禾迈股份的三季报，藏着哪些公司不想说的秘密？

禾迈股份的三季报，太令人意外了！今年第三季度，禾迈归母净利为-7539万元，继今年第一季度首亏后，创下公司成立以来亏损纪录。

当年的天价发行第一股，最终还是扛不住岁月的洗礼，在以557.80元/股高价发行后的第四年，终于现了原形，成为一家亏损企业，而且是逆变器板块10家上市公司中唯一亏损的公司。

禾迈股份跌落神坛，赶碳号其实并不意外，因为最近一年来已经渐渐察觉到这家公司的所做所为不太对劲：无论是动用10个亿超募资金盖大楼，还是同样动用超募资金回购股份激励管理层。就这个成绩，全行业倒数第一，这样的管理层再怎么激励，可能也没什么用处吧。

2023年SNEC上的禾迈股份；赶碳号摄

01收入不算差，利润最难看，为什么？

先看最直观的几条线：收入、利润、经营性现金流。

禾迈股份在2025年前三季度实现营业收入13.23亿元，同比仍然是正增长，增幅为4.57%。就行业大势而言，这个收入表现谈不上亮眼，但也远称不上“崩盘”。如果与同样受海外户用市场波动影响的昱能科技相比，禾迈的收入表现反而更稳。昱能前三季度收入只有9.43亿元，同比下降幅度超过三成，且单季也出现亏损，但它的前三季度仍然是盈利的。

正是因为禾迈的收入并未明显塌方，利润端的表现才显得格外突兀。禾迈前三季度归母净利润为-5911万元，扣除非经常性损益后的净利润为-7489万元，说明亏损并非由一次性因素造成，而是经营层面的问题在持续体现。到了第三季度，情况更为明显，单季亏损达到7539万元，属于典型的“收入尚在、利润穿底”。

把这一现象放在主要可比公司序列中，更能看出问题所在。

固德威在此前经历过盈利能力的大幅波动，今年前三季度已经恢复到盈利状态；昱能虽然在三季度单季转亏，但前三季度仍有6600多万元的盈利；阳光电源、德业股份这样的头部企业则仍然维持了高额利润。也就是说，行业整体确实面临需求端增速下降、价格竞争加剧的问题，但这更多体现在“增速下行”和“毛利率承压”，而不是“普遍亏损”。

在同一行业背景下，禾迈成为板块中唯一整体亏损的上市公司，这一事实本身就说明，其问题不能简单归结为“行业不景气”。它所面临的，更像是“经营策略与规模不匹配”与“费用节奏与收入结构错位”这两层因素叠加之后的结果。

经营性现金流是另一条必须重视的信号。禾迈前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.47亿元，同比下降幅度超过五倍，公司在季报中解释称，主要系“优化筹资结构、以票据贴现归还供应商款项”所致。

如果把这句话翻译成通俗的财务语言，大致可以理解为：公司在加快支付供应链端的款项，同时又采用了票据贴现这种需要真金白银的方式来完成支付，结果就是经营活动层面出现了比较明显的现金流出。

负的经营性现金流并非不能接受，很多处在投入期、或者处在业务模式转换期的公司都会出现同样的情况。但问题在于，禾迈的收入规模并不大，全年也不过十几亿元，却在经营层面一次性流出了约3.5亿元现金，相对于其收入体量而言，这个“出血量”显得偏大。

与之对比，同期的昱能虽然收入跌得更多，但经营性现金流仍然是正的；固德威的经营性现金流也在持续向改善的方向变化。说明，在同样的市场环境下，其他企业都在主动调整渠道、优化应收的回款节奏，而禾迈的现金流反而朝着反方向走，这与一家处于行业复杂期的企业应有的“保守姿态”并不一致——禾迈在用力花钱，而且很可能花到了不该花的地方。

再看费用结构。禾迈三季度单季研发投入达到9343万元，约占当季营业收入的29.4%；前三季度研发投入合计2.59亿元，占当期营业收入的19.6%，较上年同期还有明显提升。

研发是个筐，什么都能装。如果对象是一家已经形成了数十亿元乃至上百亿元营收规模、且产品正在向系统集成、高算力、高功率场景迭代的企业，这样的研发投入比例可以理解；但禾迈目前的收入规模只有十几亿元，且主要产品仍是以微逆、组串类产品为主，其研发投入比例就显得过于激进。

同行的研发占比普遍在10%—15%之间，昱能三季度的研发占比也只是低两位数，禾迈直接拉到了接近三成，这意味着企业是在用一个“平台化、解决方案化”的费用节奏去匹配一个“中等规模、分布式场景主导”的收入结构，两者天然存在错位，利润表被拉爆就是必然结果。

还有一个容易被忽视的点，是资产端的结构。到2025年9月底，禾迈账上货币资金仍有33.8亿元，这个数字看似充裕，但结合后文的回购方案可以发现，这其中绝大部分是当年高位上市时募集、且长期未完全使用的超募资金。

