「宁王」港股溢价之谜

作者|丁卯

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

2025年10月20日，宁德时代发布三季报，依旧彰显宁王本色。

财报数据显示，第三季度公司净利润185亿元，同比增长41%；扣除非经常性损益的净利润164亿元，同比增长35%。

财报公布后，宁德港股与A股双双高开。但值得注意的一点是，作为一家A+H股两地上市的公司。宁德H股相比于A股显著溢价。

从传统的跨市场定价角度，A+H股两地上市公司，通常遵循两条规律：

1.A股比港股溢价

2.市值越大，A、H股价格越接近

根据2025年10月21日统计数据，全市场A+H两地上市公司共161家，其中H股与A股比价最低的是弘业期货为0.32。而H股比A股溢价的，只有4家，分别是宁德时代、恒瑞医药、招商银行、美的集团。

特别是宁德时代，相比其他龙头企业的H/A溢价明显偏离。数据显示，宁德港股比A股贵了34%，巅峰时期更是超过40%，而第二名的恒瑞溢价只有11%。

图：H股溢价前15名公司

数据来源：wind，36氪整理

市场对此有多种解释，包括宁德作为优质资产，港股外资是必配品种等。但作为一个陆港通的品种，外资为什么不去选择估值更便宜的A股，而是反其道而行之，去买更贵的港股？

时势造“溢价”

事实上，宁德时代港股发行价较A股仅折6.8%，上市首日即实现7.0%溢价。折价6.8%到溢价7%，依旧是一个合理的波动区间，相比于现在34%的溢价，相去甚远。

这背后一个值得关注的是宁德时代港股IPO的时间点：2025年5月20日。

当时宏观层面发生了一个特殊的事件，导致了港币市场流动性的异常宽松。

5月初，亚洲货币罕见迎来集体升值。新台币创1988年以来最大升幅，人民币升破7.2关口，而港元升至7.75，触及强方兑换保证水平。

长期以来，香港金管局为维持汇率稳定而实行联系汇率制。也就是说，由于香港没有独立的货币政策，实际上政策利率参照美联储利率同步调整，美元利率对于Hibor具有“锚”的作用，其变化通常与美元利率方向一致。

具体操作上，当港币触及7.75强方兑换保证时，金管局会通过外汇买卖交易被动“投放”港币，扩张货币基础，体现为账户总结余的增加，拉低Hibor利率，以缓解港币升值压力；反之，当港币触及7.85弱方保证时，则会反向操作。

今年5月初，港币升值至强方保证，金管局大量“投放”流动性抑制港币升值，导致Hibor骤降。

公开资料显示，5月2日至5日，香港金管局累计投放1294.02亿港元，其中，仅5月5日单日投放605亿港元，创下了香港金管局单日投放的历史最高纪录，甚至比2020年疫情期间单日投放的情况更高。

相应地，衡量港元流动性的1 月期 Hibor从4月初的4.07%降至5月底的0.58%，单月跌幅达350bps，创 2015 年以来最大波动。

图2:1月期Hibor变动

数据来源：中金，36氪整理

大量投放使得市场面临极度充裕的流动性，对于资金而言，需要选择安全、优质的龙头资产进行配置。刚上市的宁德时代恰逢其时地成了资金追逐的目标。

当然，宁德时代并非个案。

H/A溢价第二的恒瑞医药，其上市时间点也在今年5月。这也进一步印证了，在特定的宏观流动性催化下，优质龙头企业在港股上市的初期，确实吸引了大量增量资金的配置，为H/A股高溢价奠定了基础。

溢价还能持续多久？

从流动性角度看，5月的极端情况是历史罕见的。

在维持了三个多月的低位后，8月中旬开始，Hibor自低位抬升，当前1月期Hibor位于3.5%以上，基本回到了4月的水平。

图3：香港银行间市场结余激增（单位：百万港元）数据来源：方正证券，36氪整理

而随着港币流动性回归常态，也预示着部分公司的H/A股溢价可能也会逐步回归理性。事实上，8月底以来，随着Hibor的走高，多数公司的H/A股溢价显著缩窄，宁德的H/A股溢价也一度收窄至1.2的水平。

但有意思的是，9月底宁德港股价格迎来一波快速拉升，致使其H/A溢价再度走扩。这意味着，在消除流动性的短期扰动后，国内和国际市场对宁德的估值表现可能出现了一些分歧。

