AI“好泡沫” | 2025回顾

市场并不具备实时诊断泡沫的能力，它总是在事后辨认繁荣与虚幻的边界。2025年注定是未来复盘的关键节点，甚至超越ChatGPT诞生的2022年。AI基础设施的高潮，美国将其视为；中国的激活了，逐步进入硬核创新阶段。

市场仍有少许声音争论AI究竟是不是一场泡沫，但更多的人开始论证它是一场“好泡沫”。上周，硅谷巨头交出财报，算力仍然紧缺，资本开始继续飙升，但投资者也越来越关注它们在生产token的同时，兑现它们的价值的能力。

媒体站在了市场情绪的对立面。《连线》将AI称为“终结所有泡沫的终极泡沫”，《大西洋月刊》描绘了人工智能崩盘的剧本，《华尔街日报》则警告OpenAI已经大而不能倒。——但这些统统被硅谷的主流AI圈子日益视为过时媒体（legacy media）。

与此相对，硅谷与华尔街的态度渐趋合流。亚马逊创始人贝索斯认为，AI并非“金融泡沫”，而是一场“工业泡沫”，即使破灭，也会留下持久的技术遗产。OpenAI创始人奥特曼承认算力过剩在所难免，甚至可能多次重演，但他坚信成本下降终将释放新的需求。a16z创始合伙人Ben Horowitz则为互联网泡沫“翻案”，称那不过是短期的价格错位，回望历史，互联网是真实的。高盛、瑞银，乃至美联储主席鲍威尔，都在为AI基建“繁荣”背书。

为了正名AI“好泡沫”，他们再次搬出卡洛塔·佩蕾丝的经典框架：。他们还从新近热销的《繁荣：泡沫与停滞的终结》中，为“好泡沫”寻找更多历史的回声。

泡沫论

对AI泡沫的质疑，主要集中在两个方向：市场高度集中的趋势，以及投入产出的持续失衡。这让看空者警惕，20多年前互联网泡沫的历史在此刻形成回声。

美国的，充分受益于AI基建热潮。如今，在标准普尔500指数中，前10大市值中有8只是科技股，它们占据了整个美国所有上市公司市值的36%，贡献了今年4月市场触底以来指数涨幅的60%。自ChatGPT发布以来，市场向少数几家硅谷巨头集中的趋势，一直都在加剧；而在英伟达突破5万亿美元市值、成为全球首家跻身这一门槛的上市公司后，巨头动量的主导地位愈发明显。没有这一轮的AI基建，美国GDP增长可能告负。

美国股市的整体估值，也正在逼近互联网泡沫的极端区间。标普500的席勒市盈率（CAPE）已攀升至近40倍，距离2000年峰值几乎没有安全冗余；市销率也超过了1999年的水平，意味着投资者为每一美元营收支付的价格比当年更高；而被巴菲特称为“衡量整体估值最可靠的指标”的巴菲特指标（总市值/GDP），已飙升至创纪录的225%，远高于近50年约85%的历史均值。

与估值泡沫相呼应的，是支出曲线的高涨。硅谷巨头的资本开支增长速度，已经远超收入增长。亚马逊、谷歌、微软、Meta与甲骨文的2026财年资本开支预算，从2025年初的3140亿美元，短短十个月提升至5168亿美元。它们必须在不断扩大的token产能之上，更快、更高效地实现货币化。

投资者已经开始挑剔它们的表现。，都还亮眼，但投资者选择了谷歌，冷落了微软，这主要是因为无论从财报数据还是AI战略布局看，谷歌都显得比微软更扎实，也更具前瞻性。Meta就更惨了，曾经的开源模型的领军人物，研发团队内部动荡不已，多个业务板块的不确定性，让其股价打了折。

但是，硅谷巨头已是token经济学的佼佼者。初创企业主导的创新尚未催生杀手级产品，企业端渗透率长期停滞。市场不禁询问，当世界被token淹没，？即使是xAI与OpenAI，也都指望“擦边”内容吸引更多流量。MIT的，95%的企业AI投资回报为零；而数据标注公司Scale AI的报告指出，即便是最强大的智能体，在，也仅有2.5%的完成率达到客户标准，其经济回报占比不超过1.2%。难怪AI研究者Andrej Karpathy直言，许多智能体“”，行业“试图假装这很神奇”。

