11月，转债“待发”

2025

联系人：谭逸鸣、唐梦涵

摘 要

10月，权益与转债市场行情复盘

10月，权益市场窄幅“V型”走势。科创50高位回落领跌，月内跌幅5.33%周期表现亮眼。科技TMT、医药医疗板块月内跌幅分别为3.01%、1.91%，领跌市场；周期领涨，月内涨幅3.23%。

转债弱势，大盘、AAA转债表现相对占优。10月，AAA转债月内上涨1.40%，相对占优；高价转债小幅跑输市场，跌2.72%；绝对低价转债涨1.44%，跑赢同时考虑溢价率的双低转债策略。无策略跑出明显超额收益。

10月转债估值及价格在历史次高位盘固。截至10月31日，全市场转债市场价格中位数仍在132.34元以上，为2017年以来相对高位；百元平价溢价率中位数30.43%，为2018年以来98%分位数。

11月，经济与权益基本面展望

10月PMI走弱显示稳经济预期仍有可为。全A非金融公司2025Q3归母净利润同比增速年再次回正，积极信号背后是销售利润率的提升带动ROE止跌回升；不同行业的ROE变化趋势可分为几大类。

结合产业高频数据关注微观景气度：煤炭、钢铁价格继续上升，但化工及建材价格尚未稳步进入显著上行通道；下游养殖利润下降，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善。

约51.6%转债正股2025年前三季度归母净利润同比下滑。分行业看，石化、钢铁、环保、建材、电力设备、电子、银行等行业转债正股前三季度业绩以修复向上为主；有色金属、公用事业、建材、机械、电子、纺织服饰、非银金融等行业转债正股前三季度利润同比增长50%以上较为普遍。个券维度，我们从利润完成度、业绩增速角度筛选了业绩较好的转债。

10月，转债市场展望与策略组合

11月中上旬建议保持中性转债仓位，建议沿基本面与景气度改善线索寻找优质标的。11月下旬开始，有望重新打开增量资金推升转债市场估值的链条，建议关注有望受益的中低价大盘底仓转债，以及热门概念新券。

具体配置策略上，建议重点配置低价转债与偏股型转债。具体方向上，底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注交运、钢铁、煤炭、环保、养殖等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、锂电池及材料、有机硅、工程机械、两轮车等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。此外，以AI为代表的科技创新仍是全球政府及企业关注重点，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注AI算力、半导体、人形机器人、航空航天、量子科技、新型材料、创新药等弹性转债。

11月转债组合：包括AI算力方向的信服转债，高端设备方向的奕瑞转债、正帆转债，机器人方向的富春转债、艾迪转债、英搏转债、爱迪转债，受益于“反内卷”趋势的宏川转债等，创新药方向的蓝晓转02、百洋转债等。（完整组合详见正文）。

转债条款跟踪与供需展望

10月内3只转债提议下修，下修倾向约10%。11月有约19只转债不下修区间即将到期，12只转债的不强赎区间到期。10月新增董事会预案转债9只，交易所新增受理高达21只转债预案，3只转债获上市委通过，4只转债获证监会同意注册。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期；3）个券退市风险。

报告目录

年末将近，如何看待10月权益和转债市场表现？经济数据、产业高频数据有何变化、释放出何种边际信号？据此，后续市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。

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10月权益与转债市场行情复盘

1、权益“V型”走势，科技50高位回调

10月，权益市场窄幅“V型”走势，转债跟随权益横盘。10月9日，在国庆假期后日历效应催化下，A股小幅收涨。10月10日开始，在英伟达等美股AI龙头回调、中芯国际等市盈率超300倍股票的融资融券折算率从70%被下调至0等事件冲击下，A股便一路小幅回调至10月17日。10月20日，二十届四中全会开始召开，市场对“十五五”规划的乐观预期驱动股市回暖；但关税问题下，市场整体偏谨慎，股市呈窄幅震荡趋势。转债整体跟随权益横盘震荡。截至10月31日，万得全A、中证转债年内分别上涨26.38%、上涨16.99%。

