国泰海通：新型口含烟产业趋势明确 烟草巨头加速布局

智通财经APP获悉，国泰海通发布研报称，新型口含烟非烟草制品，整体面临的税率环境更优，竞争相对又不如雾化电子烟激烈，预计毛利率是新型烟草品类中最高的品类，也是国际烟草公司大力布局的品类。供需催化下产业景气度向上趋势明确，高景气驱动巨头入局，推荐中烟国际旗下唯一上市平台中烟香港(06055)以及国际烟草品牌公司英美烟草。

国泰海通主要观点如下：

新型口含烟：加热不燃烧与雾化电子烟特性的结合体

口含烟产品并非一个新品类，其具备悠久的发展历史及坚实的下游需求客群。传统口含烟未能大规模破圈的约束在于烟草原材料的特性。一方面，对用户而言，浓烟草味天然接受门槛高，限制了对于非烟草类尼古丁用户的获取。另一方面，烟草保质及存储要求高，流通环节效率低。新型口含烟的发明解决了上痛点，引发产品在全球不同地区的风靡。该行认为，新型口含烟产品兼具加热不燃烧(HNB)及雾化电子烟特性。一方面，新型口含烟具备对传统产品逐步替代的逻辑，这类似于HNB对卷烟的替代。另一方面，产品在风味端完全摆脱传统烟草的束缚，丰富的调味产品有望充分打开全新客群空间，这又类似雾化电子烟。此外，新型口含烟非烟草制品，整体面临的税率环境更优，竞争相对又不如雾化电子烟激烈，预计毛利率是新型烟草品类中最高的品类，也是国际烟草公司大力布局的品类。

竞争格局：准入门槛不高，巨头充分掌握话语权，份额集中趋势或难打破

新型口含烟在产品制造及市场准入端门槛低，市场也存竞争格局恶化的担忧(如雾化电子烟)。实际情况是，目前份额仍集中国际烟草公司，该行也不预期格局恶化，原因如下：1)路径依赖。产品形态上，新型口含烟有明确对标的传统口含烟，客户基本盘、销售渠道在多年经营传统口含烟的国际烟草公司手中。雾化电子烟作为全新产品型态，不存在渐进式产品替代关系。2)政策环境。过去雾化电子烟格局差的原因在于不对等的竞争关系，国际烟草公司出于合规经营考虑，在产品风味及型态上多有掣肘。新型口含烟门槛高于雾化，对公众健康影响明显更低(尤其在保护未成年人方面)，因为政策环境稳定且温和，大中小品牌处在同样的监管环境下，难有政策套利空间。3)供应链策略。新型口含烟产业链短、制造环节自动化程度高，因此像英美烟草这样习惯外包生产环节的烟草公司也选择自建产线，因此品牌方对供应链更了解，在打击市场上非法冒牌产品的能力更强、效率更高。

菲莫国际160亿美元并购、PMTA积极结果，持续催化产业景气度

2022年PMI以160亿美元收购新型口含烟发明商、全球龙头品牌ZYN母公司瑞典火柴，实现对新型口含烟板块的直接布局。过去菲莫国际在HNB业务表现出色，印证无烟领域战略眼光及经验能力，并购进印证产业前景，刺激投资热潮。2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款产品上市，含薄荷及水果风味。此外，线上新型口含烟分销商Haypp对2025年业绩指引积极，验证产业高景气。

风险提示

行业竞争加剧，新产品渗透不及预期等。