关税扰动难以改变市场中长期趋势

尽管再次经历关税升级的冲击，但市场中长期的趋势没有根本性扭转。在应对关税扰动更为从容的前提下，国内流动性环境宽松、风险偏好提升、产业趋势清晰，A 股的上涨仍有望延续。

宗合/文

10月10日，美国总统特朗普在社交媒体上发文，宣布美国将对中国所有产品征收100%关税，自11月1日起生效。同时对“一切关键软件”实施出口管制，波音飞机的零部件也可能被限制出口至中国。不过很快，特朗普又稍微软化了立场。对于关税战，中国商务部新闻发言人表示，中方坚决反对，“我们不愿打，但也不怕打。”希望“在相互尊重、平等协商基础上，通过对话解决各自关切，妥善管控分歧，维护中美经贸关系稳定、健康、可持续发展。”

这一次中美贸易、产业冲突再起，可以算是4月以来关税战的延续。在此期间，中美已经进行过了多次贸易沟通与磋商，但截至目前尚未达成实质性成果。

从市场反应来看，对本次10月关税威胁的反应比4月更有韧性。毕竟，经历前期的摩擦后，市场对中美博弈模式已形成一定预期。机构多认为，这可能是一场典型的TACO（Trump Always Chickens Out）交易，影响比较有限，仅存在短期扰动。广发证券甚至回顾2018年以来，特朗普政府多次对华加征关税后的市场反应，从事后来看，基本都是扰动因素。

4月与10月两次扰动的异同

长江证券分析，4月份在美国关税政策扰动和业绩披露期叠加之下，市场整体由前期中国 AI 叙事大逻辑 AH 科技共振行情往“降风险加防御”切换，大盘价值与红利资产相对占优，内需链韧性凸显；行业上，内需与防御方向表现较好；TMT（计算机、通信）、电力设备、电子、机械设备、汽车等出口链条与成长风格承压。

当前阶段短期来看，类似于4月的“红利+内需+自主可控”或仍具备配置价值。但是与之相比，本次有所不同，一是掌握“主动权”，在特朗普10 月10日发文前，中国商务部在出口管制上已经先发制人，美国此轮更偏向于被动应对，叠加10月初美国政府关门影响，对于海外美股等市场扰动或更甚于A股；二是四季度风格再平衡迎契机：A 股市场经历了前期三季度的成长股牛市氛围，赚钱效应较佳，在进入四季度后或本身就有寻机获利了结、降低组合波动率的需求，此次影响或是风格再平衡的重要契机拐点，值得关注；三是风险叠加下，资源板块机会或能持续。

华源证券比较两次关税冲击下A股交易结构对比分析，相较于4月初，首先，从科创 50、创业板指和中证全指三大指数量价指标来看，当前各个指数资金的认可度和趋势强度逐步提升，或表明市场整体热度提升但并未达到过热水平。而当前科创50指数拥挤度更高，存在一定的回调风险，但创业板指和中证全指则拥挤度适中。二是目前三大指数估值较高，资金获利了结和落袋为安的意愿可能更多，容易造成市场短期波动和回调风险。三是当前三大指数的融资余额均有大幅提升，说明当前资金做多情绪更为浓厚，市场可能过热因而可能存在着一定的回调风险。四是经历过4月以来的上涨，目前绝大多数行业的估值都有所提升，多数行业内创新高股票数量占比有所增长；站在当前位置，需警惕部分估值分位数过高、近期成交过热的板块，短期可能较为震荡。

广发证券总结了三点历史经验。一是关税纷争从事后来看都是扰动，中国制造的全球竞争力很难被围堵和替代。二是面对外生冲击时，资本市场一般会先经历一次性“计提”，再经历事件缓和带来的“冲回”和政策升温带来的“对冲”。 三是相对于外部扰动，资产本身的安全边际是更重要的定价因素。

应对更可从容

对于此次关税纷争再起，华福证券认为，从市场的短期影响来看，不应过于悲观。在4月贸易战冲击后，A 股很快实现了探底反弹，并一路走高。当前，A 股点位较4月时更高，但投资者对于关税战的市场影响已经有过经验，相信这次应对会更加从容。

从市场中期影响来看，市场结构性机会或更加突出。中美博弈的持久性使得进口替代方向的投资机会更加确定。同时，外部压力或许也会让国内的宽松政策出台快于预期，内需板块也值得关注。

关税的升级是否构成国内资产价格趋势转折的催化，国投证券倾向于认为这一影响相当有限。一是市场对关税的反应已经趋于钝化。二是以过往经验来看，特朗 普政府往往会通过高额报价来实现最终目的，100%的关税大概率难以落地。三是中国一系列的政策反制有助于两国元首在 APEC 会议实现关系缓和。

往后看，外部冲击可能不太会主导 A 股的走向。一是美国经济出现衰退、美股快速转入熊市的概率偏低。二是美国加征关税对中国经济的实质影响相当有限。三是美国进入降息周期、人民币汇率有望转入震荡区间，这意味着汇率对中国利率政策的约束在被打开。 因此，需要更多关注内部因素对 A 股市场的影响。比如，二下届四中全会上围绕“十五五”规划部署，尤其在高端制造业和现代服务业领域政策的细节；上半年财政政策总体积极，对经济和市场的影响显著，四季度财政是否会进一步加码；房地产行业趋势下行过程中是否会有政策对冲，无论是需求端还是针对企业端；“反内卷”政策在相关行业的落地情况，以及未来潜在的政策部署。

广发证券也认为，一是对中国经济和中国资产保持中长期信心。从数据来看，中国制造的相对竞争力较2018-2019年更强；二是如果有外需冲击，则逆周期政策信号出台时点往往是一个重要的资产定价坐标。三季度内需本就有一定放缓特征，如果外贸环境出现波动，则四季度大概率会出现一轮集中稳增长，届时需关注政策线索及其影响；三是适度提升资产配置“广谱性”，避免过于单边化的资产风险暴露。2025年全球科技资产预期较为集中，要注意其共振调整的可能。

长江证券表示，短期来看，市场短期或轮动加速，价值、稳定类资产有望回暖，中长期来看，国产替代（半导体、AI）、内需消费（白酒、医药）及景气度回升（有色金属、化工）等方向有望迎来布局良机。总体上看，本轮 A 股市场在政策支撑、中长期资金入市与 AI 方向产业趋势持续的背景下确定性较强，有色、创新药、通信等方向景气度回升趋势不变，推动A股市场“慢牛”格局的核心逻辑未变，科技方向仍是当前市场长期主线。

华福证券也认为，中期要密切关注国家重点进行战略推进的相关前沿科技领域，如果有较大回调，是很好的布局机会。

本文刊于10月18日出版的《证券市场周刊》