益智：退市制度的核心是投资者保护

退市制度是资本市场一项重要的基础性制度和终极惩戒机制。多种经济学理论为其提供了坚实的学理支撑，但必须警惕理论与现实之间的差距，避免教条主义损害市场信任根基。退市制度的理论指导需与实操监管并重。唯有在落实投资者保护、打击违规行为的基础上，才能真正发挥其“优胜劣汰”与“创造性破坏”的积极经济功能，推动市场实现高质量发展。

益智

浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

上市公司退市制度是股票市场重要的基础性制度，也是对上市公司及其股东最为严厉的终极民事惩戒，其背后有多个经典的经济学理论作为支撑。不同的经济理论为上市公司退市行为提供了不同角度的解释，但理论与实际操作应该有明确的界限，教条主义会对股票市场的信任根基造成严重损害。2025年诺贝尔经济学奖颁给了莫基尔、阿吉翁和豪伊特三位经济学家，表彰他们对“创新驱动型经济增长”的研究。其中，阿吉翁和豪伊特的核心贡献在于发展了“创造性破坏”理论，这个理论与上市公司退市现象高度相关。

市场出清理论使市场供需平衡

市场出清理论的核心思想是价格机制能够自动调节市场供需，使市场趋于供需平衡的“出清”状态。资本市场如同一个商品市场，优质公司（好商品）获得高估值和流动性，劣质公司（坏商品）则被市场抛弃。退市机制就是淘汰“坏商品”的价格和执行机制。当一家公司因持续亏损、股价过低而退市时，则意味着市场已对其作出负面判断，退市通道实现了资本的重新配置。

然而，10月20日14时34分21秒，大量买单突然涌入深康佳A（000016.SZ），随后该股股价直线拉升，仅用时1分30秒，便在14时35分51秒冲上涨停板；10月22日，中铝国际（601068.SH）股价于14:28开始突然拉升，仅用时1分30秒，便在14时35分51秒冲上涨停板。此外，还有许多公告资产重组的股票在前几天都会出现异动甚至连续涨停（如时空科技等），在实操层面或许暗示市场行为蕴含着内幕交易、操纵市场等非法因素。

优胜劣汰理论是市场出清理论的延伸

优胜劣汰理论源于进化论，是市场出清理论的动态延伸。其核心思想认为，在竞争性环境中，只有能适应环境的个体才能生存和繁衍。

资本市场是上市公司竞争的生态系统。退市机制构成了“自然选择”的关键一环，持续创造价值、治理良好的上市公司获得融资便利和发展空间；效率低下、治理混乱、无法适应竞争的上市公司则被淘汰。这一过程提升了上市公司群体的质量。

信息差异会导致决策扭曲和市场失灵

信息不对称理论在资本市场中应用甚广，其解释了为什么需要强制退市规则。在市场交易中，不同参与者掌握的信息不同，这种信息差异会导致决策扭曲和市场失灵。劣质公司可能利用信息不对称（如财务造假、选择性披露等）来“伪装”成优质公司，维持上市地位，从而误导投资者并掠夺资源。

强制退市制度，特别是因财务造假、重大违法引发的退市，是对信息欺诈行为的严厉惩罚和纠正，有助于缓解信息不对称情况，重建市场信任。但在A股退市实操过程中，还存在众多“劣币驱逐良币”现象。

退市威胁是对公司管理层的外部约束

代理成本理论从公司治理角度阐释了退市的必要性。在现代企业所有权与经营权分离的背景下，管理层（代理人）的利益可能与股东（委托人）的利益不一致，从而产生代理成本（如管理层偷懒、决策为谋取私利而非股东价值最大化）。

退市威胁是对上市公司管理层的一种强力外部约束。退市意味着上市公司失去公开融资平台，上市公司管理层声誉受损、职业前景黯淡。这种压力会迫使管理层更努力地工作，减少机会主义行为，致力于提升上市公司的业绩和股价，以避免被清算出局的命运。但如果管理层全是由非实控人股东委派，代理杠杆率奇高的情况下，利用规则漏洞恶意退市变相私有化的现象也会发生，这时盯住企图“一 退了之”、严格执行落实“退市不免责”就非常重要。

资本市场层面的“创造性破坏”

创造性破坏理论由经济学家熊彼特提出，其从更宏观的视角看待退市，认为经济发展的本质动力并非均衡状态，而是源于一次次对旧有结构的颠覆和创新。“产业突变”不断从内部革新经济结构，即不断地破坏旧有的、毁灭过时的，同时创造新的、更高效的。

上市公司的退市与新生公司的上市，共同构成了资本市场层面的“创造性破坏”。理论上，退市清除了过时低效的产业和企业，释放出资本、人才和市场空间，让生产要素能够流向代表未来发展方向的新兴产业和创新公司，从而驱动经济结构的动态优化和转型升级。当然，这个过程也可以通过对退市预警ST公司进行资产重组、债务重整等方式来实现。

阿吉翁和豪伊特通过数学模型阐释了“创造性破坏”是经济增长的核心动力，即经济增长并非平稳的线性过程，而是“辞旧迎新”的动态过程。其模型表明，生产、研发、金融市场和家庭储蓄相互关联，共同决定了创造性破坏的速度和经济增速。

上市公司退市对金融消费者影响巨大

上市公司退市，正是资本市场中“创造性破坏”速度的一种直观体现。莫基尔从经济史角度揭示了“有用知识”的持续流动与积累是持续增长的必要条件，并强调了包容性的制度环境与文化价值观对技术变迁的关键作用。这意味着一个健康、注重退市投资者保护的资本市场生态，本身就能激励知识创新和应用；而以退市投资者保护落实为重点的退市机制，是维护这一生态的重要基石。

由于上市公司退市对股票金融消费者的经济影响巨大，因此，退市投资者消保工作任务艰巨、意义重大。2025年7月，国家金融监督管理总局出台了《金融机构产品适当性管理办法》，要求金融机构提升合规能力，严格履行适当性义务；培育金融消费者的风险意识，规避风险损失，推动“买者自负、卖者尽责、退市不免责”的理念在社会层面深入人心。这对于打造我国股市稳定向好发展态势，树立投资者信心意义深远。

本文由作者首发于金融投资报

编辑|袁钢

责编|李里

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