招股书拆解：TopToy距离泡泡玛特有多远？

Top Toy在9月26日提交了港股的招股书。这是一家2020年成立，从名创优品拆分出来的潮玩公司，我们来看看，他和2010年成立的泡泡玛特——现在市值最高的潮玩公司，差距在什么地方。

本文的信息主要基于Top Toy的招股书以及泡泡玛特的年报，不构成任何投资建议。

开头彩蛋，Top Toy这些体系内公司的起名很有意思。把野心直接写在名字里——名字即战略

资料来源：Top Toy 招股书

Top Toy2025年7月分拆的时候进行了融资，募资5940万美元，估值13亿美元（102亿港元）；截至发文泡泡玛特的估值是3800亿港元。

• 2025年上半年，Top Toy收入13.6亿元，同比增长58.5%，净利润1.8亿，同比增长26.8%;

• 2025年上半年，泡泡玛特收入139亿，同比增长204.4%，净利润47亿，同比增长362.8%。

虽然从估值的绝对值上，泡泡玛特是Top Toy的30多倍，但是考虑到盈利能力和增长率，也许泡泡玛特反而是便宜的那个，不过今天主要分析招股书和财报中的事实，不做投资价值的分析和判断，此处暂且不表。

Top Toy这家“大潮玩公司”在招股书里，给自己找了一个品类是销售额第一名，“潮玩集合零售商”。（备注：这是很多招股书里行业部分的惯用方式，只要找到一个合适的划分方式，就能把自己划分成第一名）

资料来源：Top Toy 招股书

但是说到中国潮玩市场整体零售商的时候，还是面对现实了，承认自己排名第三，市占率2.2%。

资料来源：Top Toy 招股书

排名第二的是丹麦的3D拼装模型零售商，那就是大家熟悉的乐高了，有25亿的销售额。

排名第一的就是泡泡玛特，2024年整体的零售额是72亿，在中国潮玩市场中的市场份额占了12.3%。

但是，泡泡玛特年报里提到2024年营收明明是130亿，为什么这里说是72亿？

是因为泡泡玛特有大量的海外业务，2024年泡泡玛特披露的境内业务是79.7亿，境外业务是50.7亿。

这里咨询公司应该是用了一个更严格的口径，减去了泡泡报表里的“批发及其他”的7个亿，这个科目包含批发，也有泡泡玛特城市乐园的收入。（如果大家去过乐园就知道，乐园的收入里估计卖产品也是大头）。

综合以上分析，销售额方面，仅看国内的市场地位的差异:Top Toy 和泡泡玛特，是13亿到72亿的差距，如果算上泡泡玛特的国际业务，正好是13到130亿，十倍。

补充个小插曲，其实真正的差距也不是这么算，因为Top Toy加盟店为主，所以你在店里买一个产品，只有一部分会算在上市主体的收入，泡泡玛特是直营店，销售产品的全部收入是泡泡的上市主体的收入。

如果按照整体的GMV计算，2024年Top Toy内地业务实现的GMV是24亿，泡泡玛特可以理解为不变，是72亿，那从这个角度来看，就是3倍的差异了。

这里又涉及到一个问题，GMV是24亿，收入只有13亿，也就是说，加盟商有45.8%的毛利？

再分析毛利的时候，还会涉及这个问题。

下一步我们先看看，Top Toy和泡泡玛特的产品，都是怎么卖出去的，进入到销售渠道的分析：

1、Top Toy销售渠道：直营、加盟、经销商、线上

2025年上半年收入构成划分：

• 直营门店零售销售，占12.4%（消费者在Top Toy门店里买到的、且这个店是公司自营的，就属于此类，这部分GMV除增值税之外，全额计入收入）

• 向加盟商销售产品，占24.4%（消费者在top toy门店里买到的，且这个店是加盟商开的，就属于此类，这部分的GMV，只会有一部分计入上市公司的收入，按现在分析来看，可能会是50%多）

