长期趋势不改 市场激辩风格转换

经济参考报记者 吴黎华

国庆长假结束后，受外部环境影响及部分“止盈交易”带动下，A股市场发生了一些变化，前期上涨幅度较大的半导体等科技行业出现较大幅度回撤，而银行等防御性板块则表现相对强势。由此也引发了对于市场是否发生风格转换的争论，部分机构认为资金层面的市场风格转换已经开始，部分机构则认为，科技成长仍然是市场的核心主线。同时机构普遍认为，A股市场长期向上的趋势并未改变。

短期价值表现占优

从市场表现来看，进入10月份以来，A股市场发生了一些变化。Wind统计数据显示，截至10月23日的当月11个交易日中，市场日成交规模从2.67万亿元的高点下降至1.67万亿元，日均成交规模则为2.10万亿元，低于9月份的2.42万亿元，呈现出缩量的态势。

从主要指数的表现来看，则明显呈现出价值占优的格局。Wind统计数据显示，近10个交易日中，大盘价值、上证50表现明显更为强势，分别累计上涨4.51%和0.21%，与此同时，科创50、小盘成长在市场主要指数中表现则最为弱势，分别下跌了8.95%和7.32%。

从行业变化来看，煤炭、银行、石油石化和日常消费零售近10个交易日分别上涨了9.37%、7.45%、5.75%和4.05%，位居各行业前列，相比之下，半导体、软件服务和电气设备等前期强势的行业近10个交易日则分别下跌了9.64%、6.97%和6.54%，调整态势较为明显。

不过，从两融的规模来看，资金入市的脚步仍在进行中。Wind统计数据显示，截至10月23日，两融余额为2.45万亿元，仍在稳步上升之中。中证数据有限责任公司最新数据显示，截至10月23日，两融市场中的个人投资者数量为773.28万名、机构投资者为50219家，参与交易的投资者数量为388367名，平均维持担保比例为277.5%，两融余额占A股流通市值、两融交易额占A股成交额比重则分别为2.47%和10.70%。

市场激辩风格转换

从机构的态度来看，对于当前A股市场是否正在发生风格转换存在较大分歧。部分研究机构认为，目前市场风格转换条件已经具备，且正在发生中；还有部分机构认为，当前市场的变化是市场自发的“再平衡”，科技成长仍然是市场的主线。

中信证券指出，从板块轮动来看，近期从明显领先开始逐步衰减的板块主要有AI、新能源、机器人等，所有板块当中相对强度和动量均出现边际改善的只有红利板块。红利板块的反弹可能更多是投资者的“肌肉记忆”。7月以来，煤炭、保险、电力、银行、出版和高速公路相对Wind全A的超额收益分别为-1%、-7%、-10%、-12%、-18%和-23%，在交易层面存在动量反转的空间。

中信建投认为，9月初算力板块交易过热后见顶，市场进入整理期，呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动的态势，初期资金于科技板块内轮动，后续或逐步流向低位板块。该机构认为，目前风格切换已经开始，年底受盈利兑现/季节效应影响，红利及大盘价值风格往往占优；此外，若后续市场资金充裕、流动性改善，且明年科技成长板块增长预期明确，不排除该板块存在“提前抢跑”的跨年行情可能性。

国金证券指出，当前来看，市场估值和成交热度的分化已经触发了风格切换的条件，只是基本面的相对变化还未明显出现。但如果从资金层面来看，过去一段时间均衡风格的选手明显选择从价值切换向成长。面对成长风格波动放大，叠加考核期临近年底大关，资金的切换可能就是会领先基本面的信号。整体而言，当前具备估值分化和成交额占比分化发生切换的触发条件，但基本面的变化可能还需要进一步等待。

开源证券首席策略分析师韦冀星指出，当前市场在“相对高位+不确定性提升+前期催化剂钝化”的组合下，呈现出“纠结期”下的缩量观望，主要还是出于防守思维下的选择。在风险偏好拉扯的过程当中，市场会出现一定的“再平衡”，市场风格阶段性扩散，红利/顺周期可能阶段性占优。但由于市场的核心驱动力并未遭受显著破坏，判断市场在等待下一个发令枪，当市场经过一定的“再平衡”且风险偏好恢复后，市场或仍会以科技为核心。

中银证券也表示，当前仅存在风格轮动，但风格切换出现的基础尚不牢固。逻辑层面，在科技中长期叙事逻辑之外，短期风格不能切换的支撑在于后续大概率仍将出现“春季躁动”行情。从“春季躁动”潜在占优风格来看，科技成长风格弹性角度本身就是居前的，当前科技成长风格的调整，并不足以被认为是风格切换的信号。相反，这种调整是良性的，并且为其后续在“春季躁动”行情中再度占优创造了有利条件。

天风证券认为，在全年赚钱效应已较充分兑现的背景下，四季度资金行为易趋于保守，叠加政策预期与业绩验证窗口共振，市场风格往往阶段性转向“盈利质量+估值安全”的大盘蓝筹。交易行为上，四季度同样趋于波动收敛，股市流动性边际收紧，月均换手率下移。行业层面，领涨行业多集中在基本面稳定的顺周期板块，一定程度上反映年底投资者风险偏好下降，存在锁定年内收益的需求。四季度需关注低估值板块切换条件是否成熟，以及高位板块景气能否持续，但仅凭低估值或难以驱动持续性的行情切换。

长期向上趋势不改

尽管对市场是否发生风格转换存在分歧，但从市场的整体方向来看，机构普遍认为，资本市场长期向上的势头并未发生变化。

方正证券首席经济学家燕翔表示，依然坚定看好后续A股市场表现。无论从估值还是两融看，当前A股风险水平整体在正常合理范围内，而支持A股向上的关键逻辑并未变化：一是在新一轮科技革命和产业变革中，中国诞生了一大批具有国际竞争力的优质企业；二是当前处在本轮盈利下行尾声筑底期，后续上市公司盈利有望系统性回升；三是国内利率水平处于历史低位，权益资产性价比突出；四是国家出台一系列重要政策支持资本市场高质量发展。

从市场估值水平来看，华西证券研究显示，截至10月17日，上证指数、深证成指和创业板指的PE（TTM，下同）分别为16.51倍、30.02倍和41.35倍，均位于2010年以来的历史中位数附近，其中食品饮料、非银金融、有色金属等行业当前PE处于历史较低分位。相比之下，标普500、纳斯达克指数和道琼斯工业指数的PE分别为29.34倍、42.87倍和31.27倍，均显著高于自2010年以来的历史中位数。

中金公司认为，当下A股整体估值仍处于合理区间。纵向比较，A股主要宽基指数估值位于历史均值和向上一倍标准差之间，同时沪深300约2.7%的股息率水平相较10年期国债收益率仍有相对吸引力。横向比较，与美、日、欧等主要市场对比，中国资产的估值仍处于全球中等偏低水平。整体看，A股估值仍在合理水平，具备更好的投资吸引力。

中银证券指出，A股中长期中枢上行无需多虑。更长视角下，海外降息周期的开启有助于人民币资产重估进程。A股增量资金仍处于初期阶段，“反内卷”政策托底价格因素预期，宏观流动性充沛，AI科技产业等趋势景气，支撑本轮A股走强的中长期逻辑并未发生破坏。

来源：经济参考报