宏观｜10月数据能否止跌？

来源：市场投研资讯

（来源：财通证券研究）

总体来看，增量政策对投资端的影响尚未体现，内需整体偏弱格局延续，外需明显转弱，生产大幅回落，信贷动能暂弱，年末基本面情况仍具不确定性，债市仍然可以乐观看待。

生产端，10月生产PMI、生产PMI环比变化低于季节性，考虑到季末冲量后的阶段性回落和工作日效应等不利因素，预计生产端将大幅回落。

投资端，10月螺纹钢、水泥、沥青均价下行，基建依旧疲软；地产投资偏弱，成交土地规划建筑面积下降；制造业投资弱修复，企业经营状况指数环比略有回升。10月外需在高基数效应下明显转弱。

信贷动能延续弱修复态势。10月底票据利率贴0运行，即使考虑到政策性金融工具落地或有企业中长期贷款的配套，企业和居民信贷仍同比少增。

CPI方面，猪肉大幅下行，鲜菜价格上行，但低基数效应下，预计CPI同比基本持平；PPI方面，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数下行，预计PPI同比降幅不变。

我们预计10月工业增加值同比5.5%，固定资产投资累计同比-1%，社零同比2.7%，CPI同比0%，PPI同比-2.3%。

我们预计10月出口同比-1.1%，进口同比0.5%。

我们预计10月新增信贷2000亿元，新增社融8750亿元，M2同比7.8%。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

01

实体经济数据

预计10月工增同比为5.5%。客观评估，2021年-2024年10月工增环比与PMI、高频数据的相关性并不高，主要与稳增长诉求和9月季末冲量强度有关，而今年除了季末冲量后的阶段性回落，还有工作日效应等不利因素。数据角度，生产PMI、生产PMI的环比变化均低于季节性，高频中汽车轮胎开工率、高炉开工率表现较弱。总体来看，我们预计10月工增非季调环比弱于过去两年，同比录得5.5%，11-12月工增同比分别录得5.4%和5.2%。

预计10月固定资产投资累计同比-1%。基建方面，预计10月基建投资增速企稳，主要是考虑到增量政策发力。10月建筑业PMI下降0.2个百分点至49.1%，下降幅度高于季节性，绝对水平位于近10年的最低点。从高频数据来看，10月螺纹钢均价小幅下行，库存回落；水泥、沥青均价下行。地产方面，10月地产投资继续走弱。10月新房销售降幅走扩，二手房销售同比下滑；成交土地规划建筑面积下滑。制造业方面，预计10月制造业投资保持平稳。10月新订单PMI环比下降0.9个百分点至48.8%，仍处于收缩区间。中国企业经营状况指数环比上升0.92个百分点至51.99%。综合来看，我们预计10月固定资产投资增速累计同比约为-1%，11-12月累计同比读数分别约-1.2%和-1%。

预计10月社零同比2.7%。10月服务业PMI环比上升0.1个百分点至50.2%。观察高频数据，商品方面，10月1-26日，全国乘用车市场零售161.3万辆，同比去年10月同期下降7%，较上月同期下降4%，汽车消费走弱；非商品方面，10月地铁和航班出行高于季节性，居民出行强度偏强。综合来看，我们预计10月社零同比2.7%，11-12月同比读数分别为3.2%和2.9%。

预计10月CPI同比0%，PPI同比-2.3%。CPI方面，10月猪肉大幅下行，鲜菜价格上行，但考虑去年基数较低，预计10月CPI同比0%。展望未来，从消费需求和生猪出栏数据来看，猪肉价格短期依旧维持低位震荡，菜价或将季节性回落，但由于去年11月蔬菜价格大幅回落以及去年四季度猪价走弱，拉低CPI基数，我们预计11-12月CPI同比分别为0.4%和0.6%。PPI方面，10月出厂价格指数下行0.7个百分点至47.5%，主要原材料购进价格指数下行0.7个百分点至52.5%。高频方面，10月国内商品市场价格小幅下行，国际原油均价大幅下行。我们预计10月PPI同比读数录得-2.3%，11-12月PPI同比读数约-2.3%和-2.2%。

