收购“中兴系”储能大厂告吹，琏升科技财务“硬伤”拖垮转型梦？

历时逾半年，琏升科技（300051.SZ）收购兴储世纪控股权的计划告吹。10月中旬公司公告，因交易价格等核心条款未能达成一致，正式终止收购兴储世纪69.71%股份。

此番运作颇具戏剧性：今年4月首次披露，公司拟通过发行股份及支付现金等方式购买兴储世纪控制权，随着6月“136号文”落地，并网刚需之下储能行业估值爆发式反弹，景气度全面回归。作为“中兴系”老牌储能大厂，兴储世纪估值水涨船高。

并购预期下琏升科技股价4月以来累计上涨超23%，但又在8月末迅速走弱，至终止公告披露前夕，公司股价已基本跌回启动前水平，部分资金已经提前避险。

可以说，这轮行业红利未能成为救命稻草，反而成了压垮交易的绞索。收购折戟背后是琏升科技早已“捉襟见肘”的财务底色：自2022年激进布局转型光伏以来，琏升科技先后豪掷40亿巨资跨界光伏异质结（HJT）赛道，意图逆转连续亏损的局面，却反而招致“失血”加剧，自由现金萎缩至不足5000万元，负债率攀升至76.69%，现金流面临前所未有的重压。

错过兴储世纪，意味着琏升科技继续追逐风口的转型之路，或还将付出更多不可逆的代价。但现在问题在于，公司财务表现的实际状况，还有几分战略试错的空间？

估值跳涨，门当户对变“蛇吞象”？

4月7日，琏升科技首抛收购计划书，彼时储能板块正处于估值低位，宁德时代（300750.SZ）、阳光电源（399274.SZ）等头部企业股价均创下年内新低，市场对储能行业的预期相对保守。

（2024.4-2025.10，储能指数K线图）

但行业风向在6月骤变，导火索是政策加码，情绪共振。2025年初，市场普遍预计储能市场增速会放缓。而实际的情况却是，中、美、欧三个主要区域的支持政策刺激了需求潜能：中国取消新能源项目强制配储政策导致抢装潮；美国“大而美法案”将储能项目的税收减免保留至2033年，逐渐收窄的补贴和关税时间窗口也在推波助澜；欧盟则在长时储能、容量电价等方面进一步完善鼓励政策，推动储能项目向更大电量、更长时间发展。

“136号文”落地后，至10月初，二级市场储能指数涨幅超过82%，行业景气度形成共识，板块全线爆发。

根据高工产研数据，2025年1月至8月，中国储能企业在海外市场新获订单超过250个，总规模达188GWh，同比增长183%。从2025年二季度开始，中国主要电池制造企业的储能电池产线产能利用率达到80%以上，部分头部企业储能产线满产满销，出现“订单等产能”的情况。宁德时代的储能产线已排产至2026年一季度，海辰储能2025年内满产。

估值一派火热，“硬核背景”的兴储世纪自然不可能“贱卖”。其前身是中兴能源有限公司，由侯为贵与中兴维先通（中兴元老的投资控股平台，侯为贵任董事长，持股18%）、中兴发展、中兴国际以及中兴通讯共同投资成立，早期业务聚焦于光伏组件、逆变器、光伏电站，后逐步拓展至储能领域。

兴储世纪不仅是中兴系储能“三驾马车”之一，也是侯为贵创立的第一家储能公司。2009-2022年，兴储世纪共完成了七轮融资，金马产投、招商资本、凯旋创投、中信证券、海天股份等26家投资机构成为其股东。在2021年富森美、川商基金收购5.62%股权时，兴储世纪的估值已高达21.71亿。

业务上，兴储世纪主要业务亮点是离网光伏运维，兴储世纪承担新疆喀什地区及克州地区、甘肃、四川无电地区民生独立光伏工程项目，取得了新疆、甘肃、四川三省民生独立光伏工程的20年运维服务权，运维装机容量约为28MW。

此外其拥有7个自主运营的集中式光伏电站，总装机容量380MW，在国内运营的分布式电站主要有11个，合计装机容量约为16MW。储能产品方面，兴储世纪智能微电网业务产品中包括户用储能、便携式储能及工商业储能，以储能系列及控制逆变器系列为主。

与之相对的是，截至今日收盘，琏升科技市值仅为25.12亿元。市场猜测，在行情持续推升储能标的估值下，原本看似“门当户对”的收购已演变成一场琏升科技难以企及的“蛇吞象”——其现有实力远不足以“吞下”后者水涨船高的要价。

豪赌之下，缺口、反噬与隐患

2025年上半年，琏升科技货币资金余额合计8726万元，但近半数为银行承兑汇票保证金和冻结资金，不受限货币资金仅4594万元，有息负债超11亿元，资产负债率涨至76.69%历史新高，负债总额超过23亿，非流动负债11.78亿元，长期债务压力显著。

除此之外，公司现金流状况更为严峻，上半年经营性现金流-2823万元，同比下降139.5%，主营业务回款能力减弱，运营成本上升；投资活动现金流净额-1.48亿元，仍在光伏项目上持续投入资本性支出。

这是此前激进跨界带来的“失血”后遗症。2022年，主业疲软的琏升科技官宣转型，而后以自筹资金的方式撬动两大光伏异质结电池项目：2023年1月通过控股子公司天津通讯设立眉山琏升光伏科技有限公司，跨界光伏异质结（HJT）项目，以及南通新能源12GW异质结电池项目一期（3GW）。眉山琏升一期5GW异质结项目投资总额25亿，其中一阶段2GW需要10亿投资，通过增资扩股完成，天津通讯引入13名战略投资者，增资3亿，琏升科技所持股权稀释至54.55%。

为维系两大异质结项目，公司与大股东穷极各种资本腾挪：去年10月，天津琏升的股东四川巨星企业集团以货币方式增资7420.58万元；去年8月底，琏升科技“卖子回血”，以4111万的价格出售了全资子公司厦门三五互联。

2025半年报显示，琏升科技总投资40亿元的眉山新能源8GW异质结电池片项目，实际投入金额仅13.68亿元，合同总价6.10亿元的南通新能源12GW异质结电池项目一期（3GW），累计实际投入金额仅1.7亿元。距离两大项目完工投产还需数十亿资金。

这导致跨界以来，琏升科技在利润端持续下行，近三年累计亏损2亿元。单季度亏损则持续加剧，2025Q2净利润下跌幅度达到92.8%，亏损0.27亿元。

这一数据还是美化后的结果，据江苏证监局2025年2月10日出具的警示函，琏升科技对于网络域名业务采用总额法进行核算，且公司对于部分存在免租期的产业园租赁业务，对租赁的免租期在所属租赁合同的第一个租赁年度内进行摊销，而不是在整个租赁期内进行摊销。上述事项导致公司2023年年报财务报表中营业收入、营业成本等会计科目列报金额不准确。

从这个角度上看，错失兴储世纪，对现金流压力巨大的琏升科技或算得上风险出清，避免因进一步投入而加剧现金流压力。但交易折戟实质上源自其“造血”失能，以及长期存在的资金泥潭。

错过储能的机遇，意味着这家企业的自我救赎之路，或比预想中更为艰难。