也就是说，企业当前的高额货币资金并不是经营和利润持续创造的成果，而是过去资本市场给予的溢价在今天的延续；而一旦企业要在业务不顺的时候去动这笔钱，市场就有必要追问这笔钱究竟是用来救业务的，还是用来稳股价的。

02禾迈的解释，有违行业基本事实

打开禾迈当前报表的第二把钥匙，是把它对外披露的说法，与同期其他企业的解释放在一起看，看看哪些能互相印证，哪些则存在逻辑空漏洞。

10月30日，禾迈股份在投资者活动记录公告中表示：“由于公司正在布局多条产品线，由单一的设备供应商向全面光储解决方案供应商转型，增加了较大的研发、营销投入。另一方面三季度受欧洲假期、部分订单延期签订、交付等影响，营业收入减少，综上导致净利润为负。”

这些因素都是真实存在的，尤其是今年以来欧洲户用光伏和户用储能的节奏确实放慢了，安装商和渠道商在三季度的采购节奏也有推迟，这是很多出口型光伏和逆变器企业在季报里都会提的一个背景。但有一个事实不能忽略：同样面向欧洲户用市场的昱能在三季报里也写了“海外传统市场装机下降导致收入大降”，但它前三季度仍实现了盈利，只是在单季亏损；禾迈则是前三季度整体亏损。

这说明，“欧洲需求阶段性走弱”这条解释更多地是在说明“为什么收入没有增长”，却解释不了“为什么在收入没有大幅下降的情况下仍然会亏损”。

另一处说明是关于“公司正在从单一设备型产品向光储一体化、系统化解决方案方向转型，因此前期投入较大”。这一点从研发费用、销售渠道投入、认证测试的成本上都能看到影子，说明公司确实有可能在做更重的路线。

可问题是，昱能也在做同样的事情，固德威更是早几年就已经走在这个路径上，它们都在做系统化、场景化、储能化的延伸，但它们的费用节奏明显比禾迈更可控。换句话说，产业逻辑可以相似，投入的速度和幅度却应该与各自的订单结构、客户结构相匹配。禾迈显然是提前上了费用，却没有等来与之相匹配的规模订单，这就是它利润表变形的直接原因。

还有一处公司强调的是“主要产品的毛利率仍然保持稳定，这也说明了公司产品和服务的竞争力”。

如果毛利率确实稳定，那么利润总额在同一期间为什么会出现超过1亿元的负值？这一点只能从费用端去找解释：要么是期间费用增长幅度远超收入，要么是业务结构中低毛利的项目型业务占比上升、而公司并未在披露中完全说透。

公司三季度行业内确实存在工程类、储能类、甚至为海外大客户做定制化供货而价格下调的情况，但其他企业在季报中多少会写出“项目型业务增加、毛利率有所下降”这样的句子；禾迈只强调毛利率“基本稳定”，这至少是信息不对称。

最关键的、也是最值得市场警惕的，是亏损节奏和回购节奏之间的错位。如果把三季报亏损理解成一次性的、季节性的或者客户节奏性的，那么企业最应当做的，是保持现金、收敛费用，等到需求端恢复再说。但禾迈在三季报披露后立刻推出了《以集中竞价交易方式回购股份的方案》，拟以1亿至2亿元的超募资金，在不高于170元/股的价格区间内回购股份，用途是实施股权激励或员工持股计划，而并非注销。

这里有几处时间与价格上的反常：一是回购资金的来源是首发超募资金，而不是企业在亏损前几年靠经营累积的现金；二是回购的价格上限170元/股，低于公司当年557元/股高价发行后的除权价，也就是说，公司是在用当年高溢价募来的钱，在一个更低的股价区间做回购；三是回购的股份并不是为了注销、从而增加整个市场对公司“我们对自己有信心”的信号，而是转入激励池。

在当前A股的语境下，这一骚操作往往会被解读成另一种常见的安排：公司知道未来有可能会出现股权激励、解禁、甚至是特定股东的减持压力，于是提前用超募做一层“护盘—过桥—再分配”的动作——等大小股东们减持时启动回购用来护盘。这个动作本身并不违反监管要求，但会让外部投资者对“公司是不是正在用超募资金为既有股东或未来激励对象提供流动性缓冲”产生合理的疑问。

03究竟是流年不利，还是潮水退去现了原形？

回到根本的问题：禾迈今天的表现，是因为行业环境突然逆转，还是因为它在上市时本来就被资本市场、尤其是当时的保荐和卖方研究机构比如某券商，拔得过高？

回顾其上市阶段的市场定位，禾迈被贴上的核心标签是“国产高端MLPE”、“微逆稀缺”、“海外户用高景气下的受益者”、“具备向光储一体化延展能力的成长股”。

这样的定位在当时是成立的，当时的海外户用安装量、高电价地区的分布式投资回报率、以及一段时期内国内企业在微逆产品上的确存在的稀缺性，都支撑了这样的估值体系。但这个体系有一个隐含前提：行业需要在较长时间内保持中高速增长，企业可以靠品类的外延、渠道的扩展、产品向高功率段和储能段的延伸，来不断覆盖掉研发、认证、国际市场拓展所带来的高费用。

