诺辉健康因造假退市，做空方创始人详解来龙去脉

界面新闻记者 | 李科文
界面新闻编辑 | 谢欣

昔日“早筛第一股”诺辉健康在今日正式从港交所退市。

港交所10月22日晚间正式宣布，诺辉健康因未能在规定期限内履行复牌指引，自2025年10月27日上午9时起，其上市地位被正式取消。

此时，距离那次著名的做空过去2年有余。

2023年8月，CapitalWatch发布做空报告，直指诺辉健康存在严重财务造假，指其大量压货、虚增销售，虚构比例高达九成。

彼时，还是诺辉健康董事长的朱叶青对外表示，做空报告非常不专业，跟真实相差太远。

自2020年起，诺辉健康接连推出国内首个结直肠癌早筛注册产品“常卫清”、首个消费者自检型幽门螺杆菌产品“幽幽管”，以及国内首个获批的自检便隐血（FIT）产品“噗噗管”。

凭借多个“首创”标签，诺辉在同类肿瘤早筛企业中率先上市，并迅速完成摘B，成为18A生物科技板块中最早摘B的公司之一。

但事后证明，诺辉健康的“快”基于一系列的造假行为。

做空发生半年后，风暴进一步升级。

2024年1月，诺辉健康发布年度预告，宣称总收入达20.1亿元，同比大涨164%，并首次实现税后盈利。但其高企的应收账款还是引发关注。负责审计的德勤会计师事务所拒绝为诺辉健康财报签字，并要求开展独立调查。

最终，诺辉健康于2024年3月28日被港交所强制停牌，直至如今正式退市。

10月27日，CapitalWatch董事长、创始人朱江向界面新闻记者详细讲述了其做空报告发布的详细经过，并透露，仅今年，就有超过100位投资人联系其团队，截至今年9月8日通过CapitalWatch完成登记累计申报的损失金额已超过7亿港元

朱江表示，目前，其团队正在物色合适的清盘人，接下来将由该清盘人正式向香港法院提出清盘申请。虽然诺辉健康注册地在开曼群岛，但由于其在香港联交所上市，具备在香港本地申请清盘的法律基础。“香港的法官是支持在本地发起清盘程序的，所以其会从这个入口推进。”

诺辉健康的资本故事依然是一个未了局。

诺辉健康上市时 做空方详解：做空最早源于想投资

掀开诺辉健康财务造假内幕的是一份来自CapitalWatch的做空报告。

就在做空报告发布的前一年，诺辉健康取得了不寻常的增长业绩。

10月27日，界面新闻从一位来自中国内地的投资者了解到，其正是被当年诺辉健康的业绩表现欺骗，才通过港股通买入诺辉健康股票。

据《诺辉健康2022年年报业绩交流会》，2022年，诺辉健康收入7.65亿，同比增长260%，三大产品中，常卫清产品全年收3.6亿元，同比增长266%；噗噗管收入2.01亿元，保持74%的高速增长；幽幽管收入2.1亿元，收入确认量360万份。

CapitalWatch发布的做空报告则直指诺辉健康存在严重财务造假，指控其大量压货、虚增销售，虚构比例高达九成。

据CapitalWatch推算，诺辉健康2022年全年实际销售额为7695万元，只相当于其公布的7.65亿元销售额的约1/10。无论是公立医院还是体检机构，以及在电商场景，诺辉健康的销售数据都存在很大水份。

CapitalWatch的做空报告，其实最早是因为其想投资诺辉健康。朱江向界面新闻介绍，2022年，公司旗下位于香港的基金曾计划建仓诺辉健康股票。但在尽调过程中，研究团队发现了12个数据前后打架，最终决定放弃投资，并启动对该公司的调查。“比如在不同时间节点、面向不同渠道披露的检测数据存在明显差异。用于申请监管牌照的数据，和此前公开场合如路演中提及的数据相比，相差很大。”

朱江表示，其分析师曾前往浙江大学医学院附属第二医院实地核查，发现诺辉健康披露的检测量与医院实际登记的样本数量存在巨大出入，医院库存底册上仅记录10份，远低于公司所声称的数据。

诺辉健康的造假方式也被揭露。据健闻咨询，诺辉健康的业绩造假贯穿需求端与收入端，构成一套完整的虚构交易闭环。

具体操作上，诺辉健康先与经销商签署采购合同，表面上销售结直肠癌早筛产品“常卫清”，实则并未收取货款，产品直接发货，仅在账面形成收入记录。

为满足财务准则对服务完成的确认要求，经销商需配合完成检测流程。按照规定，只有在完成样本收集、实验室检测和报告出具之后，服务收入方可确认为实现。于是，经销商会低价收集环卫工人等人群的粪便样本，以此作为检测样本提交。

