Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第285期

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The past, the present and the future are really one: they are today.

－ Harriet Beecher Stowe

报告摘要

一、投资摘要

1: 黄金与美债总回报之比暗示高通胀风险可能已被计入。

2: 超长期美债ETF期权偏斜度带动长端美债利率走高。

3: 美联储连续降息50个基点未能拉低长期美债利率。

4: 美国财政部大举发债导致常备回购便利使用量激增。

5: 持续下降的商业银行储备金导致短期美元融资压力上升。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

上世纪70年代的高通胀环境导致黄金大幅跑赢美债，黄金与美债的总回报之比飙升。截至今年10月份，黄金与美债的总回报之比升至0.38，相当于1975年8月份和1978年6月份的水平，这两个时点上，美国CPI同比分别为8.6%，7.4%，一个接近当前水平的3倍，一个超过当前水平的2倍，所谓的高通胀风险可能已经比较充分定价了。

美联储持续降息的背景下，安硕旗下超长期美债ETF（TLT）的期权偏斜度触底反弹，10月16日一度触及0，10月31日升至0.7，显示投资者增加TLT价格下行的对冲力度。相较于经济下行风险，投资者更加担心通胀反弹风险，随之而来的是，短期利率下行无法拉低长期美债利率，10年期美债利率再度冲高至4.1%。

美联储连续降息50个基点以后，10年期美债利率并未随之下破4%整数关口，反倒上行至4.1%，从而再度出现了所谓的“反向格林斯潘谜题”，也即美联储降息无法拉低长期美债利率。类似场景也在2024年出现过，当时美联储连续降息100个基点，然后10年期美债利率从3.6%升至4.2%。

债务上限暂停以来，美国财政部增加美债供给，以提高自身存款规模。在隔夜逆回购规模接近归零的情况下，商业银行储备金大幅回落，最终导致常备回购便利（SRF）使用量激增。6月份至10月份，财政部现金储备从3300亿美元升至1万亿美元，商业银行超储总额从3.4万亿美元降至2.9万亿美元，SRF使用量突破500亿美元，触及5年高点。

美国财政部提高自身现金储备，导致商业银行储备金规模跌破3万亿美元，引发货币市场的短期美元融资压力上升，并且逐渐高于联邦储备金利率，从而加大了联邦基金利率突破利率走廊上限的压力。截至10月30日，隔夜抵押担保融资利率（SOFR）比联邦储备金利率要高14个基点，隔夜三方回购利率比联邦储备金利率要高9个基点。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至10月31日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.4%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至10月31日，中国10年期国债远期套利回报为27个基点，比2016年12月的水平要高57个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至10月31日，3个月美元兑日元互换基差为-24.6个基点，Libor-OIS利差为106.3个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至10月31日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至10月31日，国内股票与债券的总回报之比为28.6，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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