陈彦斌等：2025年前三季度宏观政策“三策合一”研究报告

陈彦斌 中国社科院工业经济研究所所长，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

陈小亮 中国社科院经济研究所编审，中国社科院大学经济学院教授

刘哲希 对外经济贸易大学经济学院副教授

本文转载自10月21日光明网。

本文字数：7111字

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核心观点

1、当前宏观经济的主要矛盾是内需不足尤其是消费需求不足。要充分认识到全面提升消费和抓主要矛盾的战略性意义。

2、按照宏观经济学基本原理，将宏观经济视为一个整体研究对象，抓住主要矛盾、少数政策目标、少数政策工具，理顺调控逻辑，通过加强稳定政策、增长政策、结构政策的协调配合，实现宏观政策“三策合一”，提高宏观经济治理能力。同时，要准确理解宏观政策与改革的关系，把握好宏观政策优先的策略，为改革的顺利推进创造宽松的宏观环境。

3、建议将2025年全年GDP实际增速保持在潜在增速（5.2%）以上，并将2026年GDP实际增速目标继续设定在5%左右。考虑到“十五五”开局的必要性和外部环境的不确定性，将2026年的增速目标设定在5%左右，既预留了一定的回旋空间，也能释放积极的“稳增长”信号。

4、逐步将物价水平调控到合理水平。建议分三步走。第一步，今年四季度继续维持CPI与PPI的良好上升态势。第二步，明年争取实现CPI与PPI的正增长。第三步，用两到三年时间促使核心CPI实现2%的增速目标。

5、货币政策和财政政策等稳定政策要进一步加大力度，以解决国内有效需求不足的问题。

6、增长政策要以发展新质生产力为重点，在坚守长期政策定位的同时兼顾短期影响，采取就业友好型产业政策着力扩大就业，提前防范人工智能技术和设备的使用可能带来的就业压力。

7、结构政策要着力优化投资结构、产业结构和收入分配结构等重要宏观经济结构，更好地统筹总供给和总需求的关系。

报告全文

本报告基于宏观政策“三策合一”理论，以国家统计局、财政部和中国人民银行等部门的数据为基础性数据，测算了潜在增速、潜在增速合理水平、经济结构指数、政策力度指数、政策空间指数、政策效率指数等宏观政策“三策合一”指数（详见宏观政策“三策合一”数据库：www.mpt-index.cn），据此研判宏观经济形势、评价宏观政策操作、提出宏观政策建议。

一、宏观经济总体情况与主要矛盾

（一）宏观经济总体运行稳中有进

面对不稳定不确定因素较多的外部环境，2025年前三季度我国GDP增速为5.2%，国民经济运行稳中有进。一方面，前三季度实际经济增速与潜在增速基本一致，产出缺口约为零，相较于2024年的-0.3%有所改善。另一方面，中国经济增速在全球主要经济体中继续处于领先地位。根据国际货币基金组织10月份发布的最新预测数据，2025年全球经济增速预计为3.2%，比2024年下降0.1个百分点。其中，发达经济体的平均增速将从2024年的1.8%降至2025年的1.6%，美国经济增速将从2.8%降至2.0%；新兴经济体的平均增速也将从2024年的4.3%降至2025年的4.2%，俄罗斯、巴西和墨西哥的经济增速降幅分别达到3.7个、1个和0.4个百分点。在全球经济增速整体放缓的背景下，前三季度我国经济增速相比2024年稳中有升，总体运行平稳。

三季度宏观经济呈现出不少新亮点。一是工业企业利润状况出现积极改善。1—8月份全国规模以上工业企业利润同比增长0.9%，扭转了上半年利润总额同比下降的情况。其中，私营企业利润同比增长3.3%，增速领先于国有控股与外资企业。二是核心CPI在三季度持续回升，前三季度同比涨幅为0.6%，涨幅比上半年提升0.2个百分点。三是人民币汇率上升趋势有所强化，反映出人民币对外资吸引力的增强，这在股市等资本市场也有一定体现。四是经济结构进一步优化。前三季度高技术制造业增加值同比增长9.6%，显著高于GDP与工业增加值增速，反映出新动能的较强增长势头。