02

10月进出口数据预测

2.1

预计10月出口同比-1.1%

10月外需量价高频显著背离。10月，SCFI指数持续回升，月均环比由负转正，BDI指数先升后降，月度均值较前月回落，20大港口集装箱载重在贸易摩擦后快速回落，下旬略有回升，我国发往美国集装箱规模中下旬持续大幅下行，对美出口或再度回落。中美贸易摩擦是出口高频回落主因；另一方面，全球经济增长承压、年末“抢出口”效应或部分消退、假期等因素也构成扰动。受此影响，作为出口主力的装备制造业和高技术制造业的新出口订单指数均较上月明显下降。

预计10月出口同比-1.1%。10月欧美制造业PMI回升，韩国出口同比大幅回落，10月我国汽车出口或相对承压。10月我国制造业PMI新出口订单分项均较前月下降1.9pct，录得45.9%。由于去年同期10月出口基数较高，预计10月出口同比-1.1%，11月出口同比1.9%，12月出口同比0.4%。

2.2

预计10月进口同比0.5%

10月PMI新订单分项下行，进口运价回落。10月制造业新订单分项环比回落0.9pct至48.8%，PMI进口分项回落1.3pct至46.8%，内需边际承压。从进口干散货运价指标看，10月CDFI指数先升后降，均值较前值回落。

预计10月进口同比0.5%。综合来看，在中美贸易摩擦波动、增量政策有待出台、消费和投资动能回落背景下，10月内需或再度下行，结合9月抢进口现象较强，未来进口或持续承压。我们预计10月进口同比0.5%，11月进口同比2.9%，12月进口同比-0.4%。

03

货币信贷：弱于季节性表现

3.1

月底票据利率贴0运行，10月新增信贷2000亿元

我们预计10月新增信贷0.20万亿元（前值1.29万亿元），预计11月、12月新增信贷分别约为0.55万亿元和1.00万亿元。

1、预计10月企业信贷同比环比少增：（1）10月制造业PMI低位回落至49.0%（前值49.8%），低于荣枯线，叠加月底票据利率贴0运行，以及8-10月冲量的短贷到期效应可能显现，我们预计10月企业短贷同比环比均明显少增；（2）10月特殊再融资债发行229.6亿元（前值528.0亿元），发行节奏虽然继续减缓，但“化债”对企业中长贷的影响仍有影响，且10月建筑业PMI录得49.1（前值49.3），延续下滑趋势，且基建和开工的高频数据表现也不佳，此外考虑到政策性金融工具落地或有企业中长期贷款的配套，我们预计10月企业中长贷同比多增，环比少增。

2、预计10月居民信贷同比环比少增：（1）国庆中秋假期消费数据整体平稳，同时受到中秋影响、国补资金和部分区域补贴力度回落，乘用车零售同比和家电零售同比增速下降，10月，我们预计居民短贷同比环比均减少；（2）10月高基数影响下，地产销售数据偏弱，预计10月居民中长贷也是同比环比少增格局。

3、预计10月境外贷款、票据和非银贷款同比环比增加：（1）票据融资方面，票据利率延续下行趋势，结合季节性规律，我们预计10月表内票据同比环比均多增；（2）境外贷款方面，受国内政策环境稳定和人民币延续略升值趋势，预计境外贷款延续同比环比增长；（3）非银贷款方面，按照季节性规律，10月商业银行投放非银贷款通常环比多增，我们预计10月非银贷款或在1200亿元左右。

3.2

预计10月新增社融8750亿元，M2同比7.9%

我们预计2025年10月新增社融约为8750亿元，社融余额同比下降至8.6%（前值8.7%），预计11月、12月社融分别约为1.70万亿元以及1.80万亿元，余额同比分别约为8.4%以及8.1%。

1、预计直接融资约7300亿元，其中：（1）10月政府债券融资约为5200亿元；（2）企业债券融资约为1500亿元；（3）股票融资约为600亿元。

2、预计非标融资约1000亿元，其中：（1）受10月政策型金融工具落地影响，我们预计10月委托贷款和信托贷款合计值或录得2500亿元附近；（2）表外票据受本月票据冲量增强影响，或录得-1500亿元附近。

3、预计其他分项总计-350亿元。

M2增速方面，考虑到社融增速、政府债支出影响，预计10月M2同比约为7.8%，11月、12月M2分别为7.3%以及7%。

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。