科创50高位回落领跌，周期表现亮眼；转债弱势，大盘相对占优。10月A股震荡，万得全A微跌0.036%，中证2000上涨0.34%，相对占优；科创50领跌，月内跌幅5.33%。产业链看，科技TMT、医药医疗板块月内跌幅分别为3.01%、1.91%，领跌市场；周期领涨，月内涨幅3.23%。转债市场偏弱，9月中证转债微跌0.11%，大盘转债涨幅约1.27%；能源、金融转债领涨，信息技术、可选消费转债领跌。

分行业来看，煤炭、钢铁行业转债随正股大幅上涨。权益层面，10月19个申万行业指数收涨，煤炭涨幅10%，石化、钢铁、金属、公用事业、银行涨幅超4%；传媒领跌6%，汽车、电子、美容护理等跌幅亦超3%。转债正股与全行业表现整体类似，钢铁行业转债正股领涨15.52%，表现明显优于全行业；通信、家电、有色金属等行业的转债正股跌幅明显高于全行业。转债表现整体跟随正股，但涨幅普遍弱于正股，钢铁转债涨幅5%，明显优于其他行业；家电转债（下跌2.26%）明显表现优于正股（下跌10.67%）。

2024年以来指数化投资策略成主流，对应观察资金层面：10月主要宽基权益指数ETF转为净流出，合计规模下降210亿元，中证500 ETF规模压降近190亿元，沪深300、上证50ETF小幅净流入。伴随转债指数震荡回调，转债ETF份额延续了9月缩量趋势，博时、海富通可转债ETF规模分别降至10月17日的576亿元、83亿元，此后随着市场回暖而规模小幅回升，10月两只转债ETF规模合计净下降23亿元。

2、转债估值盘固，低价转债重回主线

10月转债估值及价格在历史次高位盘固。8月22日，百元平价溢价率中位数超33%，与上一轮历史最高水平（2022年8月）持平，隐含波动率中位数亦接近历史最高点，转债价格中位数超135元，创历史新高；8月27日至9月上旬，叠加权益市场转弱，转债面临较强抛压，百元平价溢价率快速压缩。9月中下旬以来，转债市场估值及价格中位数水平一直在历史次高位窄幅横盘震荡，截至10月31日，全市场转债市场价格中位数仍在132.34元以上，为2017年以来相对高位；百元平价溢价率中位数30.43%，为2018年以来98%分位数；隐含波动率中位数38.50%，为2018年以来85%分位数；全市场转债转股价值中位数106.30元，为2017年以来98%分位数，转股溢价率中位数27.06%。

大盘、AAA转债表现相对占优，小盘、AA-转债领跌。10月，AAA转债月内上涨1.40%，相对占优；但年内涨幅仅7.29%，表现较落后。AA-转债月内跌1.65%。不同规模转债来看，仅大盘转债收涨。

从转债主要策略表现看，震荡市场环境中，高价转债小幅跑输市场，10月跌2.72%，年内累计涨幅约24%，仍明显优于市场；绝对低价转债涨1.44%，跑赢同时考虑溢价率的双低转债策略。整体看，市场震荡，无策略跑出明显超额收益。

个券层面看，新券及钢铁、固态电池等主题概念转债领涨。10月全市场205只转债下跌，占比约半（205/405）。领涨个券除新券外，整体以热门概念转债为主，如铁矿石板块的大中转债月内上涨30%。跌幅前十个券以强赎或冲高后回落转债为主，如亿田转债、中旗转债等高价转债冲高回调，恒邦、升24转债等强赎转债跌幅超15%。

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11月，转债市场展望与投资策略

1、经济与权益基本面展望

9月，内外需分化，出口超预期，固定投资再降速。一季度，在各项宏观经济政策推动下，消费意愿及规模延续复苏态势；基建投资增速拐头向上，地产投资下滑速度收窄；制造业投资保持韧性，需求持续改善。4-5月份，关税不确定性急剧抬升影响企业活动意愿，出口及国内制造业投资增速整体放缓，地产投资同比下滑幅度加深；6月关税影响弱化，出口及制造业增加值增速有所恢复。7月份，国内工业增加值、固定资产投资增速环比走弱，出口额增速有所提升；8月份，关税政策有所反复，国内工增、固投增速环比均明显走弱，出口额增速环比下台阶，社零增速下滑。9月，在低基数叠加外需向好背景下，出口增速环比大幅提升；但是内需偏弱，社零总额同比增速下滑，固定资产投资年内累计同比增速转负，房地产投资跌幅走扩。

