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招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题

最新收录：9月社零同比增幅收窄，主要企业机械销售同比普遍改善——行业景气观察（1022)

债券：把握利差收窄机会———地方债周报

报告作者：张伟

核心观点：

一、一级市场情况

【净融资】本周地方债共发行323亿元，净融资减少。本周地方债发行量为323亿元，偿还量为521亿元，净偿还为198亿元。发行债券中，新增一般债0亿元，新增专项债201亿元，再融资一般债25亿元，再融资专项债97亿元。

【发行期限】本周20Y地方债发行占比最高（32%），10Y及以上发行占比为79%，与上周相比有所上升。7Y、10Y、15Y、20Y和30Y地方债发行占比分别为12%、24%、4%、32%和19%，其中20Y地方债发行占比上升较多；7Y地方债发行占比下降较多，环比下降约43个百分点。

【发行利差】本周地方债加权平均发行利差为16.4bp，较上周有所收窄。其中15Y地方债加权平均发行利差最高，达24.0bp。本周10Y地方债加权平均发行利差收窄，而7Y地方债发行利差有所走阔。本周吉林、辽宁、广东、北京、湖北发行地方债，其中吉林、辽宁加权平均发行利差超过20bp。

【募集资金投向】截至本周末，2025年以来新增专项债募集资金投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（29%）、交通基础设施（18%）、土地储备（15%）、保障性安居工程（12%）和社会事业（11%）。从变动来看，2025年土地储备（+15%）投向的占比较2024年升高较多，而冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（-7.9%）下降较多。

【特殊再融资债】本周发行特殊再融资债62亿元。2025年已有33个地区披露拟发行置换隐债专项债合计20233亿元。其中，江苏、贵州、湖南、河南分别有2511亿元、1324亿元、1288亿元、1151亿元。

【特殊专项债】本周发行特殊专项债31亿元。截至本周末，2025年特殊专项债已披露发行12374亿元，从披露规模来看，江苏、广东、云南、河北分别发行1189亿元、1027亿元、730亿元、702亿元。

【发行计划】截至本周末，35个地区披露了2025年四季度地方债发行计划，四季度已披露发行规模合计达9313亿元，其中10月为5423亿元。另外，四季度新增债和再融资债分别计划发行5832亿元和3481亿元。

下周地方债计划发行2472亿元，偿还量为815亿元，净融资为1658亿元，环比增加1855亿元。发行债券中，新增一般债13亿元，新增专项债1124亿元，再融资一般债651亿元，再融资专项债684亿元。

二、二级市场情况

【二级利差】本周20Y和5Y地方债二级利差较高，1Y、10Y、5Y和15Y地方债的二级利差收窄，其余各期限的地方债二级利差走阔。20Y和5Y地方债二级利差分别达16.6bp和16.4bp。从近3年来历史分位数来看，5Y和7Y地方债二级利差历史分位数较高，分别达到69%和74%。从区域来看，各区域的3Y-7Y地方债二级利差较高，均大于或接近15bp，中等区域15Y-20Y地方债也有相对较高的二级利差。

【成交情况】本周地方债成交量和换手率较上周均有所上升，广东地方债换手率较高。本周地方债成交量达3086亿元，换手率为0.58%。其中，广东地方债成交量大，为601亿元；广东地方债换手率也最高，达到1.7%，高于宁夏的1.1%。

风险提示：地方债供给冲击；数据为不完全统计

商业：免税行业政策点评—海南自贸港封关在即，离岛免税政策扩容

报告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全

核心观点：

优化离岛免税商品品类，允许国货免税入驻。此次政策调整增加了宠物用品和可随身携带的乐器两大免税品类，并对原有的品类扩容细分产品，包括扫地机器人、吸尘器、数码摄影摄像器材及配件、微型无人机、鼠标、键盘数码配件等。此外，国产服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等商品进入离岛免税店视同出口，可免增值税和消费税，此前国产商品进入免税店的政策并不完善，国有商品一般通过出口到香港再进口的方式来处理海关流程问题，部分免税店销售的国有商品实则为有税商品，此次政策彻底解决了国有商品入驻离岛免税店的政策痛点。

离境和岛民权益升级，扩大免税购物人群。此前，离岛免税只对从海南回国内的旅客开放，从海南离境的旅客只能去机场免税店或者退税店，新政后，离境旅客也可以享受离岛免税政策，2025年年初至10月15日，海南出入境人员已超200万人次，同比增长22.4%。海南岛内居民的免税购物便利度也大幅提升，原政策下岛民需要离岛才能购买免税品，新政策下，自然年度内有离岛记录的岛内居民可以全年不限次数购买离岛免税商品，2024年末，海南省常住人口为1048.31万人，两大群体的扩容有望提升免税的购物人次。