• 向线下经销商销售产品，占49.9%（消费者在名创优品或其他线下渠道里买到的top toy的产品，就属于此类，这部分的收入也是按照销售给名创或其他渠道的的价格来计入上市公司收入的）

• 线上销售，8.5% 只包括了电商平台，没有包括O2O渠道，O2O算在门店

• 其他销售渠道，1.6%，主要是团购和线下的自动贩卖机

授权费那些就不细说了，占比很低。

如下图所示：

资料来源：Top Toy 招股书

2、泡泡玛特渠道更加简单，以直营为绝对主力

线下的零售店和机器人商店，都是自己直营的方式，没有加盟商，也没有经销商，批发商只有3.1%。

泡泡玛特自己在年报里有解释，说这样可以更好的保障消费者的体验。

北京合生汇的泡泡玛特门店

牵一牵大大的labubu的小手

这里我注意到，线上整体占到了35.5%，比Top Toy的8.5%的占比要高很多，而且其中泡泡玛特线上抽盒机占到了13.6%。这背后肯定不只是线上运营的差异，而是本身品牌等各方面综合的实力的体现。

资料来源：泡泡玛特半年度报告

总结销售渠道的差距：泡泡玛特主要是直营店和直营的线上销售，基本没有经销商，尤其是线下的门店，不只是“卖货的渠道”，而是一个品牌展示的方式。 所以如果你看泡泡玛特的年报，他会强调“通過直播間演繹強化品牌表達，更加生動地傳遞給顧客IP和商品的情緒價值，吸引了大量新粉絲”，“强化与粉丝的情感链接”。 Top Toy也在学习这些，他在招股书里提到南京西路的建立了旗舰店等，打造消费者体验，但是目前这方面能力还弱很多。

北京合生汇Top Toy门店3、单店的销售额差异

截至2025年6月30日，Top Toy在全球拥有293家门店，其中内地283家。

本来想区分境内和海外的分别的单店收入，但是公司在区分直营和加盟的时候，没有再区分境内和海外，所以这里Top Toy就直接按照全部营收和全部门店算单店营收（因为他的海外金额也很小，所以影响不大）。

单店为Top Toy上市主体贡献的收入（万元）

如前文所说，直营店去年全年的平均单店收入是431万（38-40家门店），2025年前6个月已经达到了444万，业绩增长情况很好。

另外还可以看到一个疑点：公司2025年前6个月，直营门店的收入涨势很好，6个月就做到去年全年的销售额。

但是加盟门店（合伙人门店）虽然可能也在增长（6月份超过去年的50%），就没有这么好的业绩表现了。如果要分析背后的原因，就要看直营店的构成等因素。

对于合伙人来说，公司给到合伙人门店是用供货价，而不是用零售价计入收入，具体加盟商的终端零售额，从招股书里就很难看出来。

我们再来对比一下泡泡玛特的数据：

泡泡玛特2025年对于2024年门店数量并没有显著增长，但是单店营收增长明显，平均单店收入前6个月就超过了去年全年的收入。

单店销售总结： Top Toy直营门店，单店对公司收入的贡献度优于加盟店，但是距离泡泡玛特，仍然有2倍的差异。 加盟商单店贡献的收入，仅有泡泡玛特门店的1/7（2025年上半年数据）

泡泡玛特的毛利是：

我們的毛利率由2023年的61.3%提升 至2024年的66.8%，主要由於(1)港澳台及海外渠 道收入佔比的增加，(2)不斷優化供應鏈端成本 控制，及(3)自主產品佔比提升，外採商品逐漸 減少。

Top Toy的毛利是：

我們的毛利率亦由2022年的19.9%增加至2024年的32.7%及2025年上半年的32.4%。我們自研產品的收入貢獻由2022年的低於40%增加至2023年、2024年及2025年上半年的約50%。