与此同时，诺辉健康通过与其合作的第三方公司，将一笔以市场营销费名义转出的资金返还至经销商账户。表面上是用于活动推广，实则用于补偿此前虚假采购的成本支出。其中，30%为经销商所得利润，剩余70%则作为常卫清试剂盒的回款再返回诺辉健康账户，完成一笔虚构销售的账务闭环。

尽管公司已面临退市命运，诺辉健康的产品仍在多个线上渠道持续销售。10月27日，界面新闻在多个电商平台搜索发现，“常卫清”等早筛产品仍可其官方旗舰店中购买。客服回应称，肠癌筛查产品非常热销，消费者下单后寄送样本至其实验室，由其完成检测流程并出具结果报告。

投资者维权进行时，损失至少7亿港元

诺辉健康曾明确将自身定位为中国版Exact Sciences。

Exact Sciences是全球肿瘤早筛领域的标杆企业，其核心产品——结直肠癌粪便DNA检测试剂盒Cologuard，自上市以来已走过十年，年销售额接近20亿美元，是精准医疗商业化路径中的成功典范。

诺辉健康想复制这个模式。

诺辉健康成立于2015年，总部位于中国杭州，由现任董事长兼首席执行官朱叶青、首席科学家陈一友以及首席技术官吕宁共同创办。随后诺辉健康完成4轮融资并最终实现港股上市，背后投资方不乏联资本、软银中国、普渡资本、启明创投、夏尔巴资本等业内知名机构身影。

但这一切，最终在诺辉健康成立的第十年戛然而止。随着退市落定，如何追索损失、启动合规维权，成了众多投资者当下最为关心的问题。

朱江向界面新闻记者透露，目前没有其他机构把投资人组织起来集体维权，仅今年年初，就有超过100位投资人联系其团队维权。据了解，朱江在诺辉健康投资者跨境证券法律支援研讨会上表示，截至9月8日，已有3216名投资者通过CapitalWatch完成登记，累计申报损失金额已超过7亿港币。

10月27日，前述一位中国内地的投资者表示，其曾投入超过百万元买入诺辉健康股票，“最担心的是打了官司还要搭上诉讼费，最后连本金也追不回来”。

朱江表示，目前，其团队正在物色合适的清盘人，接下来将由该清盘人正式向香港法院提出清盘申请。虽然诺辉健康注册地在开曼群岛，但由于其在香港联交所上市，具备在香港本地申请清盘的法律基础。“香港的法官是支持在本地发起清盘程序的，所以其会从这个入口推进。”

朱江补充，推动清盘的关键意义在于获取公司财务账册，从而厘清资金流向。“诺辉健康到底收了多少钱？募集来的资本去了哪里？这些问题只有掌握了完整账本，才能有确凿证据支撑维权。”

界面新闻记者从诺辉健康投资者跨境证券法律支援研讨会上了解，参与该研讨会的两位律师给出投资者维权行动、法律程序及可能的解决方案。

若境外上市公司的证券发行与交易行为扰乱了中国证券市场秩序，或实质性侵害了境内投资者合法权益，中国法院可依法行使管辖权。特别是通过港股通机制投资诺辉健康的内地投资者，若能证明公司确实存在虚假陈述，并导致自身遭受损失，便有权在中国法院提起民事诉讼。

根据司法实践，目前具备受理此类案件的金融法院包括：北京金融法院、上海金融法院、成渝金融法院。

不过，港交所及香港证监会尚未就诺辉健康是否存在虚假陈述行为做出最终认定。投资者应尽可能搜集能够证明公司存在虚假陈述的材料，证据的取得与法院对其的认定，将直接影响案件的最终走向。

针对维权机制的选择，目前香港司法实践中较为成熟的两种路径。

一是由债权人申请公司清盘。一旦法院受理并指定清盘人，该清盘人将替代公司原有董事会与管理层，全面接管公司资产，代表债权人及股东开展调查与追偿。这类清盘程序是目前较为主流、实操性较强的路径，适用于疑似存在严重公司治理失范的情况。

二是由股东直接发起股东派生诉讼。即在特定条件下，股东可直接起诉涉嫌造假的公司高管，追究其责任。此类诉讼在香港公司法框架下理论上可行，且已有部分非证券类案件的司法先例，但尚未在证券类诉讼中出现适用成功的案例，因此实操难度和不确定性较高。