新股解读|实际流通筹码预计仅占2.7%，腾讯加码基石的明略科技-W（02718）能否有所表现？

自2025年8月4日港股新股定价新规实施以来，显著的赚钱效应让打新成为了市场焦点。在8月4日至10月22日内，共计上市24家公司，仅有2家破发，且上市首日涨幅超100%的企业高达10家，占比高达41.66%。

这让打新热度空前高涨，金叶国际集团(08549)更是以超1.1万倍认购创下历史纪录。在如此火爆的新股行情下，中国最大的数据智能应用软件提供商明略科技-W(02718)的招股情况让投资者格外关注。智通财经APP了解到，明略科技已于10月28日结束招股，公开发售超额认购3399倍，预期股份将于2025年11月3日(星期一)上午九时正开始在香港联交所买卖。

在此次IPO中，明略科技计划全球发售721.9万股A类股份，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权。发售价定为每股141港元，每手40股，入场费约5696.88港元。

明略科技完成此次发售后，其发售股份占公司总股本的5%，这就意味着，明略科技的IPO估值约为203.57亿港元，这较2024年1月25日公司的F-3轮融资溢价56%。

基于目前的IPO估值水平，拥有腾讯、快手、红杉中国、淡马锡等诸多知名股东，且获腾讯加码基石投资的明略科技能否在当前火热的新股行情中有所表现?这是投资者关注的重点。

上市后实际流通筹码仅约2.745%，E-2轮投资者仍亏损

从明略科技在招股阶段的诸多动作，不难看出其对于上市后股价维稳的强烈需求。首先，明略科技在此次IPO中采用了“丐版发行”，公司全球发售721.9万股A类股份仅占完成发行后总股本的5%。“丐版发行”于香港市场中并不鲜见，该模式通过降低募资额的方式来压缩流通盘规模，稳定上市初期股价，维持估值避免“流血上市”。

其次，明略科技此次招股采用机制B。机制B要求发行人事先固定公开发售比例(介于10%至60%之间)，无论公开发售如何火爆均不设回拨，采用了该机制的明略科技直接将公开发售的比例定在了最低限度的10%。这有利于明略科技明确发行预期，保障机构份额，进一步减少散户投资者，以稳定后市股价。

此外，明略科技引入多位基石投资者，进一步锁定发售股份的流通。智通财经APP观察到，明略科技在此次IPO中引入了七大基石投资者，该等基石投资者将合计认购约5900万美元(约4.6亿港元)的股份，占本次发售股份的约45.1%(若超额配授权未获行使)。

其中，腾讯作为明略科技最大外部股东亦参与了此次基石投资，其通过Huang River Investment Limited认购了约38.62万股股份，约占此次发售股份数量的约5.3%，腾讯持有明略科技股份的比例达到25.96%。同时，晶泰控股亦通过关联公司认购了11.03万股股份，约占此次发售股份数量的约1.5%。

值得注意的是，基石投资者已同意在明略科技上市日期起计算，270天内不会卖出其任何股份，这就意味着，明略科技上市后可直接流通的股份占总发售股份的54.9%，即仅占公司总股本的约2.745%，按141港元的发行价，直接可流通市值仅5.59亿港元，可流通盘子较小。

明略科技通过多种方式压缩上市后流通盘的背后，或许是为股东后续的退出提供便利，毕竟以明略科技当前的IPO估值，有股东已投资其五年仍处于亏损状态。

据招股书显示，明略科技自成立以来共完成了27轮融资，筹集超过6.27亿美元的资金，这也让其股东结构十分豪华，截至上市前，腾讯、红杉中国、淡马锡、快手持有明略科技股份的比例分别约为26.96%、7.46%、4.1%、2.48%。

但值得注意的是，明略科技的市场估值经历过显著波动。其在2020年11月20日进行E2轮融资时的估值一度高达约30.5亿美元，但在2023年一度降至5.42亿美元左右，2024年1月25日F-3轮融资时才回升至16.66亿美元。本次IPO估值约26.2亿美元虽较F-3轮融资时有所溢价，但仍较估值高峰时跌了约15%左右，E-2投资者五年下来的损失不可谓不大。

也正因如此，压缩流通盘规模，稳定上市后股价或已成为明略科技“解放”前期股东的刚需，在目前火热的行情支持下，这一策略或许具有一定可行性。但值得注意的是，决定股价的因素有多个方面，其中就包括了估值、基本面等，且明略科技经过多轮融资股东众多，一旦限售股解禁，若无强劲基本面支撑，其股价仍将承受较大压力。

持续减亏之后，营收增长成维持估值关键

作为中国领先的数据智能应用软件公司，明略科技的主要数据智能产品及解决方案涵盖营销和营运智能，涉及在线及线下场景，其致力于通过大模型、行业特定知识和多模态数据，改变企业营销、营运战略设计和决策程序。根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年的总收入计，明略科技是中国最大的数据智能应用软件供货商。

从收入结构来看，明略科技的产品和解决方案主要可以分为三大板块，即营销智能、营运智能及行业AI解决方案。具体而言，营销智能类产品主要包括秒针系统、金数据以及基于腾讯生态系统的私域工具(微伴助手)。其中，秒针系统是其最早推出、也是明略科技收入的主要组成部分，由媒体支出优化软件、社交媒体管理软件和用户增长软件三个细分产品组成;微伴助手则是基于腾讯生态系统的私域工具，可以帮助企业通过企业微信和微信管理私域及公域客户互动。