风险提示：宏观经济风险；海南免税行业竞争加剧；旅游行业系统性风险。

交通运输：招商交通运输行业周报—中美博弈下航运股将受益，关注红利标的上行潜力（20251018）

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲

核心观点：

航运：中国对美航运反制措施催化运价上行，中国船东有望受益。集运方面，船东10月下旬挺价顺利，后续需关注中美进一步会谈进展。油轮干散方面，节后活跃度提升，对美资船东收取港口费造成短期运力受限，相关航线运价上行明显，油轮叠加美国加大制裁+中东货盘释放，运价高位运行；干散货运价也有所上涨，关注年底新矿山投产对干散的带动。受中国反制措施影响，短期中国进口航线（油轮、干散）运力相对紧缺，油轮叠加制裁，供需矛盾更为紧张，运价预计高位运行。中长期来看中国船东在相关航线市场份额将有提升。

基础设施：市场风格出现转变，关注红利标的上行潜力。周度数据方面， 10.6-10.12公路货车通行量为4660万辆，环比上升5.6%；国家铁路运输货物7849.7万吨，环比下降2.4%；港口完成货物吞吐量24920.3万吨，环比下降8.4%，完成集装箱吞吐量620.7万标箱，环比下降6.1%。头部高速全年业绩稳健、派息预期稳定。近期市场风格有所转变，头部高速股价有所修复，持续关注红利标的上行潜力。港口方面，作为稳定且永续的现金流资产，当前估值在基础设施资产中处于偏低水平。

航空：运营数据改善、油价下降，重视Q4航空板块机会。1）高频数据同比持续改善，本周民航旅客量同比增长6.6%，其中国内旅客量同比增长5%、国内裸票价同比增长7.1%、客座率提升2.1pct。2）供给端，双周日利用率均值为7.7小时,同比增长1.3%，ASK同比增长6.6%。3）关注反内卷对行业及估值修复影响：近期民航多次强调“反内卷”，7月22日，2025年全国民航年中工作电视电话会议上，围绕扎实做好2025年下半年民航工作，宋志勇提出九点要求，其中第三点要求加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。4）今年以来板块总体走势较弱，关注Q4低基数下供需修复、“反内卷”政策及原油增产等对股价的催化作用。

快递：“反内卷”推动行业价格竞争缓和及估值修复，8月主要电商快递公司单价环比提升，关注后续旺季价格表现。1）需求仍维持较高增长。2024年行业件量增速超20%，2025年前8月快递业务量增长17.8%，其中8月快递业务量同比增长12.3%，全年件量仍有望维持双位数增长。 2）“反内卷”推动行业价格竞争缓和及估值修复。25年上半年，行业盈利和估值主要受价格竞争压制，较高强度价格竞争持续约一个季度后，受反内卷政策催化，行业利好事件、积极信号不断释放，推动估值大幅修复：5月初义乌快递低价率先实现小幅修复；7月国家邮政局多次召开“反内卷”相关会议；华南地区已于8月初启动涨价、8月底义乌启动涨价，从8月主要电商快递公司月度数据表现上看，已经初步验证了价格的环比修复；9月以来，全国华中、华北、华、东北多个区域价格环比修复，随着双十一临近、快递行业步入旺季，河南、广州已经启动二次涨价，建议持续关注旺季价格表现和数据验证情况。

物流：本周TAC上海出境空运价格指数周环比-3.9%，同比-8.3%。

风险提示：人民币大幅贬值、油价大幅上涨、快递价格战恶化、重大海上安全事故、重大自然灾害等。

家电 | 华宝新能（301327）—移动家储+阳台光储发力，需求扩容驱动收入业绩共振(史晋星,牛俣航,闫哲坤)【深度】

轻工纺服 | 九兴控股（01836）—25Q3订单量增价减，生产效率逐步恢复正常(刘丽,王梓旭)

食品饮料 | 仲景食品（300908）—收入环比改善，成本下降盈利提升(陈书慧,任龙)

通信 | 和而泰（002402）—业绩表现亮眼，利润空间显著提升(梁程加,李哲瀚)

通信 | 威胜信息（688100）—业绩表现稳健，第二家境外工厂（沙特技术中心）启动(梁程加,李哲瀚)

新消费 | 乖宝宠物（301498）—Q3自主品牌势能延续，竞争加剧、出口拖累利润(陈书慧,刘丽,胡思蓓,李秋燕)

轻工纺服 | 波司登（03998）—降温拉开序幕，新品新店迎旺季(刘丽,唐圣炀)

计算机 | 同花顺（300033）—Q3全面加速，业绩超预期(刘玉萍,孟林)

机械 | 杭叉集团（603298）—业绩稳健增长，看好基本面趋势向上+无人化估值重塑(郭倩倩,高杨洋)

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