熊园：10月PMI超季节性回落的背后

熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

事件：2025年10月制造业PMI为49.0%（前值49.8%）；非制造业PMI为50.1%（前值50.0%）。

核心观点：10月制造业PMI超季节性回落、连续7月处于线下，多数分项也走弱、尤其是生产端回踩较多，应与“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等国际环境扰动等有关；服务业PMI逆季节性回升，可能主要受国庆居民出游转旺、“双十一”促消费活动提前等因素带动。继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局、以及进一步布局“十五五”规划，具体部署紧盯12月上中旬召开的政治局会议、中央经济工作会议；短期可重点关注四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策效果。

>供需均走弱，供给、外需回落更多。

>进出口订单明显回落，预计10月出口有所走弱。

>价格指数小幅回落，预计10月PPI跌幅继续收窄，库存回落。

>大中小型企业景气均回落，就业压力仍大。

>服务业景气小幅回升，主要受节日效应及促消费活动带动，建筑业景气回落。

正文如下：1、10月制造业PMI回落、仍处于收缩区间，非制造业PMI回升。10 月制造业 PMI 为 49.0% ，较前值回落 0.8 个百分点，弱于季节性（ 2015-2024 年 10 月 PMI 环比变动中位数为 -0.5 个点）， 连续第 7 个月处于收缩区间。 10 月非制造业 PMI 回升 0.1 个百分点至 50.1% ，其中服务业、建筑业 PMI 分别变动 0.1 、 -0.2 个百分点。 10 月综合 PMI 产出指数回落 0.6 个百分点至 50.0% ，指向整体经济扩张有所放缓，可能与“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等国际环境扰动等有关。

2 、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：

1）供需均走弱，供给、外需回落更多。供给端，10月PMI生产指数为49.7%，较上月回落2.2个百分点，5个月来首次回落至收缩区间。结合高频看，10月汽车半钢胎等小幅回落。需求端，10月PMI新订单指数回落0.9个百分点至48.8%，连续4个月处于收缩区间，其中新出口订单指数回落1.9个百分点，指向供需均走弱、供给和外需回落更多。行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业供需两端处于高位；纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业供需两端则相对偏弱。

2）进出口订单明显回落，预计10月出口有所走弱。出口端，10月新出口订单指数回落1.9个百分点至45.9%，继续处于收缩区间；高频看，10月韩国前20日出口同比-7.8%（前值13.3%），预计10月出口有所走弱；进口端，10月进口订单回落1.3个百分点至46.8%，仍在低位。

3）价格指数小幅回落，预计10月PPI跌幅继续收窄，库存回落。价格端，10月原材料、出厂价格指数分别回落0.7、0.7个百分点，指向“反内卷”政策对大宗价格的催化有所退坡，受基数明显走低影响，预计10月PPI跌幅继续收窄。库存端，10月PMI原材料、产成品库存分别回落1.2、0.1个百分点，库存减少可能与生产回落的带动有关。

4）大中小型企业景气均回落，就业压力仍大。10月大中小型企业PMI分别回落1.1、0.1、1.1个百分点；10月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.2、0.2、0.2个百分点，就业压力仍大。

5）服务业景气小幅回升，主要受节日效应及促消费活动带动，建筑业景气回落。服务业方面，10月服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%，强于季节性（2015-2024年10月服务业PMI环比变动中位数为-0.8个点），可能指向国庆、中秋节日居民出行及相关消费较为旺盛，以及“双十一”促消费活动有所提前等因素带动。行业看，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐、邮政等行业商务活动指数较高，而保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。建筑业方面，10月建筑业PMI回落0.2个百分点至49.1%，仍处于较低位置。

3、总体看，10月制造业PMI超季节性回落、仍在收缩区间，四季度经济压力继续显现。10月制造业PMI回落、弱于季节性、仍处收缩区间；结合高频看，10月30城地产销售增速转负，出口边际走弱，指向当前经济下行斜率强化，整体压力仍大，除“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等因素影响外，也应与政策发力偏慢等有关。

4、短期政策虽会“加力”、更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。倾向于认为：PMI环比走弱指向市场预期和信心有所下降，当前增长表现可能需要一定的政策加码予以呵护，但考虑到全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。我们认为，“十五五”规划建议稿已经公布，2026年作为开局之年，25Q3以来数据走弱的现象，也将是中央经济工作会议部署2026政策措施时重点考虑的内容。国内紧盯：消费、地产等基本面走势；央行近期重启购买国债，指向货币宽松还是大方向，年内降准降息仍有可能；根据财政部表态，Q4将提前下发明年专项债额度、化债额度。海外紧盯：美联储10月如期降息25bp、但表述偏鹰，12月会否暂停降息；中美经贸谈判后续发展，尤其是中美间最终协议的具体表述。风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。