对话耶鲁经济学家罗奇：美国AI泡沫风险或远超互联网泡沫

南方财经 21世纪经济报道记者郑青亭 上海报道

10月23日，美国耶鲁大学高级研究员、前摩根士丹利亚洲区主席斯蒂芬·罗奇（Stephen S. Roach）在2025外滩年会上向21世纪经济报道记者指出，虽然人工智能（AI）拥有真正的革命性潜力，但当前美国股市在AI驱动下的估值上涨，正显现出明显的泡沫风险。

罗奇称，他毫不怀疑人工智能具备真正变革的潜力——它可能重塑经济活动、就业结构，以及机器主导的智力资本增长，投资者也正积极抢占这场变革先机。但问题在于，这些影响并非立即显现。

他指出，当前，在美国主要股指上涨中，估值的飙升高度集中于“七巨头”及更广泛的AI相关板块，其在标普500市值的占比已经达到30%至35%。而在2000年互联网泡沫高峰时期，科技股当时约占同指数市值的6%。这一比例差距令他认为，“押注”规模反而更大。

他提醒投资者与政策制定者务必警惕几大典型泡沫特征：股价出现陡峭、近乎垂直的猛涨；在宽泛市场指数中，估值失衡地集中于少数“热门”股票；投资者行为越来越偏向“价格会继续上涨，所以买入然后再高价卖出”，而非基于公司基本面逻辑。

《21 世纪》：今年以来，全球股市估值一路攀升至历史高位，很大程度上是由人工智能热潮所驱动。在你看来，这更像是一场真正的技术革命，还是另一场投机狂潮的征兆？

罗奇：这个话题无论我到哪里都不会缺席。我毫不怀疑人工智能具备真正变革的潜力——它可能重塑经济活动、就业结构，以及机器主导的智力资本增长。投资者正在积极行动，试图抢先布局这些影响。但在我看来，错误在于预期这些影响会立即显现。因此，我认为当前估值——尤其是在标普500和其他美国主要指数中，美股“七巨头”（Magnificent Seven）或更广泛的AI复合体公司所驱动的上涨——已经严重失衡。

简而言之，我认为，市场与现实之间存在脱节。有人将其与1999-2000年互联网泡沫相提并论。其实我觉得这次更令人担忧。“七巨头”目前约占标普500市值的30%至35%。相比之下，互联网泡沫在2000年3月初占标普500市值大约只有6%。所以这是一场更大的押注。我也无需提醒你，当年那个规模远小于今日的互联网泡沫破裂后，标普500在接下来一年内下跌了49%。我们不能对目前的情势掉以轻心。

《21 世纪》： 最近国际货币基金组织（IMF）警告说，资产价格正逼近互联网泡沫时期的水平。在你看来，投资者和政策制定者应当关注哪些关键警示信号，以判断AI叙事是否被夸大？

罗奇：若回顾历史上的资产泡沫案例——从17世纪荷兰的郁金香泡沫到2000年左右的互联网泡沫——你会发现几个共同特征：资产价格急剧、几乎垂直上升；估值被高估的股票在广泛指数中高度集中；最终，投机者不是基于基本面买入，而是基于价格上升的预期，希望等到价格进一步高涨时卖出获利。

这些因素现在很多都在起作用，而这是值得担忧的。谁能知道什么就可能刺破这一泡沫呢？我的耶鲁大学同事罗伯特·希勒（Robert Shiller）做了很多关于金融泡沫的研究。他的结论是，泡沫往往在“自重”下破裂——估值过高成了投资者无法承受的负担。有趣的是，当前“投机泡沫”的讨论广泛，也许正好把这类风险暴露出来，从而降低发生重大崩盘的可能性，因为大家可以由此意识到这一风险。

《21世纪》： 这些动态将如何影响央行现在对利率和市场稳定性的思考？

罗奇：自2008-2009年金融危机（2006-2007年次贷危机为前奏）以来，金融市场对资产价格的关注显著增强。这一演变其实可追溯至1996年12月，当时格林斯潘（时任美联储主席）警告“非理性繁荣”，强调理解资产价格、实体经济活动与货币政策三者之间联系的重要性。在这个视角下，如果美联储突然让市场吃惊（例如市场预计降息却没有），那可能本身就会引发高估值美国股市的大幅调整。当然，这取决于市场在那段时间内将如何演变。如果市场在短期内大幅下跌，美联储可能会被迫发出信号，表明其准备支持市场——就像1987年股市一天暴跌超过20%后，以及其他金融危机中所做的那样。