初步看下来，泡泡玛特的毛利明显更高，但这是业务模式带来的，而不是因为泡泡玛特显著卖得贵。

如前文所说，Top Toy给到加盟商和经销商（名创），如果加盟商的毛利率是45%，那么整体环节的毛利率（不考虑税的因素影响，可以跟泡泡玛特对比的），可以粗略计算就是

45%+(1-45%)*32.4%=62.8%

甚至比泡泡玛特2023年毛利还要更高。

如果加盟商的毛利是38%，则对应算出来就是58%。

这里面有很多因素影响，所以只是一个估算的数据。

总结：泡泡玛特和Top Toy上市主体的毛利，虽然从财报上看到32.4%和66.8%的差距，但是如果把Top Toy的加盟商也还原成直营店，毛利较为接近（如果成本差异不大的情况下，说明Top Toy没有明显的价格优势）。

泡泡玛特的海外市场，是从2018年8月，海外负责人文德一加入的时候开始做的，那时候Top Toy还没有成立。

2024年全年，泡泡玛特海外市场50.7亿的收入，2025年上半年已经达到了56亿。

Top Toy2024年全年海外市场收入1181万，2025年上半年为5248万。

Top Toy的IP分为三类，自有IP，他牌IP和授权IP。

数据来源：TopToy招股书

1、自有IP（在泡泡玛特里叫“艺术家IP”)

Top Toy目前共有17款自有IP，2024年全年的销售是680万，2025年上半年的收入是600万。

目前销量最高的是，卷卷羊，累计GMV是1.07亿。

鉴于大家估计和我一样都不知道是哪个，这里贴一张图：

数据来源：TopToy招股书

泡泡玛特的艺术家IP没有公布数量，只是提到，2024全年艺术家IP产品收入111亿，2025年上半年是122亿。

2025年上半年，有13个艺术家IP收入过亿。

销量最高的是众所周知的Labubu所在的the monsters系列，2024年收入破30亿，2025年上半年收入就已经超过了48亿。

卷卷羊的GMV过亿在泡泡玛特的IP里是什么概念呢，2024年，泡泡玛特有現THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大IP营收超过10亿元，13大IP营收破亿。

Top Toy自有IP/和泡泡玛特艺术家IP的对比： 收入体量的差距，600万是122亿的万分之五 最头部IP的差距，是累计1亿GMV逐渐查无此人，和一年半的时间销售78亿且仍在增长

泡泡玛特授权IP收入：2024年16亿，2025年上半年15亿；

TOP TOY授权IP收入：2024年8.89亿，2025年上半年6.15亿

TOP TOY和泡泡玛特的授权IP收入，相比于自有IP，差距要小很多，大概是一倍的差距

看到这里，我在招股书里又发现一个点，TOP TOY2024年授权费的成本是3278万元，2025年上半年是1971万元，分别占授权IP收入的4%和3%。 授权的IP，需要定期更新和续签：

而泡泡玛特没有公布单独的授权费成本，而是有一个设计和授权费科目，这部分比较高，2025年上半年分别是5.24亿（这里可能还包括艺术家IP分出去的，暂时没有细拆分，在报表前面的经营分析里设计和授权成本是5.24亿，但是在后面的财报里有一个成本是“设计和授权费”是4.51亿，不知道是什么原因造成的）。

两家公司在设计能力的差异，也许在招股书里面也可以一窥一二。

Top Toy提到自己的设计的时候，他们并不是“原创的设计”，而是强调设计和IP的结合。在原有的IP上做了设计的，就统一称为，自研产品，大概占到一半。

“推动产品开发成功的是我们的内部设计团队—这是一支由富有远见的艺术家与产品设计师组成的跨学科团队，擅长将创意与商业策略融为一体。

截至2025年6月30日，我们共有105名产品开发人员，专注于产品设计以及平面和3D设计。内部设计团队是IP与实体产品之间的关键桥梁，能将IP转化为吸引消费者的优质商品。

