招商证券：白酒加速出清 底部逐渐显现

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，25Q3白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为787/280/839亿元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。25Q3上市公司报表层面加速出清，环比Q2下滑加速，现金回款下滑幅度大于收入，虽然过程中平衡各方利益较为艰难，但最终结果符合预期。展望25Q4，考虑到需求同比仍有缺口、企业包袱仍待释放、26年春节偏晚的因素，预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持。

招商证券主要观点如下：

25Q3行业收入/利润-18%/-22%，单季度收入下滑超过12-15年调整期任一季度，五粮液引领产业加速出清，行业进入“企业煎熬期”的中程

25Q3白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为787/280/839亿元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。25Q3上市公司报表层面加速出清，环比Q2下滑加速，现金回款下滑幅度大于收入，虽然过程中平衡各方利益较为艰难，但最终结果符合预期，以行业龙头五粮液的大幅下滑，宣告了本轮行业报表进入深度调整。禁酒令的政策影响和需求不振在报表上集中体现，判断当下已经进入到“企业煎熬期”的中程。

剔除茅台后，25Q3白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为389亿元/88亿元/402亿元，同比-31.5%/-48.0%/-44.1%，非茅台外其他企业下滑加速。展望25Q4，考虑到需求同比仍有缺口、企业包袱仍待释放、26年春节偏晚的因素，预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持。

分公司经营表现

高端酒受到政策冲击明显，批价表现承压，茅台强势品牌实现收入微增；五粮液大幅出清信号积极，老窖此前调整较早下滑可控。次高端需求承压，公司表现分化，汾酒底盘产品发力、省外扩张经销商资源，Q3收入实现增长。水井坊、舍得、酒鬼仍在调整。地产酒报表侧延续出清，前期强势公司古井、老白干也开启出清，洋河、今世缘报表延续下滑，迎驾由于出清较早，Q3相对行业体现出一定的韧性。

渠道杠杆收缩，报表大幅下滑后余粮有所增加，阶段性盈利能力失真

渠道风险不断释放，企业多采取控货举措，接受收入的大幅下降，也不急于发货确认收入。合同负债同比/环比均有所改善，企业积累余粮。从应收票据/承兑来看，Q3延续了收缩态势，大部分企业同比下降明显，收缩渠道杠杆，茅台开放非飞天的承兑打款，有一定提升。调整阶段，毛利率承压下降、费用刚性费用率提升导致费用率上行，且公司需要投入大量费用来解决批价下行及其他历史遗留问题，酒企盈利能力普遍下降，盈利能力进入相对失真状态，仅茅台相对稳定。

持仓分析：白酒持仓占比继续下降，茅、五持股集中度提升，汾、泸下降

25Q3白酒板块重仓占比环比再度下滑1.0pct至4.0%，本轮白酒重仓占比已从高点回落10pcts，调整幅度超过2018年，同时以超配比例统计，25Q3白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于13Q1-Q2水平。2)若剔除重点白酒赛道基金经理持仓，25Q3六大白酒重仓比例仅为1.9%，同样已至历史低位(接近2013年水位)。25Q3茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井、洋河持仓集中度下降，阶段性部分基金有选择性加仓。

投资建议：出清信号积极，底部渐显，布局强势龙头+早出清改善

当渠道库存出清、价格触底回升、业绩二阶导转正，制约股价的因素逐步消退，板块股价有望见底回升，从跑输大盘到跟上，等待需求出现积极信号后，则有望跑赢。头部恒强市占率将不断提升，率先调整/去包袱力度大的的公司也有望较快反转。

标的上，推荐市场氛围持续提升、有望穿越周期的山西汾酒(600809.SH)、马太效应下的行业龙头贵州茅台(600519.SH)、勇于出清，解决历史包袱五粮液(000858.SZ)、管理层克制的泸州老窖(000568.SZ)。省内竞争地位凸显、加速调整的古井贡酒(000596.SZ)。同时关注先于行业进行调整/渠道与模式侧创新有望25H2贡献增量的迎驾贡酒(603198.SH)、洋河股份(002304.SZ)、珍酒李渡(06979)。

风险提示

经济环境扰动、需求不及预期、竞争加剧、渠道出清不及预期。