新股解读|乐舒适：非洲卫生用品双料冠军如何拆解货币地雷？

港股新兴市场消费主题即将再迎来一员大将。近日，非洲卫生用品市场龙头乐舒适有限公司(简称：乐舒适)通过港交所主板上市聆讯，中金公司、中信证券和广发证券(香港)为其联席保荐人。根据弗若斯特沙利文的资料，乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均排名第一。

精准卡位高潜力增量市场非洲卫生用品双料冠军

招股书显示，乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。

值得关注的是，非洲、拉美等市场普遍拥有年轻的人口结构和较高的生育率，为婴儿卫生用品提供了持续扩大的客群基础。同时，女性卫生意识觉醒和城镇化进程，则推动了卫生巾等产品从无到有、从有到优的消费升级。这是一个巨大的、尚未被充分满足的增量市场。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年销量计算，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6%;及以2024年收入计算，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9%。

这一市场地位得益于公司超过15年的跨国经营积累。乐舒适主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售，业务遍及非洲、拉美和中亚30多个国家。截至2025年4月30日，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，建立了涵盖超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络。

“这一销售网络是我们区别于竞争对手的核心优势之一。”公司在招股书中强调。这一网络优势直接反映在销售数据上：2024年，公司的婴儿纸尿裤及卫生巾的销量分别达到41.22亿片及16.34亿片，自2022年起分别以17.3%及30.6%的复合年增长率快速增长。

财务数据显示，乐舒适在往绩记录期间实现了稳定增长，盈利能力持续提升。公司的收入由2022年的3.20亿美元增加至2024年的4.54亿美元，复合年增长率为19.2%。这一增长势头在最新数据中得以延续：截至2025年4月30日止四个月，公司收入从去年同期的1.40亿美元增加15.5%至1.61亿美元。同期净利润2022年的1839万美元飙升至2024年的9511万美元，两年内增长了4.2倍，其增速远超收入增速，表明公司不仅在做大蛋糕，更在高效地收获利润。

不过，尽管业绩亮眼，但财报中也揭示了几个不容忽视的风险点。其一，外汇风险的巨大波动性。公司2023年遭遇了1375万美元的巨额外汇净亏损，2022年也有436万美元的损失。虽然2024年和2025年前四个月情况好转（甚至产生收益），但这充分暴露了其在多个新兴市场运营所面临的货币波动风险。正如招股书所提示，其收入（本地货币）与成本（美元、人民币）的货币错配，可能导致未来再次出现重大汇兑损失。其二，2025年前四个月的潜在压力。虽然收入和利润绝对值仍在增长，但一些比率指标显示短期承压。比如毛利率从去年同期的34.9%降至33.6%；净利率从去年同期的19.8%降至19.3%，表明市场竞争加剧的影响已经开始反映到整体盈利能力上。

分产品来看，婴儿纸尿裤是公司绝对的核心业务，收入占比常年维持在75%左右，是公司收入和利润的压舱石。量价分析来看，该产品销量从2022财年的29.95亿件增长至2024财年的41.23亿件，增幅37.7%，是收入增长的主要驱动力。而平均售价则呈下降趋势，从2022财年的每件8.37美元降至2024财年的8.29美元，并在2025财年前四个月维持在8.29美元。婴儿纸尿裤平均售价的下降可能反映了非洲市场竞争加剧，公司可能采取了以价换量的策略来维持市场份额，这会对毛利率构成压力。

卫生巾是乐舒适的增长引擎。该产品收入占比从2022财年的13.5%稳步提升至2025财年前四个月的18.5%，重要性日益凸显。卫生巾销量从2022财年的9.58亿件暴增至2024财年的16.34亿件，增幅70.6%。平均售价也稳步上升，从2022财年的每件4.50美元升至2024财年的4.74美元，并在2025财年前四个月达到4.87美元。量价齐升的态势表明，卫生巾业务增长潜力巨大。

湿巾业务虽然目前占比小，但毛利率超过50%，显示出巨大的盈利潜力。公司正采取主动降价、战略性投入的策略，意在培育这一未来的增长引擎。

总之，核心业务的“利润率陷阱”不容忽视，婴儿纸尿裤业务收入占比高但毛利率承压是当前最大的风险点。如果其毛利率下滑趋势持续，将严重拖累公司整体业绩。此外，成本与汇率的双重挤压风险仍存。在部分产品面临降价压力的同时，如果原材料、物流等成本上升，或新兴市场货币贬值，公司的毛利率将受到来自“收入端”和“成本端”的双重挤压。

隐藏在高速增长下的风险

首先，外汇波动的“达摩克利斯之剑”。这是乐舒适商业模式与生俱来、且最为致命的系统性风险。

智通财经APP认为，货币错配的侵蚀效应主要表现在，公司的销售收入主要以其运营所在国的本地货币（如多种非洲货币）计价，而采购原材料（如无纺布、高分子）等成本则主要以美元和人民币计价。这种结构性错配意味着，当新兴市场货币对美元贬值时（这种情况频繁发生），公司将面临双重打击：一是本地货币收入折算成美元报表时缩水；二是以美元计价的成本相对上升，直接挤压毛利率。2023年公司曾录得1375万美元的巨额汇兑损失，尽管近期有所好转，但其波动性极大，如同一个随时可能引爆的“业绩地雷”，使得投资者难以准确预测其长期盈利水平。

其次，护城河正面临侵蚀，核心业务增长乏力。公司的基石——婴儿纸尿裤业务，已经显现疲态。尽管销量仍在增长，但平均售价出现下滑趋势，直接导致了2025年前四个月该业务毛利率的同比下降。这是一个强烈的危险信号，表明市场竞争已趋于激烈，公司可能被迫采取降价促销来维持份额，其定价权受到挑战。

随着新兴市场潜力被广泛认知，国际巨头（如宝洁、金佰利）的投入势必加大。同时，本地竞争对手也在学习和成长。乐舒适能否在品牌力和产品力上持续领先，守住并扩大其市场份额，将面临越来越大的考验。

另外，2025年前四个月，公司的销售、行政及研发开支增速均超过了收入增速。如果这一趋势固化，说明公司需要投入越来越多的资源来维持增长，运营效率正在下降，这将直接侵蚀其好不容易提升起来的净利润率。公司综合毛利率在2024年达到35.2%的高点后，在2025年前四个月降至33.6%。这究竟是短期波动，还是意味着在原材料成本压力和核心产品降价的双重挤压下，毛利率已经触及天花板？这是投资者需要密切关注的核心问题。