凭借在角色设计、材料创新与用户体验方面的专业积淀，我们的设计师不只是将IP简单应用于产品，更通过贴心、创新的形式，重新构想经典角色与故事如何走进消费者的生活。

我们设计团队的独特之处在于其方法论：既深度尊重IP的核心特质，又勇于创新。在自有IP开发中，他们采用“设计先行”的整体理念，打造角色与世界观时，便在基础设计语言中融入产品潜力。

处理获授权IP时，他们会开展深入研究，挖掘未被开发的创意机会—无论是推出契合本土美学的区域限定款，或是开拓全新产品品类以突破IP的传统边界。”

Top Toy关于艺术家合作是这么说的： “我們是獨立藝術家的搖籃，通過為其提供從初始創意構思到量產的全鏈路支持，幫助其實現藝術願景，成功孵化出大力招財、卷卷羊及糯米兒等自有IP。”

我又去看了看泡泡玛特的招股书（搜索“艺术家”“设计师”等关键词，搜到了如下信息：

估計所得款項淨額總額中約68.4 百萬港元（佔所得款項淨額的1.5%）用於以提供具有競爭力的薪金的方式招募有才華的設計師加入我們的內部設計團隊，以增強我們的內部原創IP 發掘實力。

除了設計新的IP，我們的內部設計團隊還與外部藝術家合作，改進作品以進行商業化生產和投放市場。因此，隨著IP 和藝術家數量增加，我們也需要擴展內部設計團隊。

隨著我們的業務及IP 組合的擴展，我們將需要更多內部設計人員進行3D設計、平面設計及工業設計，以與藝術家一起優化IP設計並實現商業化。

截至最後實際可行日期，我們設有由139名設計師組成的內部創意設計及工業開發團隊，且我們計劃於2023 年年底前招募合共100 名新增設計師，原因是(i)我們計劃由內部開發更多自有IP及(ii) 由於我們的IP 及產品系列數目將來會增加，我們需要更多內部設計師與藝術家在產品開發過程中進行合作。

我們相信，我們的內部IP 發掘能力將得益於我們內部設計團隊的規模擴大，這轉而將帶來更多內部發掘的優質自有IP。我們尋求招募主修藝術、關鍵幀、動漫及相關領域並具備IP 運營、3D開發及美術設計方面經驗的人員。

Top Toy的团队来自于名创优品，CEO 孙元文，34岁，2018年7月加入名创优品，2013年7月至2018年6月，任职于优衣库，负责店铺运营。

泡泡玛特，2020年上市时候的招股书，四位执行董事中，三位都是毕业就开始创业做这家公司，只有一位有其他企业的运营经验。

以上所有资料均来自于公开信息，主要来自于top toy 的招股书和泡泡玛特的招股书和年报，主要是展示信息，不构成任何投资建议。

通过前面的分析可以看出，泡泡玛特的模式非常简单，从设计到消费者，基本上整个链条都是掌握在公司自己的手里（艺术家是合作，但是主要的艺术家，也是深度绑定和独家合作的）。

增长的最核心驱动因素，似乎不是开多少店，而是“超级IP的影响力”，生意模式关键的是“IP的孵化和培育”。

Top Toy 的业务模式比较复杂，主要的IP来自于外部，销售渠道利用了外部的合伙人和体系内的名创优品。没有特别明星的“爆品”，通过IP的整合和渠道售卖，赚取其中的“差价”。核心是运行效率和“组货”的能力。

当然，毕竟Top Toy 只是一个成立五年的公司，如果回顾泡泡玛特的发展也是可以看出来，其门店当年也卖过别人的产品，逐步演变成了现在的形态。

潮玩这个行业由于其极强的IP属性，未来的大公司，是像运动鞋服一样，主要都是品牌门店（即便是零售渠滔博，也是运营的各个品牌单独的门店）？还是渠道会在其中占据重要的地位？

这背后的差异，决定了Top Toy 有没有追赶的机会，也决定了泡泡玛特的护城河。

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*本文来源于一五一十一少年，作者锦诗09。欢迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），围观新浪潮朋友圈，深度交流资源对接， 加入行业创始人社群。