硅谷巨头的资金不是无限的。区别泡沫与否的关键指标之一，就是资本开支来自产业自有资金，还是金融体系内的债务杠杆。目前，AI基建完全由企业自筹资金，这一令人愉悦的阶段即将结束。近期，甲骨文发行了180亿美元公司债以扩充AI云算力；Meta计划发行总额最高300亿美元的优先票据筹集资金，玩的也是表外的把戏。硅谷与华尔街已经紧紧捆绑在一起，全员施展财技，以长期稳定的合同收入“未来现金流”包装成金融工具，抵押给市场上的其他投资者；貌似2008年那样，华尔街再将收益不透明的资产，再次打包出卖。

非上市企业的资金来源更为脆弱。目前，超过60%的风险资金涌向了AI初创企业；每家初创企业背后都站着近乎相同的投资者。随着越来越多资金锁定在AI基建，以及短期无法退出的初创企业中，用收入增长支撑资本开支的重要性日益凸显，但这与目前资本开支驱动收入增长的路径恰好相反。即使是OpenAI与Anthropic收入史无前例地增长，也处于入不敷出的阶段，短期内盈利无望。人们质疑，这家年经常性收入约为130亿美元的公司，怎么敢做出三四年内支出1.4万亿美元的承诺。

没有泡沫

硅谷巨头与华尔街都在为自己辩护。甚至连美联储主席杰罗姆·鲍威尔都坚称，AI不是泡沫，不是货币政策或廉价资金驱动的，而是确定的繁荣，是对长期的生产力的投资。

OpenAI正在创造收入增长的历史。自ChatGPT发布以来，它于2023年获得了10亿美元收入，到了2025年已经超过100亿美元，据其路线图，到2028年就能突破1000亿美元。在过去半个世纪里，只有Uber、谷歌、Cheniere Energy与Moderna等少数公司能在相似周期内实现如此陡峭的增长曲线。而过去半个世纪，从年收入100亿美元跨越1000亿美元，特斯拉和Meta用了7年，英伟达、苹果和亚马逊花了8年，沃尔玛9年，谷歌10年；OpenAI相信自己只需要3年，比中国的字节跳动的5年还要快不少。Anthropic同样预测，到2026年底，其年化收入可能达到260亿美元。

在上周，奥特曼公开为OpenAI收入高速增长的确定性声辩。他声称，上市最吸引他的地方在于，那些看空OpenAI的人，将会因为做空而血本无归。他认为算力瓶颈限制了公司的营收天花板，如果现在算力猛增十倍，收入也差不多能增长十倍。

无论是奥特曼还是纳德拉，都相信随着成本降低，需求会大幅增加。这正是“”。年初，当 DeepSeek 横空出世震惊华尔街、英伟达股价一度下挫时，黄仁勋也以相同逻辑为公司辩护。最近，他在第二场 GTC 上声称，到 2026 年底的五个季度，Blackwell–Rubin GPU 出货量预计将达 2000 万颗，对应收入 5000 亿美元，比此前预期高出 30%。

这种需求的确定性，也在最新财报中得到了印证。截至上一财季，微软的商业剩余履约义务（RPO）接近 4000 亿美元，亚马逊约 2000 亿美元，谷歌则为 1550 亿美元。这些订单将在短期内转化为真实收入，微软称平均履约周期仅两年。

华尔街同样坚定站在硅谷一边。投资机构Atreides在上周a16z举办的Runtime大会上指出，2000年的互联网泡沫由一种叫做“暗光纤”（dark fiber）的东西定义。在泡沫顶峰时期，美国铺设的光纤中有97%从未“点亮”，而如今并不存在“暗GPU”这种东西。当年思科的市盈率一度超过了150倍，如今英伟达仅约40倍。

不过，Atreides的论证方式，也许并不会让喜欢宏大叙事的硅谷巨头感到满意。它是以否定AI作为技术革命为基础的。如今的AI基础设施与AI应用，都建立在互联网之上，是基于互联网的信息技术革命的“延续性创新”。硅谷巨头占据先天优势，免去了早期撬动双边网络的困境，后者正是导致“暗光纤”的根源。

