A股市值蒸发近600亿，港股IPO遭监管三问，石头科技为何卖得多赚得却少了？

来源丨凤凰网财经《IPO观察哨》

作者丨DW

手持65亿元现金，却仍要赴港募资35亿元；2025年上半年营收创新高，归母净利润却跌近四成。石头科技的港股IPO故事，从一开始就充满了矛盾与问号。

9月初，中国证监会国际司对石头科技港股IPO发出一份补充材料要求，直指公司数据安全、控股股东认定不清、外资准入资质三大合规“硬伤”。

作为已在科创板上市五年的“扫地机器人第一股”，石头科技于6月27日宣布计划赴港二次上市，募资5亿美元（约合人民币35亿元）。回溯其高光时刻：2020年石头科技登陆科创板，发行价创当时A股纪录；2021年股价高峰时市值逼近千亿，被市场冠以“扫地茅”称号；2024年营收首次突破百亿，并稳居全球智能扫地机器人销量第一。

（图源：官网）

然而，盛名之下，隐忧已现。

创始人昌敬的双重身份引发市场担忧。他既是石头科技的创始人兼董事长，又是造车新势力极石汽车的创办人。精力分散于两家企业，已直接反映在两家公司的业绩表现上。

经济学家宋清辉对凤凰网财经《IPO观察哨》分析指出，石头科技目前主要面临市场竞争激烈、产品单一以及海外市场依赖性高等方面的问题。例如，扫地机器人市场竞争异常激烈，国内有科沃斯、追觅等强劲对手，新进入者也层出不穷。

“监管层面的问询与合规障碍，也会影响其上市进程。中国证监会国际司曾对其出具补充材料要求，涉及业务资质、数据安全、控股股东认定等核心问题。特别是数据安全比以往更加敏感，公司受到的地缘政治风险不容忽视。”宋清辉补充道。

01 营收狂飙79% VS 利润暴跌40%：“增长”背后的盈利幻象

1982年出生的昌敬是一名标准的理工男，曾任职于微软、腾讯、百度等互联网巨头。

2016年9月，他带领石头科技推出首款产品“米家扫地机器人”，依托小米的渠道与品牌势能，该产品在4个月内便斩获1.81亿元营收，成为早期现象级爆款。

从借力小米到自建品牌，石头科技打赢了摆脱代工困境的独立之战。然而，荣光背后，阴影已然浮现。其招股书与财报数据，呈现了“冰火两重天”的图景。

半年报显示，2025年上半年，石头科技营收涨至79.03亿元，同比飙升近79%，创下上市以来新高；但归母净利润却同比大跌近四成，仅6.78亿元，创下上市以来最大跌幅。营收与利润呈现出背离，“增收不增利”的怪圈愈发明显。

(图源：官网)

这种怪圈的背后，是销售费用的急剧攀升。2025年上半年，石头科技的销售费用高达21.65亿元，其中仅广告及市场推广费就达15.05亿元，同比增长165%。与之形成鲜明对比的是，同期研发费用仅为6.85亿元。

石头科技的现金流状况同样亮起红灯。2025年上半年，石头科技经营性现金流净额首次转负，为-8.23亿元，同比跌179.84%。与此同时，存货积压问题凸显，飙升至31.3亿元，其中库存商品占比高达29.2亿元，进一步加剧了资金压力。

毛利率的持续下滑是另一个危险信号。2025年上半年，石头科技的毛利率跌至44.56%，同比下跌9.25个百分点。这一数据不仅低于去年同期，更与竞争对手科沃斯49.71%的毛利率形成鲜明反差，其盈利能力正面临严峻挑战。

02 全球销冠“养成术”

自2018年扬帆出海，石头科技的全球化版图已扩张至170多个国家和地区，在韩国、北欧、德国等核心市场的份额更是超过50%。继2024年斩获全球扫地机器人市场出货量与销售额双料冠军后，2025年前两个季度其出货量仍稳居全球首位。