10月PMI环比续降，生产、出口为主要拖类型。10月国内制造业PMI环比下降0.8pct至49.0%。其中，新订单、新出口订单PMI分项环比分别下降0.9pct、1.9pct至48.8%、45.9%，外需明显走弱，对应生产端PMI环比下降2.2pct至49.7%。价格端，10月主要原材料购进价格PMI、出厂价格PMI分项环比均下降0.7pct。10月建筑业、服务业PMI分别环比下降0.2pct、上升0.1pct至49.1%、50.2%，建筑业继续处于收缩区间，假期效应下服务消费景气度扩张小幅提速。

展望11月及后市，一方面，10月PMI走弱显示稳经济预期仍有可为，尤其是以地产建安为代表的传统投资需求走弱仍是影响当前经济的重要因素之一；另一方面，“十五五”发展规划建议已发布，内需与科技为未来两大重点发展方向。10月30日，中美领导在釜山会晤后，双方达成一年的关税缓和协议，也有助于稳定外需预期。在设备更新、消费品以旧换新、“反内卷”、新型政策性金融工具等系列积极财政政策支持下，内需有望持续改善。微观企业盈利见底企稳已成市场共识，但业绩修复弹性仍面临一定现实制约。

当下A股主要宽基指数估值仍处2015年以来历史相对高位，资金面及股市交易热情略降。整体看，我们认为11月权益市场期间或有波澜但不改中期慢牛趋势，关注年末积极财政政策工具等落地情况及科技自主领域的最新政策事件变化。

结合产业高频数据关注微观景气度，落实到行业配置方向：煤炭、钢铁价格继续上升，但化工及建材价格尚未稳步进入显著上行通道；下游养殖利润下降，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善，风电招标需求持续向好。建议继续关注钢铁、煤炭、草甘膦等农药化工、工业气体、有机硅、工程机械、两轮车、光伏设备等价格改善顺周期方向绩优标的；此外，科技仍是主线，建议重点把握AI与机器人主线，关注算力芯片、半导体设备、电子特气及湿化学品、新材料、机器人零部件等方向，重视创新药及军工板块的持续性机会。（注：具体历史数据图表详见正文附录）

1）上游能源材料，10月，海外石油、天然气价格基本持平，煤炭价格继续反弹至770元附近，秦皇岛煤炭周库存均值维持在550万吨附近；供给端利好背景下，铜价从历史高位继续明显上涨超6800元，突破88000元/吨，铝合金锭单吨价格上涨约430元/吨，铁矿石及螺纹钢等价格小幅下降，线材上涨。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料价格继续下降，橡胶、钛白粉价格环比明显上升；烧碱、沥青、玻璃价格明显下降。3）生产端来看，唐山高炉开工率因环保要求阶段限产而大幅下降；下游PTA开工率环比持平，仍低于历史同期中等偏下水平；汽车半钢胎开工率持续低于2024年高点。国内出口集装箱价格指数环比上月小幅回落，处于历史中枢水平。

重点下游产业链来看，1）养殖，10月外购仔猪养殖亏损环比收窄，自繁自养生猪利润环比亏损走扩，毛鸡养殖亏损边际收窄。2）新能源，储能带动锂电供需格局持续优化，碳酸锂等锂电材料价格回升；光伏产业链，多晶硅及组件价格止跌企稳；风电需求端边际向好，招标稳步推进。3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，新能源汽车市占率持续提升，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；消费电子领域需求分化，笔记本电脑、手机需求依旧偏弱，处于2019年以来低位，持续观察AI对消费电子新产品的催化情况。

注：具体历史数据图表详见正文附录

2、上市公司业绩有何线索？

进一步，我们结合全A业绩，来探寻景气度修复线索：

整体法非金融全A口径下，2025Q3上市公司的单季营收同比增速明显拐点向上，转债对应正股亦然。利润方面，全A非金融公司2025Q3归母净利润同比增速年再次回正，但非金融转债Q3业绩下滑速度有明显走阔。