（二）产业经济韧性较强、发展向好

就工业而言，规模以上工业生产保持了2023年以来的回升态势。2025年前三季度，工业增加值累计增速为6.2%，分别比2023年和2024年高出1.6个和0.4个百分点。其中，规模以上装备制造业和规模以上高技术制造业增加值分别同比增长9.7%和9.6%，高于全部规模以上工业3.5和3.4个百分点，增势较好。就服务业而言，同样实现了较快增长，尤其是现代服务业发展向好。2025年前三季度，全国服务业增加值同比增长5.4%，比2024年高出0.4个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增速达到了11.2%，租赁和商务服务业增加值同比增速也达到了9.2%。邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均持续位于60.0%以上的高位景气区间。

（三）当前宏观经济的主要矛盾

从总供给—总需求分析框架来看，当前宏观经济的主要矛盾在需求侧，体现为内需不足尤其是消费需求不足。从消费需求来看，社会消费品零售总额的增长势头有所放缓，前三季度社会消费品零售总额同比增速为4.5%，比上半年下降0.5个百分点。进一步通过国际对比可知，我国居民部门消费率偏低。2010—2024年间，我国居民部门消费率均值为37.8%，分别比高收入国家和中等收入国家同期均值低了约20个和13个百分点。从投资需求来看，前三季度全国固定资产投资同比增速为-0.5%，增速比上半年下降3.3个百分点。其中，民间投资同比下降3.1个百分点。

当前消费需求不足的主要矛盾源于国际环境和要素条件等方面的变化。在过去较长一段时间里，人口红利有利于供给增长，地方政府竞争机制和激励机制也有利于供给快速增长。在相对有利的外部环境下，出口需求较为旺盛，总供给与总需求能够大致平衡，促使中国经济实现了供需双轮驱动的高增长。之所以能够取得这一重大成就，其重要保障在于中国所具有的能够兼顾短期稳定、长期增长和结构优化的中国特色宏观调控体系与宏观经济治理体系。近年来国际贸易保护主义抬头、贸易摩擦增加，出口需求受到一定限制，再加上收入分配结构等宏观经济结构问题对居民消费造成了一定掣肘，使得消费需求不足的问题逐渐显现出来。

消费需求不足不仅会影响短期经济增长，还会带来一些长期性的深远影响。其一，消费不足可能导致价格水平持续低位运行，短期内难以恢复到2%左右的合理水平。其二，消费不足与企业部门、政府部门和居民部门的债务可能会产生相互影响，从而进一步引发价格下行压力。其三，消费不足叠加房地产市场的深度调整，可能产生负向的金融加速器效应，对经济与金融市场带来一定冲击。通过不断健全和完善中国特色宏观调控体系与宏观经济治理体系，增强宏观政策取向一致性，能够有效提振消费，实现高水平供需动态平衡发展。

二、宏观政策评价

本报告基于宏观政策“三策合一”理论及指数，对稳定政策、增长政策和结构政策等三大类宏观政策进行全面评价。

（一）稳定政策：力度、空间、效率

1、政策力度指数

2025年前三季度货币政策力度指数为44.0，比上半年升高0.2，表明货币政策力度略有加大。虽然三季度中国人民银行没有采取降准和降息操作，但是仍然采取了多方面积极措施促进经济稳定增长。一是通过逆回购、MLF等工具保持市场流动性合理充裕，使得三季度M2增速保持在较高水平，9月末M2增速为8.4%，比6月末高出0.1个百分点，社会融资规模存量同比增速也处于最近七个季度的较高水平。二是引导融资成本持续下降。二季度贷款市场报价利率（LPR）下调10个基点，引导贷款利率进一步下行，8月份新发放企业贷款利率和个人住房贷款利率比去年同期分别下降约40个和25个基点。三是进一步落实结构性货币政策，做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。2025年科技创新和技术改造再贷款达到8000亿元，比2024年高出3000亿元；截至7月末，全国服务消费重点领域贷款余额2.79万亿元，前7个月的新增贷款比去年全年新增贷款还要多630亿元。四是新一轮新型政策性金融工具5000亿元逐步落地，全部用于补充项目资本金，将会进一步撬动贷款进而扩大有效投资。