回顾8-9月以来A股电池板块的上涨，背后主要是基于固态电池主题和储能需求放量下二线电池厂商的边际好转所进行的投机性炒作，因此，从股价表现上看，以亿纬锂能等为代表的二线厂商表现远高于同期宁德时代。这种背景下，随着市场情绪的降温，A股电池板块出现回调，一定程度上也给宁德A股带来了下行压力。

图：宁德和亿纬锂能A股走势对比

数据来源：wind'，36氪整理

但港股方面，海外投资者对主题投机的偏好明显较低，更多的是基于公司基本面进行定价。在9月中旬后，包括大、小摩等外资投行均上调了宁德时代的评级，从而加速了宁德港股股价的上涨，受此影响，再次拉大了宁德H/A股的溢价。

基本面为王下宁王还有空间

那么，外资看好宁王的逻辑究竟是什么？

其一，未来宁德市场份额有望继续提升。

目前来看，宁德时代的全球市占率长期维持在38%附近，但结构上，出现了国内下降，但欧洲显著提升的趋势。

图：宁德时代市场份额变化

数据来源：东吴证券，36氪整理

国内份额的下滑，一方面，在国补和性价比需求下，上半年宁德主力装机的高端车型销量相对低迷；另一方面，年内宁德产能利用率已经超过90%，产能受限之下，主动进行了市场结构优化。

展望未来，动力电池领域，第四季度国内高端车密集上市，叠加宁德通过换电等技术模式加速向低价位车型渗透，因此未来预计国内市占率有望恢复。

储能方面，随着AI基建加速，欧洲、中东等新兴市场大储需求旺盛，宁德587Ah大电芯综合性能优异，凭借首效高、衰减低等优势更受市场青睐。

与此同时，从产能角度看，宁德本轮扩产开始于2024年下半年，早于二线玩家，目前26年产能排产预计已经超过1TWh，释放确定性高。未来新产能释放将直接转化为增长动力，支持份额的回升。

二是，除了增量份额预期外，机构青睐宁德的另一个原因是，宁王碾压式的盈利能力。

根据财报数据，今年以来，宁德时代的毛利率水平持续回暖，3季度已经回到25.8%的水平，在此之下，净利率水平也从15%左右的低点回升到19%以上。

图：宁德时代季度盈利能力对比

数据来源：wind，36氪整理

如果考虑补贴和严苛的利润确认规则后，宁德盈利能力相比其他二线对手优势显著。

图：主流电池上市公司25H1单位净利对比

数据来源：摩根大通，36氪整理

从原因上看，宁德的高盈利能力其实并不依赖于提价，而是来自强研发所带来的技术创新和规模效应。

图：宁德单位指标变化

数据来源：摩根大通，36氪整理

根据小摩的统计，宁德在电池技术上持续领先对手1～2年，且按照每2年能量密度提升20%的规律稳步推进。

图：宁德电池产品领先周期

数据来源：摩根大通，36氪整理

这种技术领先优势，使其不仅通过材料升级、结构优化等稳定单位毛利率，而且在固态电池、钠电池、无负极电池等前沿技术上深入布局也保证了优势延续。

与此同时，长期高市占率所形成的规模效应作用下，也保证了宁德单位净利的稳定和总利润盘子的不断扩大。

综合来看，需求激增带来的增量份额以及稳定的高盈利能力，叠加行业整体景气度回暖带来的估值倍数上调，有望驱动宁德迎来新一轮业绩和估值共振周期，这也是海外机构看好宁德表现的根本原因。

从未来空间上看，按照26年1TWh的排产计划，预计26年宁德出货量约850-900GWh，对应确认收入800-850GWh。如果按照，0.11元/Wh的单位利润简单测算，2026年宁德对应净利润为880亿-935亿元。

目前市场普遍预期，市场需求景气度升温下，行业估值倍数有望提升至25倍PE，若以此计算，对应宁德26年的理论市值约为2.2万亿-2.4万亿元，按当前汇率换算后对应2.4万亿-2.6万亿港元。

对比当下A股市场1.7万亿和港股市场2.4万亿港元的市值，意味着宁王未来仍有进一步上涨的空间。但相比A股而言，港股的相对吸引力已经不高。

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