进一步拆分看，积极信号背后是销售利润率的提升带动ROE止跌回升。2025年开始全A非金融公司的销售净利润率小幅回升，且销售净利润率环比提升的行业数量占比在增长，ROE环比提升的行业数量占比也在2025年开始有大幅增长。此前业绩下滑背后是持续走低的销售利润率和持续降低的财务杠杆，当下降杠杆仍在持续，但盈利能力的提升带动全A非金融公司ROE止跌回升。

不同行业的ROE变化趋势可分为几大类：1）中上游材料、制造板块，钢铁、建筑材料、电力设备、军工、传媒、计算机等行业的ROE在2025年内明显止跌回升；有色金属、机械、电子、通信等行业的ROE在此前较高水平基础上持续提升。化工、汽车行业的ROE整体保持稳定；建筑装饰、环保等行业的ROE整体处于下滑趋势。2）下游消费行业中，家电、医药等消费行业的ROE整体稳定；但农林牧渔、商贸零售行业ROE在Q3有明显下滑；轻工制造、纺织服饰、社会服务的ROE在2025年初降至新中枢后整体企稳。

综上，沿着基本面角度可以关注两个视角：一是在“反内卷”等政策驱动下价格有边际提升的行业，如钢铁、建材、化工等泛地产链中材料相关领域及电力设备等产能过剩行业有边际改善迹象，环保、政企软件行业等后续或受益于化债政策。二是，有色金属、电子、医药等有内需支撑的高景气方向。

3、转债三季报业绩如何？

2025年前三季度，407只转债对应正股中，约40%营收同比增长20%以内。分行业看，石化、煤炭、钢铁等上游原材料及下游纺织服饰、轻工制造等泛地产链营收仍以下滑为主；有色金属、以电力设备及汽车为代表的制造链、电子、农林牧渔等行业营收普遍增速较高。

利润角度看，约51.6%转债正股2025年前三季度归母净利润同比下滑。分行业看，石化、钢铁、环保、建材、电力设备、电子、银行等行业转债正股前三季度业绩以修复向上为主；有色金属、公用事业、建材、机械、电子、纺织服饰、非银金融等行业转债正股前三季度利润同比增长50%以上较为普遍。

前三季度及单Q3净利润同比增速中位数为负的行业数量分别为14个、12个，其中基础化工、汽车这2个主要行业前三季度为负，但是Q3增速中位数均超正10%。

结合利润绝对额看，煤炭、电力设备、计算机等4个行业转债正股前三季度合计净利润均为亏损。煤炭、建筑、计算机行业公司2025年前三季度仍普遍亏损，且行业转债正股亏损公司数量占比远超全A。

个券维度，我们从利润完成度、业绩增速角度筛选了业绩较好的转债。

完成度方面，如14只转债2025年前三季度归母净利润已达到wind一致预期2025年全年净利润的90%以上。上述转债主要分布在公用事业、环保、医药生物行业，其中南方航空2025Q3实现归母净利润38.40亿元，同比增长20%，前三季度合计净利润23.07亿元，远超此前wind一致预期12.15亿元；晶瑞电材、华安证券、家家悦、漱玉平民业绩前三季度利润亦已超wind一致预期2025年全年业绩。

业绩边际改善方面，AA-及以上评级转债中，22只转债25Q3净利润同比增长超100%且前三季度合计利润增速亦超50%，主要分布在化工、电力设备、电子、机械等中游制造行业。

4、转债市场展望与策略组合

综合来看，展望11月份转债市场，我们延续10月5日发布的《10月，转债蓄势》转债策略月报中的观点，在权益市场牛市预期下，转债市场转股价值仍有望进一步抬升，以消化当前市场估值水平，打开后续上行空间。

11月中上旬建议保持中性转债仓位，市场主线或仍是对全年业绩有较高指引度的三季报业绩，沿基本面与景气度改善线索寻找优质标的，建议关注化工（农药、有机硅、锂电材料等）、工程机械、钢铁、煤炭等边际向好方向；同时热门主题转债轮动仍是转债市场的重点方向，建议关注AI算力半导体、人形机器人、固态电池、航空航天装备、量子科技等领域概念多元的小盘转债。