2025年前三季度财政政策力度指数为57.9，比上半年高出1.7，表明财政政策力度持续加大。一方面，财政支出增速较高、支出进度较快。2025年1—9月份全国一般公共预算支出同比增长3.1%，比2024年同期提高1.1个百分点。专项债和超长期特别国债的发行进度均有所加快。以超长期特别国债为例，截至三季度末已累计发行1.23万亿元，到10月14日更是将1.3万亿元的发行计划全部完成。与2024年相比，超长期特别国债不仅增加了3000亿元，而且提前一个月完成发行，为“两重”项目建设和“两新”政策扩围提供了更大力度的财政资金支持。另一方面，财政收入低位增长，宏观税负持续下降。虽然三季度一般公共预算收入增速略有提高，但是仍然显著低于GDP增速，再加上支持制造业等产业发展的减税降费及退税政策稳步落地，宏观税负（一般公共预算收入/GDP）持续下降。前三季度宏观税负降至16.2%，比2024年同期下降1个百分点。

根据宏观政策“三策合一”理论，货币政策和财政政策还需进一步加大力度。虽然前三季度我国经济的产出缺口已经回归至零附近，但受外部不确定性等多重因素的影响，过去几年我国经济实际增速持续低于潜在增速，在此情况下产出缺口不能仅以零值附近作为目标，而是要在较长一段时间内保持产出缺口为正才能彻底扭转有效需求不足的局面，这需要持续实施“更加积极有为的宏观政策”。从跨周期调节的视角来看，适当加大宏观政策力度有助于防止经济陷入“高杠杆-低价格”负向螺旋循环，更好地巩固经济向好势头。2025年7月份中央政治局会议在部署下半年经济工作时明确强调，“宏观政策要持续发力、适时加力”“要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”，这为下一步货币政策和财政政策进一步发力稳增长奠定了基调。

2、政策空间指数

2025年三季度末货币政策空间指数为32.0，与二季度末持平。三季度，中国人民银行没有采取降准和降息操作，金融机构加权平均存款准备金率维持在6.2%左右，7天逆回购利率维持在1.4%。此外，1年期和5年期以上LPR分别维持在3.0%和3.5%。

中国人民银行通过新型政策性金融工具以及结构性货币政策工具，为货币政策节约了宝贵空间。下一步，中国的货币政策仍有一定空间。中国人民银行可以重点针对大型银行采取降准操作，也可以通过调低7天逆回购利率等政策利率而进行降息操作。值得注意的是，2025年9月美联储降息25个基点，这是2025年美联储首次降息，也是自2024年12月以来首次重启降息操作。美联储降息会对中国的降息空间起到“放大”作用，使得中国下一步能够更好地运用货币政策支持实体经济发展。

2025年三季度末财政政策空间指数为41.5，比二季度末略微下降0.3，源自财政部采取“更加积极的财政政策”应对经济下行压力，是当前经济形势下的合理举措。2025年以来，为应对国内外复杂经济形势，中央将“积极的财政政策”调整为“更加积极的财政政策”，4月份中央政治局会议要求“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，7月份中央政治局会议再次强调“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。伴随着专项债和超长期特别国债的发行，政府债务率有所提高，财政政策空间随之收窄。根据中国社会科学院国家资产负债表研究中心（CNBS）发布的数据，2025年一季度和二季度，政府部门债务率分别上升2.4个和2个百分点。

与发达经济体相比，中国的财政政策空间依然较为充裕。这不仅是因为中国的政府债务率明显低于美国和日本等发达国家，而且是因为中国经济仍然具有较为强劲的发展潜力。在“更加积极的财政政策”的保驾护航下，通过优化经济结构和深化改革等举措，中国潜在增速的合理水平可以达到5.8%左右，这要远超发达经济体的潜在增速水平，因此能够使得中国实现在经济增长过程中“稀释”政府债务的理想目标，重新释放财政政策空间。