IDC报告亦印证了它在市场上的地位：2025年二季度，石头科技以15.2%的份额领跑全球清洁电器市场，在扫地机器人单一品类中更是以20.7%的份额居全球第一。

海外市场无疑是石头科技最强劲的增长引擎。2024年，公司境外营收首次超越国内，达到63.88亿元，占总营收比重53.6%。更值得关注的是，其海外市场51.06%的营收增速，远高于国内市场的25.39%，凸显了全球化战略的成效。

（图源：招股书）

石头科技在海外市场的亮眼表现，很大程度上依赖于“性价比”策略与极致的线下渠道渗透。

在美国，石头科技通过与Target、BestBuy等零售巨头合作，迅速铺开线下网络。为抢占市场，公司自2024年下半年起推行“老品降价、减配促销”的激进策略，例如Q7 Max Plus在欧洲市场降价超26%。

03 跨界造车，是“神话”还是“深渊”？

尽管其核心品类扫地机器人在2024年贡献了91%的收入，全年销量约345万台，稳居全球销量第一，并推出了P20 Pro、G20S Ultra等高端新品及A30系列洗地机等产品线，但创始人昌敬跨界造车的“副业”，也引发了一场信任风暴。

2024年11月，昌敬在短视频平台高调发布个人参加“沙漠越野”的活动，此举引发投资者强烈不满，认为其“不务正业”。有投资者在其评论区直言，公司股价在大牛市中表现低迷，已损害公司形象，呼吁其加强市值管理。

在过去四年里，昌敬作为石头科技董事长与极石汽车创办人的双重身份，使其精力被严重分割。智能汽车是上一代互联网富豪最冒险的游戏，昌敬在石头科技上市仅一年后，便投身这场高风险的跨界豪赌，并邀请原威马汽车CTO闫枫担任CEO。

（图源：新浪微博）

然而，这场豪赌代价高昂。极石01从立项到发布，市场反响惨淡。目前极石汽车仅凭极石01一款车型在售，2025年9月交付量仅1398台，与理想L7等竞品单月过万的销量相去甚远。

（图源：官微）

多线试水的结果不尽如人意。2024年，石头科技高调宣布成立洗衣机事业部，意图打造第二增长曲线，但仅在一年后，2025年6月，有消息称南京石头科技洗衣机事业部裁员比例达70%以上。对此，石头科技官方回应称，相关调整属于业务计划推进范畴，目前各项业务仍在有序进行。

不仅新业务拓展受挫，其核心产品的口碑也出现了裂痕。

黑猫投诉平台数据显示，与“石头科技”相关的投诉量已超过2700条，问题集中在产品质量与售后服务。

核心主业受挤压，新业务难见起色，石头科技正面临一场严峻的资本信心危机。创始人昌敬在2023-2024年间累计减持套现8.88亿元，这一行为与他公开呼吁“投资者要耐心”形成鲜明对比，“昌敬套现9亿劝耐心”的话题一度登上热搜。

资本层面，早期支持者也在撤离，小米系的顺为资本于2024年退出前十股东，天津金米持股比例由4.49%降至2.93%。

（图源：天眼查）

截至2025年10月27日午间休市，石头科技股价为186元/股，较2021年1494.99元/股的历史最高点，跌幅超过87%，市值蒸发近600亿。

为了修复市场信心，石头科技曾经发布公告称，昌敬自愿承诺在未来12个月内不减持其持有的公司股份。

对于石头科技而言，赴港上市已不仅是一次普通的融资行动，而是关乎生存的战略选择。石头科技在港股招股书中表示，募集资金将主要用于国际化业务拓展、提高品牌知名度、增强研发能力、扩大产品组合、增加海外生产能力等。

然而，证监会反馈意见中提及的控股股东认定问题，以及创始人套现近9亿元与“不减持”承诺，都折射出石头科技在资本市场的信任赤字。千亿“扫地茅”又将如何重拾昔日光环？