牛市一周年

过去一年，A股牛市领涨全球股市。科技的主线几乎贯穿着本轮牛市，这是中国经济新旧动能转换和高质量发展的体现。近期特朗普再度挑起关税争端，短期可能会对风险偏好产生扰动，但A股牛市格局不会改变。

廖宗魁/文

转眼间，本轮A股牛市已经一周年了。这一年里中国资产领涨全球股市，从2024年9月24日至2025年10月10日，上证综指上涨41.8%，沪深300指数上涨43.7%，创业板指数上涨103.4%，科创50指数上涨125.9%，香港恒生指数上涨44.1%。

当然本轮牛市之路也不是一路坦途，期间既有对经济复苏持续性的疑虑，也有对外部关税冲击的担忧。牛市的特征也与以往不同，市场并非简单的普涨，而是呈现较为明显的结构分化，且在过去一年的不同时间段，市场交易的主线也经常变化。

虽然市场经历了多样的变化，但科技的主线几乎贯穿着本轮牛市，也是涨幅最大的板块。在中国经济新旧动能转换之际，以房地产为代表的传统板块受到市场冷落，而代表新质生产力和高质量发展方向的科技板块则受到追捧。

科技领涨的牛市特征，并非单纯的资金驱动，而是中国经济高质量发展的体现。中信证券认为，低利率环境可以孕育出持续的科技牛市。低利率通过贴现机制提高科技企业估值，通过资金成本下降与政策传导增强创新投资的可持续性。结构性宽松与产业政策的同向作用，使科技板块具备跨周期延续的增长动力。在中国经济由投资驱动转向创新驱动的阶段，低利率环境不仅能孕育科技牛市，更能支持其长期可持续发展。

10月10日，特朗普再度挑起事端，威胁将自11月1日起对中国的所有产品征收100%的关税，并对关键软件实施出口管制。

近日，商务部新闻发言人就近期中方相关经贸政策措施情况答记者问时指出，“动辄以高额关税进行威胁，不是与中方相处的正确之道。对于关税战，中方的立场是一贯的，我们不愿打，但也不怕打。中方敦促美方尽快纠正错误做法，以两国元首通话重要共识为引领，维护好来之不易的磋商成果，继续发挥中美经贸磋商机制作用，在相互尊重、平等协商基础上，通过对话解决各自关切，妥善管控分歧，维护中美经贸关系稳定、健康、可持续发展。如果美方一意孤行，中方也必将坚决采取相应措施，维护自身正当权益。”

面对再起波澜的经贸摩擦，市场又会如何反应呢？投资者又该何去何从？

牛市的不同阶段

自2024年9月底以来，A股牛市已经持续了一年，上证指数站上3900点，科创50指数和创业板指数期间涨幅超100%。不过，牛市的演进也不是一帆风顺的，期间也存在不少波折，市场在不同时点的交易重心也有所不同，大致可以分为以下几个阶段：

第一阶段：2024年9月至10月，“924”一系列重磅增量政策推出，吹响了本轮经济复苏的号角，也拉开了本轮牛市序幕，市场呈普涨特征。上证指数从2024年9月23日的2748.9点迅速上涨，10月8日一度升至3674.4点，短短六个交易日上涨超900点。

第二阶段：2024年11月至2025年1月，市场对后续降息的预期较浓，再叠加“资产荒”的影响，长端国债收益率不断下行，形成了股债跷跷板效应，市场的交易更偏向高分红的红利股。期间10年期国债收益率从2.15%左右迅速下降到1.6%。

第三阶段：2025年2月至3月，DeepSeek引发了中国科技资产的重估叙事，市场风险偏好提升，科技板块领涨，而红利股表现则趋弱。一方面，政策端对科技的重视进一步提升，2024年底召开的中央经济工作会议把“以科技创新引领新质生产力发展”作为2025年九大重点工作任务之一；另一方面，国内科技头部企业纷纷加大了对于人工智能方向的资本投入，打开了科技股重估的想象空间。

第四阶段：2025年4月，特朗普“对等关税”政策引发全球市场大幅波动，A股在政策的呵护下成功地抵御了外部风险，仅短暂调整后便收复了失地。

第五阶段：2025年5月至6月，“对等关税”进入暂缓期，中美开启经贸谈判，风险偏好得到明显改善，A股在3400点附近窄幅震荡，新消费成为市场交易的热点。在本轮经济复苏中，消费成为驱动经济的主动力，但消费的内部也存在分化。由于地产整体仍处于低位，以白酒为代表的传统消费板块表现乏善可陈，而消费品质提升、科技进步和迭代催生的新消费表现更占优。

第六阶段：2025年7月，随着上半年经济超预期复苏的确认，市场整体进一步走强。市场对政策的聚焦点主要在反内卷，反内卷相关板块在该阶段表现占优。7月1日，中央财经委会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。” 这为“综合整治‘内卷式’竞争”政策部署指明了方向，也成为市场交易“反内卷”的催化剂。

第七阶段：2025年8月至9月，科技板块带领市场持续上升，市场上涨呈现加速之势，先后攻占3700点、3800点和3900点重要关口。资金开始加速流入A股，一方面，融资融券余额不断攀升，截至10月10日，融资融券余额达2.44万亿元，比8月初上升了约23%，是本轮牛市中融资融券上升最快的阶段；另一方面，在利率中枢下移，房地产市场处于低位的背景下，居民资产配置出现重构化的倾向，居民存款纷纷流向权益市场。

虽然在不同时点，市场的交易主线有所变化，但科技板块始终是本轮牛市持续性最强的主线，这并非单纯的资金驱动，而是中国经济高质量发展的体现。投资者应该认识到中国经济新旧动能转换的必然性，低利率背景下，叠加产业升级的持续深化，金融体系维持对高技术领域的信贷偏好，科技板块具备长期成长的宏观基础。

外部冲击再起波澜

10月10日特朗普再度挑起关税争端，引发美股大跌，这是否会引发类似于4月初的市场冲击呢？

中金公司认为，当前和4月初“对等关税”时有以下几个差异：第一，意外程度不同。毕竟市场经历过了一遍，有了一些心理准备，不像4月2日是完全不准备的意外，这也是最大的不同。第二，范围不同。从美国角度，上次“对等关税”是针对全球几乎所有市场，这次主要还是和中国。第三，对未来的预期不同。上次“对等关税”后，市场完全处于“雾里开车”，不知道未来会如何演变，这次虽然依然存在很大变数，但在11月1日的生效日前，还有APEC会议（10月31日-11月1日）。第四，双方的准备与处境也大不相同。从中国的角度，整体预期和准备应该明显强于4月。第五，市场所处的位置不同。

东方财富证券判断，此次市场可能在快速定价关税冲击对风险偏好的影响后，会逐步稳住阵脚，进入一个阶段的震荡蓄势的过程。结构上，短期稳定类和受益政策预期类的板块相对占优，但中期科技成长仍是主线。

本文刊于10月18日出版的《证券市场周刊》