根据宏观政策“三策合一”理论，应该秉持系统观念和跨周期视角看待宏观政策空间的变化。政策调控的根本目标是消除经济下行压力，因此应该在政策力度、政策空间与调控效果之间取得最佳平衡。面对国内外复杂的经济形势和经济下行压力，如果为了预留空间而收紧政策力度，导致经济下行压力持续存在，那么宏观政策也就偏离了初衷，即便政策空间非常充裕也只是一个“数字符号”。相反，加大政策力度虽然在短期内会导致政策空间收窄，但是会推动经济增长态势不断向好，并在长期中重新赢得更充裕的政策空间。

3、政策效率指数

现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率。因此，本报告使用稳定政策效率指数综合反映货币政策与财政政策的整体调控效率。

2025年三季度稳定政策效率指数为50.0，虽比二季度下降0.7，但是比2024年同期上升3.8，整体上呈现良好态势。从构成稳定政策效率指数的子指标来看，货币政策方面，2025年三季度GDP/M2增量指数为54.2，比2024年同期上升4.1，GDP/信贷增量指数为54.7，比2024年同期上升8.1。财政政策方面，GDP/财政支出增量指数为45.1，比2024年同期上升2.2，GDP/政府债务增量指数为38.7，与2024年同期持平。总体上看，2025年以来货币与财政政策保持了较好的调控效率，政策之间的协同性进一步增强，对稳定政策整体效率的提升起到积极作用。

值得注意的是，三季度以来，货币政策和财政政策更加注重协调配合。8月份，财政部和中国人民银行等部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》。其中，前者主要为了更好发挥财政资金对提振消费的支持引导作用，降低居民消费信贷成本，助力释放居民消费潜力；后者主要为了充分发挥财政政策引导带动作用，推动降低服务业经营主体融资成本，助力激发消费市场活力，以高质量供给创造有效需求。这些政策的出台有助于增强宏观政策取向一致性，提升货币政策和财政政策的整体调控效率，促进经济加快向好发展。

（二）增长政策

增长政策有助于激发经济增长内在动力，从而更好地实现高质量发展。当前和未来的较长一段时间，我国增长政策的核心是加大创新和研发投入，加快培育和发展新质生产力。

在新发展理念的指引下，我国增长政策不断发力，研发投入持续增长，创新能力不断增强。一是研发投入强度不断提升。我国的研发投入强度已经从2012年的1.91%升高到2024年的2.68%，超过了欧盟国家的平均水平。二是基础性研发投入占比不断提升。研发投入分为基础研究、应用研究、试验发展三部分，要想实现颠覆性创新和“卡脖子”技术的突破，加强基础研究尤为关键。我国研发经费投入中的基础研究经费占比已经从2012—2014年的5%以下稳步提升到2024年的6.91%。三是创新能力不断增强。伴随着研发投入的持续增加，我国科技创新整体实力从“量的积累”走向“质的突破”，全球创新指数排名从2012年的第34位升至2024年的第11位，成功进入创新型国家行列。

下一步，实施增长政策过程中要着重注意两点。第一，进一步提升基础性研发投入占比。通过与创新型国家的对比可知，近年来美国、日本、韩国用于基础研究的研发经费占比均超过10%，法国和瑞士更是超过20%。在以科技创新引领新质生产力发展的过程中，增长政策要重点加强基础研究投入，为颠覆式创新和突破式创新提供更扎实的基础。第二，根据宏观政策“三策合一”理论，只靠增长政策难以满足新质生产力的新要求，需要加强稳定政策、结构政策与增长政策的协调配合，更好地应对新质生产力发展过程中可能对就业和经济结构带来的影响，打消增长政策的后顾之忧，加快促进新质生产力发展。