11月下旬开始，银行理财、保险资金等或开始为明年投资布局，有望重新打开增量资金推升转债市场估值的链条，建议关注有望受益的中低价大盘底仓转债。此外，9月以来陆续拿到批文的新券或进入发行期，根据我们在10月12日发布的《转债新券有何看点？》中的梳理，新券涉及较多热门概念，建议重点关注。

具体配置策略上，建议重点配置低价转债与偏股型转债。对于偏股型转债，建议关注剩余期限在3.5年以上的绩优中小盘转债。关注130元以下低价转债的条款博弈与基本面改善共振机会。具体方向上，优质银行转债陆续赎回后，底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注交运、钢铁、煤炭、环保、养殖等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、锂电池及材料、有机硅、工程机械、两轮车等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。此外，以AI为代表的科技创新仍是全球政府及企业关注重点，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注AI算力、半导体、人形机器人、航空航天、量子科技、新型材料、创新药等弹性转债。

据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出11月转债组合：包括AI算力方向的信服转债，高端设备方向的奕瑞转债、正帆转债，机器人方向的富春转债、艾迪转债、英搏转债、爱迪转债，受益于“反内卷”趋势的宏川转债等，创新药方向的蓝晓转02、百洋转债等。

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转债条款跟踪与供需展望

1、条款：下修与赎回跟踪

10月，触发下修及提议下修转债数量明显偏低。截至10月31日，月内3只转债（晶能/东时/蓝帆转债）提议下修，下修倾向约10%。2只转债公告下修结果，汇通转债、正川转债均下修到底。

11月有19只存续转债不下修区间即将到期。其中乐普转债规模较高且剩余期限较短，其余转债规模较低，建议结合转债剩余期限、公司经营业绩预期等关注下修倾向变化。

市场震荡，触发强赎转债数量环比下降，强赎倾向回落。截至10月31日，月内有10只转债强赎，强赎倾向约38%。强赎转债有4只为剩余期限3-5年的“中生代”转债，如洛凯转债仅发行1年；中金转债、恩捷转债、长集转债在最后1年内实现强赎。

11月有12只转债的不强赎区间到期，多数转股溢价率超10%，建议注意强赎风险，尤其是华懋转债、华医转债、赛龙转债等在强赎线以上且转股溢价率较高。

2、转债供需复盘与展望

10月仅公告新发福能转债（38.02亿元）、锦浪转02（16.77亿元）、颀中转债（11月3日发行，规模8.50亿元）3只公募转债。3只转债上市，均为AA及以上评级的中大盘转债，金25转债、应流转债上市首日分别以154.19元、157.14元接近顶格收盘，福能转债上市首日价格亦达140.63元，首日转股溢价率分别高达41.57%、35.64%、37.14%。

10月新增转债预案热度继续较高，交易所受理高达21只。10月新增董事会预案转债9只，包括湖北宜化（33亿元）。交易所受理转债预案数量高达21只，为2023年4月以来最高水平，其中19只为5月末以来首次预案转债。3只转债经上审委审核通过，4只转债经证监会同意注册，均为10亿元及以下转债。

后续转债新增供给有望扩容。自2023年初至2025年10月31日，预案转债数量合计109只，规模合计1658.88亿元。其中董事会议案通过的转债数量为21只，规模合计264.70亿元；经股东大会通过的转债数量为34只，规模合计641.13亿元；经交易所受理的转债数量为42只，规模合计629.74亿元；经上审委通过的转债数量为6只，规模合计33.80亿元；经证监会同意注册的转债数量为6只，规模合计89.50亿元。

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附录：正股产业数据图表

1、上游能源、材料价格

2、中游化工、建材价格

3、生产/消费：开工率/物流

4、养殖/新能源/汽车/电子

※风险提示

1、宏观经济增长不及预期。政策以及宏观经济增长的不确定性，可能会引起投资者预期及风险偏好的变化，进而影响转债市场估值。

2、正股权益市场波动超预期。权益是影响转债市场的重要因素，若权益市场大幅波动，可能引发转债市场波动加剧，给投资者带来风险。

3、个券退市风险。正股基本面超预期弱化或发生意外风险舆情，可能导致转债跟随正股退市或信用基本面明显恶化，给投资者带来风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债定期策略：11月，转债“待发”》

对外发布时间：2025年11月02日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S111052505000 5 ； 唐梦涵 S1110525060002