现实的发展路径却并非如此。

第一，海外户用的节奏比预期更快地下行；

第二，国内一批逆变器企业在看到微逆的毛利之后很快进入了同一赛道，原本被当成稀缺的产品开始家家户户做微逆，早已经变成了大白菜；

第三，禾迈布局太晚太慢——储能、尤其是工商业储能和海外项目储能的价格战提前到来，企业的系统化解决方案难以获得一开始想象的高溢价；

第四，企业自身在看到了“从设备到系统”这条路径之后，选择了较为激进的费用配置方式，把研发和市场费用一次性推高。

这样一来，原本“高毛利+高成长+高估值”三者之间的平衡就被打破了，剩下来的，是一个“规模中等、产品尚可，但盈利能力并不具备持续高水平、且投入节奏明显快于收入节奏”的真实公司。

从这个意义上说，与其说禾迈是在2025年突然掉链子，不如说是公司在2021—2023年那一波上市热潮中被推到了一个超出自身真实盈利能力的估值区间，而当行业的外部红利开始退潮、企业又没有等到能够覆盖费用的大规模订单时，这个高估值的外壳就不可避免地要塌下来。今天的亏损，只是这个塌落过程在财务报表上的一次集中呈现。

04这一轮牛市，要避免出现新的禾迈股份

赶碳号之所以要把禾迈的案例写出来，并不是为了对某一家企业进行情绪化的否定，而是因为它几乎完整地呈现了一个在过去几年中经常出现、但在市场反弹期又容易被忽视的链条：

高景气行业→被包装成稀缺标的→高位上市、超额募资→上市后收入保持、但费用率不降→遇到行业波动、利润转弱→动用超募资金做不注销的回购→市场对股价管理、激励安排和解禁预期产生联想。

如果不揭开这个链条，类似的错误会在新的热点赛道、新的技术主题上反复出现。

要避免这样的循环，至少有三点需要说清楚。

第一，超募资金本质上是过去市场高估值的沉淀，不是企业经营能力的证明。把这笔钱拿去做主营业务的投入，或者在估值明显低估时做回购注销，都是可以讨论的；但如果是在企业刚刚亏损、行业还在调整期、主营业务也还没有完全跑通的时候，就拿这笔钱去做“回购—激励—股权再分配”，那么投资者完全有理由提高警惕。

第二，转型可以讲，路径要算得清。逆变器企业从单一产品走向光储一体化、再走向系统解决方案，这是一条可以预见也可以理解的路线，但是否每一家企业都能在营收只有十几亿元时，就把研发、市场和渠道费用一次性拉到接近三成营收的水平，这是要打问号的。昱能与禾迈在公告中给出的转型说法高度相似，前者仍然做到前三季度盈利，后者却陷入整体亏损，差别就在于对投入节奏的管理。

第三，这一轮“科创牛”如果要真正建立在投资者基础之上，就不能再简单接受那种“高估值+高故事+高超募”三位一体的模式。

必须回到企业最基本的三张表：收入结构是否分散、毛利率是否具备穿越一个中周期的能力、费用率是否与规模匹配、现金流是否能在行业下行期保持正向。

禾迈这次暴露出来的问题，恰恰是这四点中它只做到了第一点（收入仍在），但第二点（毛利率下的利润弹性）、第三点（费用率匹配）、第四点（经营性现金流稳定）都出现了问题。

后 记

从“光伏天价第一股”到“逆变器板块里唯一整体亏损的上市公司”，禾迈股份的变化只用了不到4年时间。

表面上看，这是行业周期、海外需求、订单节奏、品类扩张等因素叠加所致；但如果把财务指标拉长，把公司披露与同行披露一一对照，把回购方案的用意也纳入分析，就会发现，真正的问题在于公司选择了一个明显快于自身收入增速的费用和投入节奏，又在利润端尚未恢复时动用了超募资金做不注销的回购，这与投资者通常期待的“先把经营做好、再通过回购回馈股东”的顺序是相反的。

在当前的市场环境下，这样的案例必须被看见。并不是要否定所有处在投入期、处在转型期的企业，而是要提醒：并不是所有被冠以“稀缺”“第一”“高端出海”的光伏与逆变器企业，都天然具备穿越周期的盈利能力；也并不是所有的回购，都是为了长期股东的权益；更不是所有的亏损，都可以用“订单延期”“海外假期”这样带有季节性的理由来解释。

只有把这些问题在出现的当下说清楚，才能避免未来再出现更多“高位上市、超募充足、包装精致，但一到行业中周期就暴露盈利天花板”的企业，从而真正做到以投资者为本，也真正为这一轮来之不易的科创行情“护栏”。