贵州紧紧抓住了茅台，这个万亿救命稻草

茅台领导不好当，更是复杂。

10月25日，据新华财经报道，张德芹不再担任茅台集团董事长职务，另作他任。

贵州省能源局局长陈华接任茅台集团董事长。

这一消息距张德芹10月20日率队调研茅台酒2026年度下沙生产仅隔5天。

穿透君认为，对于张德芹来说，这应该是比较突然的。

这又是一个跨领导来茅台的任命。

近年来，贵州茅台集团频频“换帅”，先后经历了袁仁国、李保芳、高卫东、丁雄军、张德芹时代。

袁仁国之后，除了张德芹，贵州茅台集团掌门人均并非酒业人士出身。

相比之下，穿透君对张德芹，具有更多好感。

无论是其多年茅台工作经验，还是低调务实的风格，还是顶住白酒深度调整，砍掉茅台冰激凌，推动直销渠道占比提升至45%，废除争议政策如“拆箱令”，修复与经销商关系，都是非常值得点赞的。

从业绩上，贵州茅台也稳住了双位数增长，非常不易。

在业内看来，张德芹的务实风格是其鲜明标签。一位习酒经销商评价其“谦虚低调，不标新立异”，而独立评论人肖竹青则认为他“敢做敢当，熟悉茅台发展逻辑”。

一年半的任期显然不足以扭转局面。

在如此短时间里换帅，无非几个原因，第一是不满意，可能是业绩、可能是对省里支持不够、对省里要求没做；第二就是有个人问题。

有些分析认为，张德芹的离任更大可能与业绩压力、战略分歧筹安排有关。

陈华的到来，是否意味着茅台将更深度融入贵州省的经济战略布局？

作为贵州最重要的万亿国资救命稻草，茅台从来不能单独的看，要把其放在整个贵州国资、贵州政府负债来看。

穿透君梳理数据发现，至少近年来，贵州茅台占贵州国资总额的比例是下滑的，与此同时，贵州政府负债还是升高的。

从上图可以清晰地看出，茅台占贵州省国资的比例走势并非线性，而是经历了两个明显的“驼峰”形态，大致可分为四个阶段：

1. 首次冲高与回落（2015-2018年）

2015-2017年：随着白酒行业从调整中复苏，茅台股价开始第一轮牛市，市值从0.25万亿猛增至0.88万亿，占比从12.8%迅速拉升至37.4%。

2018年：受宏观去杠杆和贸易摩擦影响，A股市场整体大跌，茅台市值回撤至0.64万亿。同时，省级国资总额保持稳定增长，导致占比回落至22.1%。

2. 巅峰时刻（2019-2020年）

茅台也是全球资本市场的“高光时刻”。在核心资产抱团和流动性宽松的驱动下，茅台股价一路飙升，市值在2020年末达到惊人的2.51万亿元。

相比之下，省级国资总额的增长相对平稳。此消彼长之下，茅台一家上市公司的市值，在2020年底达到了贵州省全省国资总额的67.8%，堪称“三分天下有其二”，凸显了其在贵州省经济中无与伦比的重要性。

3. 占比快速回归（2021-2022年）

2021年起：茅台股价进入高位震荡和回调期，市值稳定在2.5万亿左右后开始回落。

关键因素：贵州省国资开启了“狂飙”式增长。随着全省大力推进基础设施建设、工业发展和国资重组，省级国资总额从2020年的3.7万亿迅速膨胀至2022年的5.45万亿。茅台的“存量”与省级国资的“增量”形成巨大反差，导致占比在两年内从68%的高峰迅速回落至40%以下。

4. 占比稳步下行（2023-2024年）

这一趋势得以延续。茅台市值在2.2万亿左右徘徊，而贵州省国资总额在2023年突破6万亿，2024年预计将达到7万亿左右。

因此，茅台占比持续稳步下行，预计至2024年底将降至31.3%左右。这意味着，茅台的体量依然巨大，约占全省国资的三分之一，但其重要性相对于全省整体国有资本的“大盘子”来说，正从2020年的异常高点回归到一个更合理的水平。

贵州茅台绝对重要性毋庸置疑。

在整个观察期内，贵州茅台始终是贵州省国有资本中最重要的组成部分，占比最低时也超过十分之一，最高时接近七成，是贵州省财政和国资体系的“压舱石”和“顶梁柱”。

2020年是一个历史性拐点。

在此之前，占比变化主要由茅台市值的波动主导；在此之后，占比的下降主要得益于贵州省整体国有资本的快速壮大。

预计未来这一比例将继续在一个较高水平（例如25%-35%之间）保持稳定。

茅台的业绩和市值增长将是稳定器，而贵州省其他国资的增长速度将是决定占比方向的关键。

国资要用到实处，经济支持、社会发展、民生问题都需要国资。对于贵州而言，最大的问题就是化债。

受制于复杂的地理环境和脆弱的生态环境，贵州省历史经济基础薄弱、产业结构单一，传统支柱产业为“烟、酒、煤、电”，经济增长对上述四大传统支柱行业依赖程度较高，面临较大的转型升级压力。

贵州省财政实力处全国下游水平，地方财政对中央补助以及土地出让收入依赖较大。

为拉动经济增长，贵州省在民生保障及基础设施建设等领域投入力度较大，而由于自身财力有限，形成了依靠债务来驱动经济增长的发展路径，因此积累了较大规模的地方政府债务和城投带息债务。

贵州省债务压力突出，是我国化债最早的省份之一。

在“一揽子化债”政策推出前，贵州省主要通过茅台化债、省属企业增信、贷款展息等多种手段化债，从2023年4月贵州省政府发展研究中心刊发《化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法》来看，贵州省当时化债整体成效并不显著。

自“一揽子化债”政策推出后，贵州省纳入12个重点化债省份，化债政策向重点省份倾斜，特殊再融资债券、统借统还、债务置换等化债举措持续落地。

2023年7月以来，安顺市融资平台实现债券统借统还，遵义市融资平台实现非标本金兑付打折；2024年全年，贵州省累计发行特殊再融资债券达‌3,888.79亿元‌，占全国同期发行总额（约1.47万亿元）的26.4%，发行规模连续两年位居全国首位。

整体看，随着“一揽子化债”举措持续落地，贵州省整体债务风险得到一定缓释，不过贵州省债务仍然处在较高水平。

2024年末，贵州省政府债务余额1.75万亿元，债务规模在全国处于较高水平；全省政府负债率77.37%，全国排名第2位仅次于青海省，政府债务负担重。

从债务率来看，全省显性债务率及广义债务率在全国均处于偏高水平，分别排名全国第4位和第11位，过快的债务增长与区域实际财政实力并不匹配。

能看到的现象如此，也不难推测国资需要给贵州扛起多大责任，而作为贵州最重要国资的茅台，更难抽身，茅台的事情，也并不是茅台自己人说了就算，他归国资委管。