但正是这种确定性，更让硅谷巨头异常FOMO，推动了AI基建狂潮。扎克伯格直言，相比损失，投资不足才是真正的风险。

好泡沫

2025年的AI“繁荣”，正在被理论化、被正当化。硅谷正在从争辩泡沫，转向论证“好泡沫”。相比美国，。

美国科技投资公司Anomaly的两位合伙人合撰的新书《繁荣：泡沫与停滞的终结》研究了曼哈顿计划、阿波罗计划，以及页岩气革命，认为金融泡沫才是创新的引擎，是人类社会最需要的“试验场”。这相当于佩蕾丝“技术革命”理论的翻版。彼得·蒂尔（Peter Thiel）与马克·安德森（Marc Andreessen）推荐了此书。

在Runtime大会上，安德森称，很多投资者在情绪上“希望”它是一个泡沫，是因为自己错过了这个交易。在他看来，造成“过剩”的一直是“短缺”，“短缺”的巨大激励推动人们创新。目前，AI企业面临着AI研究人员和AI工程师的短缺，也受到了基础设施容量、芯片、数据中心和电力的短缺的挑战。

在美国，围绕着AI基础设施的创新已经启动。英伟达-OpenAI，推动了美国算力生态的软硬件协同；挑战这一生态的其他玩家，也在推动创新的诞生。英伟达入股了英特尔与诺基亚，并高调进入6G与；高通则开始进军数据中心AI；博通与OpenAI等AI巨头定制芯片。内存似乎在摆脱“大宗商品式”的，在HBF等多条路线上加速创新迭代。不必说引入台积电的代工产能，美国本土初创公司Substrate的光刻新技术也在挑战新的可能。

AI是算力与电力的耦合，硅谷巨头也推动了美国电力设备与电力基础设施的复兴。巴克莱统计，美国目前已规划的大型数据中心项目总容量超过45吉瓦（GW）。高盛称这推动了“电网外”（BTM）解决方案的兴起，燃气轮机和储能电池迎来大规模高确定性的需求；核电尤其是微型模块化核电技术也受到市场追捧。英伟达的800VDC，也将让数据中心内部，实现从电力到算力的端到端一体化。EpochAI认为随着10GW级别训练集群需求诞生，对分布式训练的技术的研发也将提上日程。

认为AI只是互联网的延伸，过于武断了。它的供给侧，覆盖了越来越多工业部门。更多传统行业的投资者也开始兴奋起来。本周，超过100家全球工业公司在财报电话会议上提到了数据中心，其中包括霍尼韦尔、GE和卡特彼勒。

2025年是AI基建正式启动的第一年。AI与能源世界和物理世界的融合，或许才是启动新的技术革命的起点。即使AI泡沫破灭，也能留下有益遗产。而且，这些基础设施扩张带来的，也是对美国新一代蓝领工人和工程师队伍的系统性再激活。亚马逊创始人杰夫·贝索斯将这次AI基建热潮称为“工业泡沫”。

需要中国“好泡沫”吗

中国也处于相近的技术进程中，面临相似的约束。虽然众多企业宣称“All in AI”，但token价值的兑现仍然基本处于起步阶段；部分领域甚至出现“结构性暗GPU”现象，算力利用效率低于美国。我们需要中国“好泡沫”吗？

中国的发电量是美国的两倍多，电网比美国更加“坚强”，中国AI基础设施的核心命题，其实是把中国的算力建立在国产芯片的基座之上，形成中国的的Hyperscaler，加入并加速中国的能源转型和新型电力系统的建设，探索运行的新机制。

阿里，ASI，全球数据中心容量10年10倍。英伟达在中国市场份额“清零”，国产供应链正加快填补市场空间。DeepSeek则是中国开启的关键角色。

与美国不同，中国这场AI热潮更显著的是“技术精神”的激发。2025年是中国模型真正参与全球竞争的第一年。开源生态爆发，迭代速度与性能表现，远超2023年“百模大战”。Qwen与DeepSeek领军，AI“小虎”们，成为美国AI企业在内的全球市场的技术栈；快手、小红书与美团等中层互联网企业，比美国同类公司更具创新韧性。而更深远的是，本土人才的创新地位在竞争中得以确立，并将在持续发挥作用。

或许未来回望，无论是美国还是中国，2025年的AI，都不只是泡沫与繁荣的边界，更是技术精神与产业结构重新对齐的起点。