（三）结构政策

结构政策的重要目标是优化总需求结构、供给结构、收入分配结构等多种经济结构，促使经济结构向最优结构靠拢。2024年中央经济工作会议明确提出，“必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环”，这为当前及未来一段时间的结构政策指明了方向。

为统筹好总供给和总需求的关系，中央实施了多方面重要举措。一是以供给侧结构性改革为抓手，着力优化总供给，更好适应总需求变化。二是以需求侧管理为抓手，着力扩大总需求，使供给侧结构性改革和需求侧管理相辅相成。三是坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力。各部门协同发力、多措并举，致力于实现总供给与总需求的动态平衡，并且取得了较为显著的成效。2024年经济结构指数为51.9，连续三年下降，表明经济结构持续优化。

下一步，要进一步加强对结构政策的使用，更好地统筹总供给与总需求的关系，持续优化经济结构、畅通国民经济循环。在实施结构政策的过程中，应注意两方面问题。一是避免只注重调整某一类经济结构失衡问题，而忽视了不同经济结构失衡问题之间的嵌套关系。二是注重结构政策与稳定政策、增长政策的协调配合，增强宏观政策取向一致性，更好地打破“结构黏性”和优化经济结构。

三、宏观政策建议

2025年是国家“十四五”与“十五五”时期承上启下的关键之年，今年宏观经济运行与宏观政策制定对于“十五五”开局的经济表现至关重要。四季度，要继续按照中央经济工作会议和中央政治局会议的要求，紧扣中国宏观经济格局与主要矛盾，在大宏观视角下，采取“一揽子”宏观政策，实现如下几方面政策目标与核心任务。

第一，按照宏观经济学基本原理，将宏观经济视为一个整体研究对象，抓住主要矛盾、少数政策目标、少数政策工具，理顺调控逻辑，通过加强稳定政策、增长政策、结构政策的协调配合，实现宏观政策“三策合一”，提高宏观经济治理能力。同时，要准确理解宏观政策与改革的关系，把握好宏观政策优先的策略，为改革的顺利推进创造宽松的宏观环境。

第二，建议将2025年全年GDP实际增速保持在潜在增速（5.2%）以上，并将2026年GDP实际增速目标继续设定在5%左右，释放积极的“稳增长”信号。宏观经济要想达到更为理想的供需均衡，实际增速不应低于潜在增速，此外还要努力向潜在增速的合理水平靠拢。宏观政策“三策合一”AI实验室的测算结果显示，2026年中国经济潜在增速仍高于5%，潜在增速的合理水平处于5.8%左右。在更加积极有为的宏观政策的作用下，中国在2026年仍可以实现5%以上的经济增速。考虑到“十五五”开局的必要性和外部环境的不确定性，可以将目标设定在5%左右，这样既预留了一定的回旋空间，也能释放积极的“稳增长”信号。

第三，逐步将物价水平调控到合理水平。建议分三步走。第一步，今年四季度继续维持CPI与PPI的良好上升态势。第二步，明年争取实现CPI与PPI的正增长。第三步，用两到三年时间促使核心CPI实现2%的增速目标。

第四，稳定政策要进一步加大力度，以解决国内有效需求不足的问题。货币政策方面，要在进一步疏通货币政策传导机制的基础上，适时采取降准或降息操作，为企业投资和居民消费提供更加可得、更加廉价的信贷资金。财政政策方面，要进一步加快一般公共预算支出的执行进度。同时，要切实加强货币政策和财政政策的协调配合，提高稳定政策的整体效率。

第五，增长政策要以发展新质生产力为重点，在坚守长期政策定位的同时兼顾短期影响，采取就业友好型产业政策着力扩大就业，提前防范人工智能技术和设备的使用可能带来的就业压力。

第六，结构政策要着力优化投资结构、产业结构和收入分配结构等重要宏观经济结构，更好地统筹总供给和总需求的关系。就生产端而言，结构政策应重点优化投资结构和产业结构。就消费端而言，结构政策应重点优化收入分配结构，进一步扩大中等收入群体，提升消费能力。