而营运智能类产品在主要包括智能门店营运系统，对门店“人、货、场”的服务流程进行数字化和自动化管理;以及利用公司独特的行业知识图谱和基于行业数据自主开发的营运大模型。另外，行业AI解决方案则主要可以提供定制化解决方案，使客户能够以集中方式管理数据并发现数据中隐藏的模式，从而使彼等能够做出更明智的决策。

截至2024年12月31日，明略科技的营运智能产品和解决方案已部署在超过20000家餐厅和46000多家线下零售店。期内，公司已为135家财富世界500强公司提供服务，客户遍及零售、消费品、食品及饮料、汽车、3C、化妆品、母婴用品等行业。

而从收入表现来看，明略科技过往营收呈现了波动性。据招股书显示，2022至2024年，明略科技的收入分别为12.69亿元(人民币，下同)、14.62亿元、13.81亿元，成长性相对欠缺。

而营收的波动主要有两方面的原因，其一是营销智能服务主要面向客户的营销需求，而由于经济的持续疲软，客户营销需求减弱，这导致明略科技的营销智能业务不可避免的受到了冲击，2022至2024年，营销智能业务的收入持续下降拖累整体营收表现。

其二，明略科技对运营智能服务做战略性调整在一定程度上影响了该业务的发展节奏。经济疲软时，客户会削减营销开支，但对提升运营效率有迫切需求，因为这能进一步释放公司利润，因此运营智能服务的市场需求受经营环境影响相对较小，而明略科技将战略重心逐渐转移至标准化产品。

定制服务不仅周期长，且毛利率相对较低，标准化产品初期毛利率虽也不高，但产品一旦加速放量，成本会快速下降，规模效应会不断提升标准化产品的毛利率水平，2022至2024年，明略科技运营智能的标准化产品的毛利率分别为31.5%、45.1%、55.3%，提升趋势明显。

值得注意的是，由于行业解决方案具有高度定制化特性以及较低毛利率的特征，因此明略科技逐步淘汰了该业务，这也是行业解决方案收入占比较低的原因。

而2025年上半年明略科技收入的增长主要有两方面原因，其一是在营销智能服务中，公司已将AI能力扩展到更广泛的规划及策略生成到内容制作及执行领域，通过AI能力的融合吸引了新客户，从而带动了收入增长。其二，运营智能业务由于会话智能产品升级有效满足了客户对实时数据存取的需求，从而带动了该业务收入的增长。由此来看，在当前的经济形势下，AI对已有产品的升级赋能进程或是推动明略科技营收端增长的关键性因素之一。

而从利润端来看，明略科技2022至2024年的经调整净亏损分别为10.99亿、1.74亿、4511.3万元，亏损持续缩减，并在2025年上半年实现了2487.3万元的经调整净利润。

明略科技经调整净亏损持续大幅缩窄的背后主要有以下几个方面的原因，其一是毛利率的整体稳定。2022至2024年，明略科技的毛利率分别为53.2%、50.1%、51.6%;其二，研发开支高点已过，研发开支的自然下滑加速净利润释放。2022至2024年，明略科技的研发开支占比分别为59.2%、32.9%、25.6%。其三，通过提升运营效率缩减相应行政及营销开支释放利润，与2022年时相比，明略科技的行至开支、营销及销售开支在后续两年中均有明显下滑。

而明略科技2025年上半年扭亏为盈的背后主要是因为公司在研发开支、行政开支继续下滑、销售及营销开支稳健的基础之上，实现了收入的增长以及产品结构调整带来了毛利率从50.6%提升至55.9%所致。

通过上述对明略科技过往业务经营情况的分析，可总结出几点确定性相对较高的结论，其一是若在宏观经济未能有明显改善之前，推动明略科技营收端及毛利率增长的关键性因素便是其能否以AI技术对现有产品进行升级赋能从而提升商业化程度。

其二，明略科技经调整净亏损持续缩减是研发开支降低以及运营效率提升所带来的结果，但明略科技所处的营销智能、运营智能赛道竞争高度剧烈且分散，其作为中国最大的数据智能应用软件提供商也仅占据了3.8%的市场份额，这就意味着，研发开支、行政及销售、营销开支不可能持续缩减，未来带动利润端增长的核心点还需回到收入的增长以及毛利率的改善这两个维度上来。

值得注意的是，明略科技约203.57亿港元的IPO估值对应其2024年13.81亿港元的收入的PS估值高达14.74倍，虽然与腾讯的强绑定能带来一定的估值溢价，若明略科技的营收若不能快速成长，该高估值或难以维持。作为对比，若以弗若斯特沙利文的对比口径来看，中国第二大的数据智能应用软件提供商已在香港上市，而该公司2024年的整体收入已超50亿元，但当前市值对应的PS估值不足6倍。

可以预见，通过压缩流通盘规模，减少股票供应，借助火热行情明略科技的股价或许可以在中短期内将有所表现，但从长期来看，若公司营收增速不能加快，其高估值或难以持续。