，把树长到天上去。如果一味认为在‘牛市’环境下就可以脱离基本面而极度狂热，2015年的教训历历在目。”

焦巍还表示，作为踏空科技行情的基金管理人，他承认当前科技发展正处于重大变革时刻，未来也将深刻改变社会结构和投资格局。

机遇与风险并存

三季度市场活跃，让基金经理感受到投资难度正在加大，结构化行情加剧。

国金量化多因子基金经理马芳等人在三季报中指出，三季度的市场活跃度处于近五年较高水平，与2024年四季度的市场活跃度有一定可比性。

马芳等人认为，当市场出现指数权重股主导拉升或单一赛道领涨的结构性行情时，以宽基为业绩比较基准的量化组合通常难以获取稳定的超额收益。同时，行情高度集中的市场环境通常难以长期持续，市场风格出现均值回归时，将有助于提升超额收益的稳定性。

此前因建仓节奏慢而备受讨论的大成基金经理徐彦表示，已在三季度完成了建仓。他提到，和其他基金经理类似，同样买入了一些相对更有安全边际的个股，但这些个股未必是良好的投资机会。

对于三季度市场过快的涨幅，一些基金经理的态度更加谨慎，并作出了风险提示。

“本季度基金表现一般，今年以来的超额收益进一步被削弱。在市场情绪高涨阶段，我们的步伐可能更趋谨慎。”景顺长城基金经理杨锐文表示，这种谨慎源于对投资本质的坚守，选择与那些真正具备长期生命力的企业为伍。

杨锐文认为，尽管市场整体估值仍处于合理区间，但人工智能与机器人等热门赛道交易拥挤度已处于历史高位，资金虹吸效应显著，甚至已引发局部泡沫化风险。当下的市场异常亢奋，但更需保持冷静，理性看待市场热度。

同样管理着较大规模资金的杨锐文，也深感组合调整的不易。庞大的资金规模使得短期交易成本高昂，灵活性受限，这决定了他必须摒弃追逐热点的短期行为，转而坚持长期投资视角。

中欧数字经济在三季度规模增长超百亿，这一增长主要得益于三季度净值近80%的大幅上涨。基金经理冯炉丹在三季报中表示，基金保持了高仓位配置，主要聚焦于AI基础设施、智能机器人与智能驾驶等方向。

不过，冯炉丹提醒投资者，经过前期较大幅度的上涨，AI板块整体估值已不再处于低位区间，部分热门概念股的估值甚至包含了对未来多年高速成长的乐观预期。当前，AI板块的投资机遇与风险并存：机遇在于AI技术正处于加速迭代和商业化落地的黎明期，产业天花板极高。而风险在于，高估值意味着对业绩兑现的要求更为苛刻，也更容易受到市场情绪、流动性及宏观因素变化的冲击，板块波动性会显著加大。