光模块双雄：高增长审美疲劳 高估值面临压力

来源：21世纪经济报道

高速增长的财务数据背后，市场正以股价重挫表达着对光模块企业未来增长的疑虑。

10月30日，光模块行业两大龙头企业——中际旭创（300308.SZ）与新易盛（300502.SZ）相继披露2025年第三季度财报。

尽管两家公司前三季度业绩均实现显著增长，市场却以一致的抛售作为回应。

10月31日，两家公司股价双双重挫，截至收盘，中际旭创跌8.11%，新易盛跌幅达7.94%。

在AI算力需求持续爆发的行业背景下，这份看似矛盾的市场反应背后，是投资者对光模块企业增长质量、盈利可持续性以及估值的重新审视。

高速增长隐忧

中际旭创三季报显示，公司前三季度实现营业收入250.05亿元，同比增长44.43%；归属于上市公司股东的净利润71.32亿元，同比增长90.05%。

单季度看，第三季度公司营收102.16亿元，单季度毛利率达到43%，合并净利润33.27亿元，环比提升30.38%。

新易盛同样表现不俗，前三季度实现营业收入165.05亿元，同比增长221.70%；归属于上市公司股东的净利润63.27亿元，同比增长284.37%。新易盛的营收增速显著高于中际旭创，展现出更强的增长势头。

然而，亮眼数据背后存在隐忧。新易盛第三季度营收60.68亿元，环比第二季度出现下滑。公司在投资者关系活动中承认，三季度受到部分产品阶段性出货节奏变化的影响，销售收入环比略有降低。

对此，国盛证券研报认为，环比下滑系受个别客户偶然影响，利润率依旧保持稳定优秀。公司三季度受到个别客户自身提货节奏的调整影响，导致总体收入没能延续此前持续环比高速增长的态势，目前第四季度已恢复正常状态。

公司三季度实现毛利率47%，保持高水平；实现净利率39.3%，创下单季度历史新高。“我们认为主要是800G产品出货量和销售占比的进一步提升，以及1.6T产品启动放量对利润率作出了积极影响。”上述机构指出。

从盈利能力看，中际旭创已建立起一定优势。公司高管在业绩说明会上指出，整体来看，今年各季度利润率呈现环比增长趋势，现金流和资产负债等各项指标均表现较好。

审美疲劳

当前光模块行业正处在800G需求高增与1.6T加速向市场渗透的交接期。两家公司的财报和投资者交流信息显示，这一趋势正在加速。

中际旭创在投资者交流中透露，今年一季度起800G订单需求持续释放，出货量保持季度环比增长，同时重点客户开始部署1.6T并持续增加订单，未来几个季度1.6T出货量有望持续增长。

新易盛也表示，“公司预计1.6T产品在今年Q4至明年将处于持续放量的阶段。”这一产品迭代周期为两家公司带来了持续的增长动力。

同时，硅光技术成为行业竞争焦点。硅光技术因其成本优势和集成度高等特点，正在成为高端光模块的主流方案。

中际旭创指出，硅光方案得到重点客户的认可与验证通过，800G和1.6T产品中硅光比例有望持续提升。

新易盛也透露，公司在硅光芯片设计方面有充足的技术及研发实力”，并且预计在明年硅光产品占比是明显提升趋势。

产能扩张是应对需求增长的关键。中际旭创三季报显示，其在建工程从年初的5253万元猛增至9.8亿元，增幅高达1765.65%。

对此，公司解释称，“在建工程增长主要是由于扩产投入，包含厂房扩建与设备部署”，并坦言现有在建工程或不足以匹配明年订单需求，产能仍存在一定程度的紧张，后续会持续追加投入。

新易盛则重点布局海外产能，公司被问及泰国工厂二期产能释放情况时表示，产能释放是一个循序渐进的过程，预计“今年至明年将会是一个产能持续释放的过程”。

值得关注的是，上游供应链，特别是光芯片的保障能力，已成为制约行业发展的关键因素。中际旭创坦言，“目前光芯片的紧张程度相对较高，主要由于需求增长非常迅速。”

尽管光模块行业增长趋势并没有逆转，但市场对新易盛、中际旭创高增长的故事出现审美疲劳，公司靓丽业绩发布股价应声而落便是强有力的例证。

为安抚市场情绪，新易盛表示目前供应链体系运行正常，与相关供应商保持了长期合作关系，并对关键原材料做有效的预期管理和备货。

运营压力浮现

从资产负债表看，两家公司均因业务扩张面临一定的运营压力。

中际旭创存货从年初的73.48亿元增至112.16亿元，增长52.64%；新易盛存货从41.32亿元增至66.03亿元，增长59.79%。高速扩张的存货对企业的现金流管理提出了更高要求。

值得注意的是，新易盛第三季度在营收环比下降的情况下，存货环比增加约7亿元。当被问及这一问题时，公司仅回应“存货数据为基于时点数，公司整体存货策略未发生变化”，未直接解释存货增加的具体原因。

税务风险也浮出水面。中际旭创第三季度有效税率15.8%，较以往季度略高。公司解释称，主要由于计提“支柱二”相关所得税。

“公司在东南亚的主体原先享受税收优惠，目前海外主体所在国已立法加入该体系，虽然实施细则未明确，但基于谨慎原则，公司计提了相关所得税。”这一因素可能持续影响公司未来的税负水平。

高估值挑战

尽管业绩保持高增长，光模块板块却面临估值压力。

10月31日收盘，中际旭创总市值5229亿元，动态市盈率高55.27倍，新易盛总市值3422亿，动态市盈率40.57倍，两家公司估值压力已经较为显著。

当日，两家公司股价的双双重挫，反映了市场对其发展前景和高估值的担忧。

一方面，投资者担心光模块行业的景气周期能否持续；另一方面，前期涨幅过大也导致估值处于相对高位，对利空消息更为敏感。

中际旭创在投资者交流中试图缓解市场担忧，指出伴随AI算力需求的持续增长，光模块行业保持高景气度和高确定性，预计2026年仍将保持较好的行业增长趋势。

公司还展望了更远期的增长点：预计2027年，1.6T更大规模上量、Scale-up的光连接方案和全光交换机方案等产业趋势也将逐步显现。

新易盛则相对谨慎，仅表示结合目前的客户需求指引等情况，预计整体行业在2025年第四季度及2026年将持续保持高景气度。

产能扩张的资本效率也受到投资者关注。中际旭创被投资者问及“800G、1.6T产线的固定资产回收期”时回应：“800G产线回收期较短，约2～2.5年。1.6T的具体数据暂不明确，预估与800G回收期差异不大。”

尽管两家公司对投资前景都给出了较为乐观的预期，但能否兑现有待时间检验。

中际旭创和新易盛当下最大的问题是，市场对其业绩高增长的故事出现了审美疲劳，而对高估值安全边际的追求开始日渐强烈。

（作者：雷晨 编辑：朱益民）